「獨立」銷售代理蠱惑招

「獨立」銷售代理蠱惑招

今天黃玲繼續在新作《破解上市公司易容術》中節錄小部分與各位「賓架」及投資者分享。

有錢使得鬼運貨

有上市公司透過獨立銷售代理（distribution agent）去銷售產品的問題。事實上，很多核數師都對上市公司的銷售代理獨立性特別關心，原因是有同業曾經「中招」。

立心不良的上市公司如何透過銷售代理去粉飾盈利、瞞騙股民呢？首先，銷售代理的身份，一定要表面「獨立」（實質上受該上市公司控制）。「獨立」的意思，是 銷售代理並不附屬於上市公司，亦毋須受其核數師查賬；事實卻分屬「自己友」的關係，核數師在年結日前向該銷售代理發出詢證函，以確認上市公司應收賬款及應 付賬款等資料時，它一定會義不容辭地配合。

「蠱惑」上市公司造賬的手法有許多，其中一招是「五鬼運貨」。

假設上市公司有一批積壓已久的存貨，如不能在年結日前成功出售，很可能會被核數師計提「存貨撥備」（provision for inventories），從而大大影響上市公司的盈利；因此，「蠱惑」上市公司會在適當的時候，通常在年結日前，出售或付運該批存貸予其「獨立」銷售代 理，便可輕鬆解決問題了。

就算核數師心裏懷疑該上市公司想盡辦法規避周年存貨盤點（annual stock take），以避免計提大量存貨撥備影響盈利，但買賣雙方表面並無關係，一個願買、一個願賣，銷售代理又是獨立的第三方，核數師無權查數，亦無可奈何。故 此，核數師有時候會在存貨備註中，多加一欄「付運中之製成品」（finished goods in transit），以資識別。

舞高弄低 必留痕迹

另一招是「舞高弄低」。這裏先要作一點補充，很多專業的銷售代理並不限於提供銷售服務，同時還替上市公司提供收款、付款（例如繳付購買原材料款項）及存貨管理等服務。

如「蠱惑」上市公司嫌自己的應收賬款太高，便可請「自己友」的銷售代理增加原材料預付款項，並減少應收賬款金額。如此這般，當銀行家或機構投資者計算該上市公司的「應收賬款周轉天數」時，便不致太過礙眼。

是故投資者應當留意，如果上市公司的原材料預付款項在短時間突然飆升，其所經營的生意或行業前景普通甚至看淡，便要小心查究，減少「中招」的機會。

那麼，投資者如何能知上市公司有沒有透過「獨立」銷售代理去「五鬼運貨」或「舞高弄低」呢？其實，投資者可留意「董事報告書」及有關關連交易的披露。

根據上市條例，上市公司須將其財政年度內「最大客戶」及「五大客戶」所佔的營業收入之比重，披露於董事報告書內。「獨立」銷售代理亦為上市公司的「客戶」之一，故亦會顯示在內。

何謂可接受的營業收入比重呢？這很難用一個確實的數字去釐定，但magic number一般為20%，即單一客戶如佔上市公司營業額超過20%，便可能響起警號。原因有二：①上市公司如太依賴單一客戶的盈利貢獻，萬一該客戶的營 運出現困難、周轉不靈，甚或倒閉，便會對上市公司帶來沉重的打擊，大大影響上市公司的持續經營。②如前述，上市公司可能透過「獨立」銷售代理去粉飾賬目。

客戶身份 愈公開愈好

據我記憶所及，已「爆煲」的歐亞農業在2001年被《福布斯》評選為全球最佳二百小型公司後，隨即便向我當時任職的銀行提出發行一筆美元可換股票據（convertible note）的要求。

有關歐亞農業創辦人的工作履歷及經驗，與公司主營業務不太相符的問題，我們已經討論過。不過，若細閱該公司的年報，更會發現歐亞農業當年最大的客戶佔其營 業收入的25%（而前五大則佔59%）【圖一】；高達2.7億元人民幣的按金（deposits and prepayment）約佔其流動資產的33%，比約1.8億元人民幣的應收賬款加存貨還要高出很多【圖二】。

在盡職調查時，我有機會與歐亞農業的財務主管溝通，進一步了解其主要客戶的背景及獨立性，以及了解上述數字的異動原因。想不到其財務主管竟回覆道，其最大 客戶是一家銷售代理，對於我所說的財務問題，也只支吾以對。他愈含糊其辭 ，我心裏就愈清楚底蘊，更因而逃過一劫，不用提早「告老歸田」。

不過，話說回來，其實大部分銷售代理都屬正派公司，從事正當的業務，並提供優質的服務予其委託人。另外，雖然許多上市公司的單一最大客戶，都佔其營業收入逾20%，但公司營運卻仍非常穩妥。如全球最大的品牌運動鞋製造商裕元工業（551）便是一例。

根據裕元工業的2008年年報透露，該集團最大客戶佔集團銷售額約22%，但眾所周知，裕元工業是Nike及Adidas等國際知名品牌的代工生產商，故 不用擔心其客戶是某某分銷代理。何況，作為全球領先品牌的運動鞋製造商，裕元工業面對行業風險多於客戶集中風險，故「賓架」應以「唔驚、唔亂、唔放棄」的 態度去面對。

下次會與各位分享電影《奪面雙雄》（Face-off）中國版，敬請各位萬勿錯過。

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跟交通網絡買「生地」

曹仁超 投資者筆記 (29/03/2010) - 跟交通網絡買「生地」

3 月28日，周日。去年11月開始，港股進入what to buy and what to avoid期，即揀股唔炒市，相信牛皮市仍將維持好一段日子。今天投資策略是在動盪不安的股市中搵出有價值的股份，在胡言亂語的市場氣氛中保持真知灼見。 小投資者大部分時間都是對的，只有在轉角市才出錯，醒目資金經常追隨趨勢及利用止蝕盤去局限風險。股神箴言：「投資成功，不在乎你追隨群眾或和群眾對着 幹，而是你的分析是否正確。」

去年新興市場股市平均升幅104％、成熟市場股市平均升幅73.3％。不少新興市場股市同原材料價格有關，故全球工業生產改善前，原材料股必先行上升。反之，去年8月起成熟市場股市表現超前新興市場，因為原材料價格（例如CRB指數）進入調整期。

資金回流美國支持美滙

基金手上現金比重由一年前的6％降至3.6％，代表基金經理已過分樂觀，對風險戒心大減。在此水平下，股市如何更上一層樓？畢巴頓認為，美股最少還有 10％上升空間。A股去年8月進入超買區後下調，恒指去年11月進入超買區後下調，今年3月美股進入超買區後又如何？八十年代開始透過資產升值去增加債務 因而產生的GDP高增長期，到2008年已結束。ISI集團估計，今年第一季美國企業純利較去年同期升38.8％，第二季升42.4％、第三季升 36.8％、第四季升30％，即2010年全年美國企業純利可上升36.1％。如上述估計正確，今年美國經濟應不虞出現雙衰退，但GDP增長率又能否支持 目前美股P/E水平？

美國政府通過9400億美元的醫療改革法案，代表未來財赤無法收窄，不利債市。不過，資金正由新興市場回流美國，支持美滙上升，因為美國及歐洲經濟在漸漸 擺脫衰退。通脹初期人人喜愛，政府透過增加貨幣供應令股市上升，同時CPI升幅溫和，例如2003及04年；然後漸演變成2007年政府為壓制CPI而一 再加息，最後引發樓價回落及次按危機，出現2008年大跌市，之後人們又恐怕通縮大於通脹……。2009年3月政府開始再膨脹政策，最早開始再膨脹政策的 是北京政府（2008年11月），A股上升亦最早結束（2009年8月），為時共九個月。美國去年3月批出量化寬鬆政策，至今年4月1日結束。

1980年4月2日（至今剛好三十年），鄧小平就內地住房問題發表了講話，內容如下：

一、過去內地實行低工資政策同時推行公房低租金制度，主要是為解決中國人民居住問題。上述公房由政府和單位建造並承擔維修保養費用，結果令中國人均住房由1949年十點八方米下降到1978年六點七方米，而且房屋愈來愈殘舊。

二、從1982至84年以常州、鄭州、沙市、四平作試點把公屋出售，自1985年起再把經驗用在其他城市。1986年上海、廣州兩市首先進行有償轉讓土地 法；1987年擴展到深圳、煙台、唐山、蚌埠，並進行「提租補貼」試點（即公房可以加租）。上述經驗用作制訂1988年七屆人大「修改草案」，明確土地可 以有償轉讓及物業可用作收租。

三、1988至98年上述修改法案在全國大部分城市推行。1988年2月25日發布國務院十一號文件，包括公房可以加租、出售及實物分配，實行住房貨幣化。

四、1997及98年在上海朱兩次講話中提出加快住宅建設，使之成為新的經濟增長動力和消費熱點。許多城市便引入外國不少方法，例如土地拍賣等，引發全國房地產熱潮。

不少人以1998年作為中國土地發展的分界線，情況有如1967年前後的香港物業市場。1967年前，香港房地產發展雜亂無章，經一連串改革後，香港房地 產開始規範化。中國房地產由1998年至今已繁榮十二年（2000至03年為回落期），以美國例子，地產繁榮期一般可長達二十二年。換言之，中國房產仍有 十年好景（雖不排除有短期調整）。

地產商沿西鐵建「生地」儲備

中國房地產是否存在泡沫？諾貝爾經濟學得獎者斯蒂格利茨認為，中國和美國不一樣，主要是負債並不高。不過，過去一年中國新增房貸是2008年的五倍，令房地產相關信貸佔總信貸20％，已到了警戒水平。

日本野村證券董事長氏家純一認為，在日本泡沫時期，房貸及建築亦只佔銀行總貸款25％。資產價格急升同時伴隨貨幣供給擴大和信用擴張，尤其是對房地產部門的信貸擴張，就是危險訊號。中國應從八十年代日本資產泡沫中吸收經驗，以免資產價格本身變動對經濟造成破壞。

新加坡國立大學東亞研究所所長鄭永年認為，北京、上海、深圳這些大城市房屋空置率已超過10％的國際警戒線，擔心房地產市場泡沫不斷擴大，最終可導致社會不穩定。

根據倫敦商學院（London Business School）資料，1955年如投資1000英鎊在物業上，到2006年高峰期市值50萬英鎊。古有明訓：有土斯有財。本港地產發展商如新地（016） 早在七十年代初期已投資沙田一帶的「生地」（Raw Land），並改為住宅及商場賣出去或收租，然後逐步向新界其他地方購入「生地」……。恒地（012）過去在上水、粉嶺一帶購入「生地」，然後是將軍 澳……。長實（001）買入港燈（006）後，將發電廠土地改為商住用途，買入和黃（013）則把造船廠土地改為商住用途、貨倉土地改為商住……。過去十 多年，內房股亦將「生地」改為商住用途而發達。今天本港的巨富，十之八九同地產有關。

不過，各位千祈不要亂買「生地」。我老曹不少朋友在1997年前大量買入大嶼山土地，以為新機場落成後便發達矣，但至今買入的土地仍是爛地一片，因為特區 政府並冇發展大嶼山的打算。新地及恒地策略成功，是跟着政府的交通網絡去發展，例如獅子山隧道通車之前收購沙田的「生地」；火車電氣化之前收購元朗、上 水、粉嶺一帶的「生地」。恒地在地鐵未建至將軍澳之前，已先一步在將軍澳建立「生地」貨源。到今天，地產商又沿西鐵一帶建立「生地」儲備。

在內地，亦可以跟着大城市內的地鐵擴展而建立「生地」儲備。至於二三四線城市發展，便可跟着高鐵走。例如今天在瀋陽買入「生地」，然後將之建為商住物業，才是隱蔽的寶藏，一旦打開，可帶來無窮財富。

去年中國正步入類似2003至06年的美國地產上升潮──即因利率下降而引發的置業狂潮。所不同者：甲、內地買樓先付樓價30％（第二間50％）；乙、貸 款沒有證券化，因此銀行貸款時小心謹慎；丙、沒有職業者無法獲貸款。雖然今年政府已嚴格限制，但樓價並沒有因而下調，二三四線城市樓價繼續上升。今年第二 季起應否開始收集內房股？我老曹認為，在內地應該不會出現「次按危機」。

2000年美國科網股泡沫爆破至今已十年，大部分科網股股價至今仍無法升穿2000年水平；2007年10月金融股開始回落，到2009年3月跌幅達 84％，其後雖然反彈145％，情況仍有如2002年10月至07年10月的科網股，反彈完成後再無力進一步向上。金融股「Beta系數」上升，代表擴大 波幅而非升幅。去年3月至今金融股的良好表現，只是2008年過度超賣後的反彈，而非上升趨勢開始。

美促人民幣升值保護主義作祟

2005年美國要求人民幣升值30％。2005年8月起中國政府亦讓人民幣逐步升值，到2007年次按危機前人民幣已升值22％，直至出現次按危機後，人 民幣才停止升值。2008年11月中央政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，令中國股市率先好起來。今天美國又再要求人民幣升值，但美國經濟真的可以藉此 好起來嗎？1985年8月至94年7月日圓升值200％（由250日圓兌1美元升到80日圓），美國貿赤有冇減少？1994年1月上海朱決定讓人民幣與美 元滙率併軌，是因為當時人民幣沒紀律地貶值，並認為人民幣升降應以中國利益為首先考慮因素。如美國政府認為人民幣值太低而抽25％懲罰性關稅，咁過去幾年 美元兌加元貶值40％，加拿大政府是否亦應向美國徵收40％懲罰性關稅？過去一年英鎊兌美元跌25％，美國為何沒有向英國抽25％懲罰性關稅？上述言論百 分之二百是保護貿易主義。作為自由貿易主義盟主的美國，更不應以此為脅。

美國貿赤年年擴大，是因為美國人有先使未來錢的習慣。中國外貿年年盈餘，則是因為中國人有積榖防飢的習慣。此乃民族性使然，同幣值高低無關（日圓由360 升至90兌1日圓，日本仍出現大量貿盈）。過去四十年證明了外貿赤字或盈餘同該國經濟盛衰關係不大（例如日本年年貿盈，但過去二十年經濟如何？）今天對 GDP最大影響是消費，一旦消費下降，經濟衰退便來臨。一個國家只有在經濟發展初階，外貿盈虧才佔重要位置。一如1967至87年我老曹的薪金加減可影響 個人消費，但1987年後是否加薪，對本人消費的影響已不重要，主要視乎股市升降（股票投資得失早已超過一年薪金收入）。到1997年後，連股市升降亦不 再重要，因為股票投資只佔全部投資30％，其餘已分散到房地產、外滙、債券及黃金方面。相信國家亦一樣，初期影響經濟盛衰是外貿，然後是股市及房地產，最 後是熱錢流向。由於美元已取代黃金成為環球各國儲備，當美元泛濫時，全球亦不得不跟從。當美國經濟出現萎縮，便引發全球金融海嘯。

去年3月起，美國政府再次推跌美元滙價，目的是希望「重新平衡世界經濟」──即中國增加消費、減少出口，美國增加出口、減少消費。然而，今年2月中國出口大升45.7％，美國財赤則達2209億美元，為歷史上最巨！世界經濟不但沒有重新平衡，反而進一步走向極端。

德國擁有全歐洲最高的儲蓄率（約10％），相信亦是全歐洲擁有最低自住物業率（只有43％）的國家之一。在德國置業，銀行一般要求先付樓價50％；反之業 主欲加租則十分困難，因此大部分德國年輕人對置業興趣缺缺。至於美國人，儲蓄率在2007年一度跌至零，卻十分喜歡置業，在美國置業更一度出現零首期，一 般只須付樓價10％便可。以今天情況看，德國經濟較美國正常很多。

馬來西亞樓市值得留意

台灣樓價自1992年開始便停滯不前。2008年因兩岸加強互通，令台灣豪宅售價再次上升，相信與台資回流有關（九十年代那些去了長三角一帶投資的台灣資 金回流，當時上海樓價只及台北市樓價六分之一，現在上海樓價反較台北市更貴）。2010年八十坪（約二千八百方呎）的台灣豪宅，每坪賣100萬元新台幣 （約25萬港元），相等於每方呎7000港元，只及香港同級豪宅售價的三分一。大陸人到台灣置業者很少，這次上升靠台灣資金回流，能支持台灣豪宅升勢多 久？木宰羊。

過去十多年，英語區國家樓價皆上升，只有馬來西亞屬少數例外，皆因1997年亞洲金融風暴時，馬來西亞政府曾下令關閉外滙市場，此決定令外資至今對馬來西 亞市場仍存戒心。過去七年華人聚居的地方樓價皆升，馬來西亞又是少數例外，理由是華人在馬來西亞受到不公平對待，包括考大學或做生意以至考公務員職位，形 成有錢的華人都去晒新加坡。今年1月，隨着東盟國同中國貿易協議生效，能否扭轉上述局面？2008年馬來西亞出口198.7億美元，中國佔9.5％，去年 出口到中國升89.8％，估計今年進一步急升。馬來西亞50％以上人口是二十五歲或以下，屬十分年輕的國家，較印度更年輕。信用卡使用率只有37％（新加 坡121％）。今天在馬來西亞買樓回報率一般有6厘左右（香港不足3厘），是值得注意的新興市場。

跟交通網絡買「生地」

曹仁超 投資者筆記 (29/03/2010) - 跟交通網絡買「生地」

3 月28日，周日。去年11月開始，港股進入what to buy and what to avoid期，即揀股唔炒市，相信牛皮市仍將維持好一段日子。今天投資策略是在動盪不安的股市中搵出有價值的股份，在胡言亂語的市場氣氛中保持真知灼見。 小投資者大部分時間都是對的，只有在轉角市才出錯，醒目資金經常追隨趨勢及利用止蝕盤去局限風險。股神箴言：「投資成功，不在乎你追隨群眾或和群眾對着 幹，而是你的分析是否正確。」

去年新興市場股市平均升幅104％、成熟市場股市平均升幅73.3％。不少新興市場股市同原材料價格有關，故全球工業生產改善前，原材料股必先行上升。反之，去年8月起成熟市場股市表現超前新興市場，因為原材料價格（例如CRB指數）進入調整期。

資金回流美國支持美滙

基金手上現金比重由一年前的6％降至3.6％，代表基金經理已過分樂觀，對風險戒心大減。在此水平下，股市如何更上一層樓？畢巴頓認為，美股最少還有 10％上升空間。A股去年8月進入超買區後下調，恒指去年11月進入超買區後下調，今年3月美股進入超買區後又如何？八十年代開始透過資產升值去增加債務 因而產生的GDP高增長期，到2008年已結束。ISI集團估計，今年第一季美國企業純利較去年同期升38.8％，第二季升42.4％、第三季升 36.8％、第四季升30％，即2010年全年美國企業純利可上升36.1％。如上述估計正確，今年美國經濟應不虞出現雙衰退，但GDP增長率又能否支持 目前美股P/E水平？

美國政府通過9400億美元的醫療改革法案，代表未來財赤無法收窄，不利債市。不過，資金正由新興市場回流美國，支持美滙上升，因為美國及歐洲經濟在漸漸 擺脫衰退。通脹初期人人喜愛，政府透過增加貨幣供應令股市上升，同時CPI升幅溫和，例如2003及04年；然後漸演變成2007年政府為壓制CPI而一 再加息，最後引發樓價回落及次按危機，出現2008年大跌市，之後人們又恐怕通縮大於通脹……。2009年3月政府開始再膨脹政策，最早開始再膨脹政策的 是北京政府（2008年11月），A股上升亦最早結束（2009年8月），為時共九個月。美國去年3月批出量化寬鬆政策，至今年4月1日結束。

1980年4月2日（至今剛好三十年），鄧小平就內地住房問題發表了講話，內容如下：

一、過去內地實行低工資政策同時推行公房低租金制度，主要是為解決中國人民居住問題。上述公房由政府和單位建造並承擔維修保養費用，結果令中國人均住房由1949年十點八方米下降到1978年六點七方米，而且房屋愈來愈殘舊。

二、從1982至84年以常州、鄭州、沙市、四平作試點把公屋出售，自1985年起再把經驗用在其他城市。1986年上海、廣州兩市首先進行有償轉讓土地 法；1987年擴展到深圳、煙台、唐山、蚌埠，並進行「提租補貼」試點（即公房可以加租）。上述經驗用作制訂1988年七屆人大「修改草案」，明確土地可 以有償轉讓及物業可用作收租。

三、1988至98年上述修改法案在全國大部分城市推行。1988年2月25日發布國務院十一號文件，包括公房可以加租、出售及實物分配，實行住房貨幣化。

四、1997及98年在上海朱兩次講話中提出加快住宅建設，使之成為新的經濟增長動力和消費熱點。許多城市便引入外國不少方法，例如土地拍賣等，引發全國房地產熱潮。

不少人以1998年作為中國土地發展的分界線，情況有如1967年前後的香港物業市場。1967年前，香港房地產發展雜亂無章，經一連串改革後，香港房地 產開始規範化。中國房地產由1998年至今已繁榮十二年（2000至03年為回落期），以美國例子，地產繁榮期一般可長達二十二年。換言之，中國房產仍有 十年好景（雖不排除有短期調整）。

地產商沿西鐵建「生地」儲備

中國房地產是否存在泡沫？諾貝爾經濟學得獎者斯蒂格利茨認為，中國和美國不一樣，主要是負債並不高。不過，過去一年中國新增房貸是2008年的五倍，令房地產相關信貸佔總信貸20％，已到了警戒水平。

日本野村證券董事長氏家純一認為，在日本泡沫時期，房貸及建築亦只佔銀行總貸款25％。資產價格急升同時伴隨貨幣供給擴大和信用擴張，尤其是對房地產部門的信貸擴張，就是危險訊號。中國應從八十年代日本資產泡沫中吸收經驗，以免資產價格本身變動對經濟造成破壞。

新加坡國立大學東亞研究所所長鄭永年認為，北京、上海、深圳這些大城市房屋空置率已超過10％的國際警戒線，擔心房地產市場泡沫不斷擴大，最終可導致社會不穩定。

根據倫敦商學院（London Business School）資料，1955年如投資1000英鎊在物業上，到2006年高峰期市值50萬英鎊。古有明訓：有土斯有財。本港地產發展商如新地（016） 早在七十年代初期已投資沙田一帶的「生地」（Raw Land），並改為住宅及商場賣出去或收租，然後逐步向新界其他地方購入「生地」……。恒地（012）過去在上水、粉嶺一帶購入「生地」，然後是將軍 澳……。長實（001）買入港燈（006）後，將發電廠土地改為商住用途，買入和黃（013）則把造船廠土地改為商住用途、貨倉土地改為商住……。過去十 多年，內房股亦將「生地」改為商住用途而發達。今天本港的巨富，十之八九同地產有關。

不過，各位千祈不要亂買「生地」。我老曹不少朋友在1997年前大量買入大嶼山土地，以為新機場落成後便發達矣，但至今買入的土地仍是爛地一片，因為特區 政府並冇發展大嶼山的打算。新地及恒地策略成功，是跟着政府的交通網絡去發展，例如獅子山隧道通車之前收購沙田的「生地」；火車電氣化之前收購元朗、上 水、粉嶺一帶的「生地」。恒地在地鐵未建至將軍澳之前，已先一步在將軍澳建立「生地」貨源。到今天，地產商又沿西鐵一帶建立「生地」儲備。

在內地，亦可以跟着大城市內的地鐵擴展而建立「生地」儲備。至於二三四線城市發展，便可跟着高鐵走。例如今天在瀋陽買入「生地」，然後將之建為商住物業，才是隱蔽的寶藏，一旦打開，可帶來無窮財富。

去年中國正步入類似2003至06年的美國地產上升潮──即因利率下降而引發的置業狂潮。所不同者：甲、內地買樓先付樓價30％（第二間50％）；乙、貸 款沒有證券化，因此銀行貸款時小心謹慎；丙、沒有職業者無法獲貸款。雖然今年政府已嚴格限制，但樓價並沒有因而下調，二三四線城市樓價繼續上升。今年第二 季起應否開始收集內房股？我老曹認為，在內地應該不會出現「次按危機」。

2000年美國科網股泡沫爆破至今已十年，大部分科網股股價至今仍無法升穿2000年水平；2007年10月金融股開始回落，到2009年3月跌幅達 84％，其後雖然反彈145％，情況仍有如2002年10月至07年10月的科網股，反彈完成後再無力進一步向上。金融股「Beta系數」上升，代表擴大 波幅而非升幅。去年3月至今金融股的良好表現，只是2008年過度超賣後的反彈，而非上升趨勢開始。

美促人民幣升值保護主義作祟

2005年美國要求人民幣升值30％。2005年8月起中國政府亦讓人民幣逐步升值，到2007年次按危機前人民幣已升值22％，直至出現次按危機後，人 民幣才停止升值。2008年11月中央政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，令中國股市率先好起來。今天美國又再要求人民幣升值，但美國經濟真的可以藉此 好起來嗎？1985年8月至94年7月日圓升值200％（由250日圓兌1美元升到80日圓），美國貿赤有冇減少？1994年1月上海朱決定讓人民幣與美 元滙率併軌，是因為當時人民幣沒紀律地貶值，並認為人民幣升降應以中國利益為首先考慮因素。如美國政府認為人民幣值太低而抽25％懲罰性關稅，咁過去幾年 美元兌加元貶值40％，加拿大政府是否亦應向美國徵收40％懲罰性關稅？過去一年英鎊兌美元跌25％，美國為何沒有向英國抽25％懲罰性關稅？上述言論百 分之二百是保護貿易主義。作為自由貿易主義盟主的美國，更不應以此為脅。

美國貿赤年年擴大，是因為美國人有先使未來錢的習慣。中國外貿年年盈餘，則是因為中國人有積榖防飢的習慣。此乃民族性使然，同幣值高低無關（日圓由360 升至90兌1日圓，日本仍出現大量貿盈）。過去四十年證明了外貿赤字或盈餘同該國經濟盛衰關係不大（例如日本年年貿盈，但過去二十年經濟如何？）今天對 GDP最大影響是消費，一旦消費下降，經濟衰退便來臨。一個國家只有在經濟發展初階，外貿盈虧才佔重要位置。一如1967至87年我老曹的薪金加減可影響 個人消費，但1987年後是否加薪，對本人消費的影響已不重要，主要視乎股市升降（股票投資得失早已超過一年薪金收入）。到1997年後，連股市升降亦不 再重要，因為股票投資只佔全部投資30％，其餘已分散到房地產、外滙、債券及黃金方面。相信國家亦一樣，初期影響經濟盛衰是外貿，然後是股市及房地產，最 後是熱錢流向。由於美元已取代黃金成為環球各國儲備，當美元泛濫時，全球亦不得不跟從。當美國經濟出現萎縮，便引發全球金融海嘯。

去年3月起，美國政府再次推跌美元滙價，目的是希望「重新平衡世界經濟」──即中國增加消費、減少出口，美國增加出口、減少消費。然而，今年2月中國出口大升45.7％，美國財赤則達2209億美元，為歷史上最巨！世界經濟不但沒有重新平衡，反而進一步走向極端。

德國擁有全歐洲最高的儲蓄率（約10％），相信亦是全歐洲擁有最低自住物業率（只有43％）的國家之一。在德國置業，銀行一般要求先付樓價50％；反之業 主欲加租則十分困難，因此大部分德國年輕人對置業興趣缺缺。至於美國人，儲蓄率在2007年一度跌至零，卻十分喜歡置業，在美國置業更一度出現零首期，一 般只須付樓價10％便可。以今天情況看，德國經濟較美國正常很多。

馬來西亞樓市值得留意

台灣樓價自1992年開始便停滯不前。2008年因兩岸加強互通，令台灣豪宅售價再次上升，相信與台資回流有關（九十年代那些去了長三角一帶投資的台灣資 金回流，當時上海樓價只及台北市樓價六分之一，現在上海樓價反較台北市更貴）。2010年八十坪（約二千八百方呎）的台灣豪宅，每坪賣100萬元新台幣 （約25萬港元），相等於每方呎7000港元，只及香港同級豪宅售價的三分一。大陸人到台灣置業者很少，這次上升靠台灣資金回流，能支持台灣豪宅升勢多 久？木宰羊。

過去十多年，英語區國家樓價皆上升，只有馬來西亞屬少數例外，皆因1997年亞洲金融風暴時，馬來西亞政府曾下令關閉外滙市場，此決定令外資至今對馬來西 亞市場仍存戒心。過去七年華人聚居的地方樓價皆升，馬來西亞又是少數例外，理由是華人在馬來西亞受到不公平對待，包括考大學或做生意以至考公務員職位，形 成有錢的華人都去晒新加坡。今年1月，隨着東盟國同中國貿易協議生效，能否扭轉上述局面？2008年馬來西亞出口198.7億美元，中國佔9.5％，去年 出口到中國升89.8％，估計今年進一步急升。馬來西亞50％以上人口是二十五歲或以下，屬十分年輕的國家，較印度更年輕。信用卡使用率只有37％（新加 坡121％）。今天在馬來西亞買樓回報率一般有6厘左右（香港不足3厘），是值得注意的新興市場。

「騎呢」重大非現金交易事件簿第一章

信報財金教室 - 「騎呢」重大非現金交易事件簿第一章

以前師父教落，只看損益表不可靠，一定要看現金流量表，因為賬面利潤並不等於現金。不過，時移世易，可能世界在變，上市公司也在變，只是 股民不變。在審閱近二百家上市公司的年報後，筆者發覺愈來愈多中小型上市公司不用現金，而改用實物資產來做交易，難道在金融海嘯及新流感的陰影下，我們已 不知不覺返回「以物易物」的年代？有見及此，筆者特別從上市公司年報中挑選一些「騎呢」的重大非現金交易（Major Non-cash Transactions），集成事件簿，供大家一齊研究。

兩個出現可能
首先，為何會有重大非現金交易之出現？從上市公司角度而言，在假設管理層會為股東爭取最大利益的前提下，有兩個可能性：一、公司在當時未有足夠現金進行交 易，故要「以物易物」或「以物抵債」，後者固然是為免「爆煲」，故其情可憫；二、公司有足夠的現金進行交易，但寧願選擇「以物易物」，背後一定有其原因， 可能為了美化賬目。

那從審計師角度而言，為何要在年報對重大非現金交易作出披露？原因很簡單，因為此非現金交易「重大」及未能在財務報表（包括現金流量表）反映出來，故須在附註中加以披露，有點兒像「資本開支承擔」（Capital Commitment）。

現在，我們一同翻開這本「騎呢」非現金交易事件簿的第一章。

打頭陣的是上市公司C，是以實物抵銷應付賬款。在年報中，C公司披露其供應商已同意其以物業及機器抵銷相同金額的應付貿易賬項，2008年共抵銷約數十萬元的應付貿易賬項，而2007年所抵銷的數目亦相差無幾。

現金足夠應付賬項
難道上市公司現在流行用實物去償還供應商的貸款？最令人費解的是，C公司於2008年年報披露，其賬目上持有的現金及銀行存款逾十億元，足夠償還其短期銀 行貸款有餘。另外，應收貿易賬款（含應收票據）的金額亦比應付貿易賬款為大。故此，在剔除期限錯配（即如應收貿易賬款要在三個月後才收到，而應付賬款要在 下月償還）的可能性後，公司C的流動性理應還可以；再者，其2008年所抵銷的應付貿易賬相對於C公司的手頭現金，只是九牛一毛。難道這些錢只可以看到， 但用不到？

第二家是上市集團F，是以實物及股票抵銷銀行借款。年報中披露，F集團透過轉讓其擁有的上市公司股票去償還到期的票據，以及透過其系內公司向債權人轉讓若 干物業而償還銀行借款。有點兒像上市公司C？回頭看看F集團於2008年年底共有手頭現金及應收賬款（含其他應收賬款）達數十億元，而短期銀行貸款加應付 賬款（含其他應付款）共逾160億元。

最「騎呢」的是，在證券商報告的催谷及投資氣氛的帶動下，F集團的股價自4月份公布業績至今，勁升逾三分一，可能超越恒生指數的升幅。不過，大家都應該看 開一點，在基本因素及環球經濟仍未顯著改變下，恒生指數一樣偷步勁升。「咪住」，獲證券商唱好，股價又勁升，究竟F集團想做什麼？

與C公司及F集團不同，上市公司T是以應收賬款轉換成客戶公司的股權。此做法既幫自己，又幫朋友。根據T公司年報的披露，其在較早前已把某主要客戶的應收 貿易賬款（含其他應收款）合計約數億元用作增加收購其與該主要客戶的合資公司股權。咦！點解咁像聯州國際（048）的「債轉股」？不用驚，筆者估計，T公 司這次可能純粹幫老友，應無瞞騙股民之心！

化存貨為股權投資的變種「基因減肥藥」

化存貨為股權投資的變種「基因減肥藥」



上星期筆者與大家討論蠱惑公司如何藉應收賬款，把自己從肥佬教授變成極「索」萬人迷，以及其如何解決因服食過量「基因減肥藥」而引起的副作用。在現實世界 中，因為客戶及供應商未必一定願意與蠱惑公司配合，於是蠱惑老闆就研發了一種新的變種「基因減肥藥」，以切合實際需要。這就是把蠱惑公司的DNA（即股 權）輸入給客戶或供應商，使後者變成蠱惑公司的聯營公司（Associated Company），然後再由蠱惑公司銷售產品予聯營公司。



蠱惑財技催谷營業額

這變種「基因減肥藥」功效的確神奇，假設蠱惑公司按照變種「基因減肥藥」的方程式購買一客戶20%股權，使其變成蠱惑公司的聯營公司，並以10元一件的售 價（成本為8元）出售一百件泳衣予聯營公司，而聯營公司則擬以12元一件出售，蠱惑公司的營業額及利潤如下：情況一：假設聯營公司把一百件泳衣以12元全 部售出，而蠱惑公司的營業收入將增加1000元（10元 x 一百件），毛利則為200元 （2元 x 一百件）。另外，因蠱惑公司擁有聯營公司20%股權，所以亦會分享聯營公司20%的利潤，即40元 （0.2 x 2元 x 一百件）。

情況二：假設聯營公司只出售六十件泳衣，蠱惑公司的營業收入將增加920元（10元 x 六十件 + 0.8 x 10元 x 四十件），毛利則為184元（2元 x 六十件 + 0.8 x 2元 x 四十件）。另外，因蠱惑公司擁有聯營公司20%股權，所以亦會分享聯營公司20%的利潤，即24元（0.2 x 2元 x 六十件）。

對！雖然聯營公司實際上只賣出六十件泳衣，但蠱惑公司在損益表可記錄九十二件泳衣（即六十件 + 三十二件）的營業收入及利潤。何解？因為尚未出售的四十件泳衣是存放在聯營公司，而蠱惑公司只擁有聯營公司20%股權（即其他股東擁有80%），故四十件 尚未出售的泳衣中，有80%（即三十二件）在會計上視同已出售予街外客戶。

情況三：假設聯營公司並未出售任何泳衣，蠱惑公司的營業收入將增加800元（0.8 x 10元 x 一百件），毛利將增加160元（0.8 x 2元 x 一百件）。因聯營公司未能出售泳衣，故並無利潤，所以蠱惑公司所分享聯營公司的利潤亦為零。

哈！雖然聯營公司並未賣出其向蠱惑公司所購入的泳衣，但蠱惑公司竟可藉着出售泳衣予聯營公司（但聯營公司不需要賣出），就可神奇地在其損益表記錄八十件泳衣的營業收入及利潤。



何解呢？因為尚未出售的一百件泳衣是存放在聯營公司，而蠱惑公司只擁有聯營公司20%股權，故尚未出售的一百件泳衣中有80%（即八十件）在會計上視同已 出售予街外客戶。要知道蠱惑公司雖然未能絕對控制聯營公司的董事會，但仍對其董事會是存在重大影響力（Significant influence）。所以，蠱惑老闆要求聯營公司向蠱惑上市公司買貨，總比要求獨立客戶來得容易。再者，蠱惑老闆有一「必殺技」，就是在當初投資聯營公 司時（如購買20%股權時），可能已暗示其將因應雙方合作情況再作增持，如果聯營公司是需要資金或蠱惑公司在其他資源上配合的話，哈！聰明的你大約也可以 估計到，聯營公司願意配合蠱惑公司的乘數有多少。

那蠱惑公司為何自己不直接出售泳衣呢？當生意暢旺的時候，蠱惑老闆當然不需要多此一舉，但當市道低迷或在生意額及利潤未如理想時，蠱惑公司可藉銷貨予聯營 公司，人為地催谷賬面營業額及淨利。而且，此過程也是完全合法、合情及合理的。說不定增持聯營公司的資金，還可在資本市場籌措呢！又因聯營公司可有多個股 東，在每個股東會為自身謀求最大利益的情況下，賓架及投資者將傾向相信聯營公司的公司管治比單一股東好，所以可能對蠱惑公司投資聯營公司的戒心較低。



「基因減肥藥」的副作用

不過，正如極速纖形一樣，服用這類變種「基因減肥藥」也有副作用：一、雖然聯營公司願意向蠱惑公司購買泳衣，但不一定有充足的現金流付款，所以蠱惑公司的 應收賬款可能會大大攀升，並導致大量經營活動現金流出，引致「穿崩」。因為現今的賓架及投資者非常醒目，一定會藉「盈利試金石」（即「除稅前溢利與經營業 務現金流對賬表」）去審視公司盈利的質量，如遇上賬面利潤高而經營活動現金流低或負數的話，就會特別小心謹慎。

二、所有蠱惑公司與聯營公司的交易，必須予其年報附註的關係人交易作出披露，所以，如各位賓架及投資者願意睜大牛眼細閱年報附註的話，一定可以找尋到蠱惑公司服用變種「基因減肥藥」後的蛛絲馬迹。

所謂「你精、我都精（飲杯竹葉青）」，那麼蠱惑老闆怎樣避開「盈利試金石」的測試呢？方法如下，當蠱惑公司去購買被收購公司股權的時候（如20%），可 能已示意或簽訂合約將（或可以）增持聯營公司的股權至某個百分比（如40%）。這樣一來，蠱惑公司不但可以無形地增加其對該聯營公司的影響力，還可透過這 個渠道將資金運送予聯營公司；而聯營公司則可把增資的資金，用予償還蠱惑公司的貨款，使蠱惑公司的應收賬款在年結日大大減低，以增加其營運業務現金流入， 避開「盈利試金石」的測試。可以說，這個由滯銷存貨變成應收賬款，再轉化成聯營公司股權投資的技倆真是蠱惑到極點。但筆者要補充一句，千萬不可以「一竹篙打成船人」，因為有很多上市公司的聯營公司投資都是正正當當的！



現在各位賓架及投資者應該明白，蠱惑老闆如何藉變種「基因減肥藥」去幻化成極「索」萬人迷！所以，變種「基因減肥藥」可能比灰姑娘或小木偶財技更蠱惑，真 是「強中自有強中手」。哈！如同一些彩色日報或方向周刊喜歡指出一些藝人在整容前後的驚人差異一樣，賓架及投資者可能會驚覺其眼睛原來可以輕易被一劑藥所 矇騙。

透過聯營公司算賬

透過聯營公司算賬

投資者選股，往往只在意企業盈利的多寡。殊不知上市公司粉飾櫥窗的法寶五花八門，若不洞悉企業的造賬技巧，了解其真實的營運狀況，便難以在當前的經濟環境下趨吉避凶，避開「地雷股」。

譬如說，上市公司的全年純利若遜於市場預期的下限（bottom line），很多時會透過變賣資產（disposal of asset）及∕或資產重估增值（asset revaluation），去催谷當年的盈利數字。

當然，精明而又理性的投資者，一般會把上市公司靠變賣資產及重估增值等所得的「一次性利潤」從綜合損益表中剔除，只計算經常性盈利（operating profit），以窺探其真實營運狀況。

不過，「你有張良計，我有過牆梯」，如果上市公司透過其聯營公司出售資產或進行資產重估增值，投資者便較難察覺了。

下線行動 瞞天過海

所謂「聯營公司」，簡單來說，就是母公司持股20至49.9%或對其董事局有重大影響（significant influence）的公司。

根據香港會計制度，母公司可按其控股比例，把聯營公司的淨利潤列於母公司綜合損益表的「應佔聯營公司之利潤（share of profit of associated companies）」之中。例如母公司持有聯營公司30%股權，如後者賺得100萬元淨利潤的話，母公司便可以將其中的30萬元確認為應佔聯營公司之利 潤。

上市公司賬面盈利弔詭之處，便在於此。只要由聯營公司所進行去變賣資產或重估增值，其所帶來的一次性收入，便能在母公司的綜合損益表上「神不知、鬼不覺」地出現。

翻查年報，長江實業（001）的2007年稅後利潤約280億元，其中攤佔聯營公司之淨溢利近157億元，約佔全年純利的56%。再看財務附註，方發現其中有近153億元盈利來自和黃（013）。

根據長實年報的附錄二，集團持有和黃49.9%的股權，故和黃為長實的聯營公司。

然而，好戲卻在後頭。

讓我們細閱和黃的綜合損益表，可見和黃2007年度之稅除後溢利為329億元，而透過其聯營公司出售投資資產所帶來的溢利（gain on disposal of assets by associates）約358億元。換句話說，即和黃該年全年的盈利全由其聯營公司所貢獻。

再看財務附註，和黃的聯營公司出售投資資產所得，主要來自和電國際（2332，和黃的上市聯營公司，現正進行私有化）出售印度的流動通訊業務CGP Investments的358億元收益。

如果投資者只閱讀長實年報，而沒有細心研究其應佔聯營公司利潤的質量，繼而翻開其主要聯營公司的年報，根本無法得知長實的2007年盈利中竟有56%來自 和電國際，即其聯營公司（和黃）的聯營公司。若撇除來自和黃及其聯營公司的貢獻，長實於2007年的純利增長便只有41億元，而非賬面上的97億元。

了解盈利質量

運用上述的拆解方法，投資者可以試試跟其他上市公司算賬。例如根據2008年年報，太古（019）持39.98%的國泰航空（293）和33.52%的香港飛機工程（044）股權，後二者對太古有多大的盈利貢獻？

又例如恒基地產（012）持有44.21%的美麗華（071）、39.06%的中華煤氣（003），以及31.36%的香港小輪（050）股權。與同業長實相比，兩者的盈利構成有什麼分別？

總而言之，母公司與聯營公司關係密切，投資者不可不察。有興趣研究者，可登上香港會計師公會網頁（www.hkicpa.org.hk），下載香港會計準則第28號「聯營公司投資」，作更了深的入解。

利用 "共同控制實體" 掩飾高負債投資項目

利用 "共同控制實體" 掩飾高負債投資項目

以前可以用 "聯營公司"，但黃玲老師之前有文章指會計準則已改，而家要用 "共同控制實體" 至可以掩飾高負債投資項目。

相關會計準則簡介 :

Jointly controlled entities

http://www.iasplus.com/standard/ias31.htm

2009-11-16 信報黃玲的 "財金教室" 專欄 :

引用:

" 在舊有會計制度下，怎樣可以減低賬面負債？其中一個方法，就是以聯營公司向銀行借款，再由主要股東公司向借款銀行出具擔保。

在舊會計制度下，上市公司的「神仙」是將銀行負債變成或然負債，隱蔽在主要股東公司財務報表的附註裏，然後博你「眼大睇唔到」。以往，醒目的賓架及投資者會將主要股東公司對聯營公司作出之擔保，加上銀行負債再除以淨值，以計算其調整後的負債比率。

隨着新會計制度的實行，午夜12點的鐘聲響起，各位賓架及投資者再毋須瞪大牛眼在附註中尋找聯營公司之擔保，因為所有主要股東公司對聯營公司的擔保，都因 公允價值（Fair Value）的關係，賬列於主要股東公司的資產負債表內，並以財務擔保（Financial Guarantee Issued）列出。"

有無真係兩家公司如此合謀的實例 ?



信報財經新聞 | 2009-11-23
P23| 理財投資| 財金教室| By 黃玲
「小木偶」鼻子不會變長的財技



上星期與大家分享過灰姑娘的童話故事，黃玲是次再與大家返老還童，回味一下木偶奇遇記。這個故事大致描述一位老木偶匠親手雕刻了一個小木偶，在注入神奇的生命力後，小木偶一心渴望成為一個真正的男孩。

為了實現願望，小木偶找來藍仙子，藍仙子雖然答應了小木偶的要求，但有一個附加條件，就是小木偶不可以說謊，如果說謊的話，他的鼻子便會不斷地變長，麻煩 的事也會不斷接踵而來。在這些過程中，小木偶很不開心，但在經過無數艱辛的考驗及磨練後，他終於達成了夢想，成為一個真正的男孩。

反觀現實世界裏，一些高負債的上市公司故意偽裝成低負債的「好」公司，藍仙子不但不會把這些上市公司的鼻子變長，反而會令到這些上市公司變得愈來愈 「靚」，令到眾賓架及投資者對該公司好似唐伯虎見到秋香姐一樣，神魂顛倒，趨之若鶩。到底在現實世界裏，藍仙子是用了什麼魔法呢？

兩間公司合謀

現假設藍仙子在現實世界化身成藍仙子公司A及藍仙子公司B，而兩公司都需要承建大型項目，故打算分別成立100%全資擁有的項目公司A及項目公司B。但因 為這兩項目前期所需投入的資金太多，且時間較長，因此需要向銀行作大量項目融資，並需把土地上蓋的建築物、地皮及保險等全抵押予銀行。但這麼一來，項目公 司A的銀行負債將會被完全合併到藍仙子公司A的合併報表，並導致藍仙子公司A的負債比率過高，繼而影響其財務表現及聲譽。不難想到，藍仙子公司B亦遇到同 樣的困境。

為了解決這個問題，藍仙子公司A相約藍仙子公司B在藍山開會，一個飲藍山咖啡，一個嘆藍妹啤酒，共同研究解決方案，可能因山清水秀刺激思潮作動，藍仙子們 旋即想到對策，就是以組建共同控制實體 （即Jointly controlled entities）來投資項目公司A及項目公司B，亦即由藍仙子公司A及藍仙子公司B各出資50%來投資項目公司A及項目公司B，其投資股權結構見【圖 一】。



在這個股權結構下，依據權益法（Equity Method）規定，因藍仙子公司A及B之持股比例均未超過50% （且對兩項目公司的董事局沒有控制權），故兩公司無須把項目公司A及B的巨大銀行負債合併到其資產負債表裏，僅需按股權比例（即50%）去分享這兩間公司 的淨資產。

美化負債部分

嗯！藍仙子的魔法的確唔錯，藍仙子公司A及B的資產負債表只需合併「人見人愛，車見車載」的淨資產，而把「乞人憎」的銀行負債留在共同控制實體內。所以，在投資這兩個項目後，藍仙子系的賬面銀行負債可以原封不動 ，真係Ichiban （日語）！

看吧！黃玲早說過了，現實世界裏的小木偶不會因為講大話而遭藍仙子懲罰，反而愈講大話就愈「靚仔」，甚至可能迷倒萬千賓架及投資者（即使世事如此，但黃玲還是奉勸大家做個正直誠實的人） 。

從下列的例子分析表可見，假設項目公司A及公司B的盈利相同，藍仙子公司A所得到的利潤亦會相等（以前是100%項目公司A的利潤；現在只是50%項目公 司A及50%項目公司B而已），但神奇的是，在透過共同控制實體投資後，本來藍仙子公司A（在100%合併項目公司A後）高達400%的銀行負債比率竟然 可原封不動的維持在66%，而且藍仙子系所分享的利潤還一分錢都不少咧！

玩弄財技花巧

就像上星期所說的「灰姑娘」一樣（在新會計制度推行後，有很多公司都像灰姑娘被打回原形），藍仙子則是用魔法把高負債比率公司變回原形；或許讀者也會覺得 以此比喻玩弄財技的上市公司可能有點仁慈，但黃玲在此想透露一個小秘密給大家知道，本來覺得藍仙子的作法有點像周星馳在《唐伯虎點秋香》中的「還我靚靚 拳」，把長相被打腫的秋香姐再打回漂亮一樣，所以黃玲本來欲以「周星馳——還我靚靚拳財技」為題，但因上星期一用了「灰姑娘」，今次姑且就用「小木偶」互 相呼應，所以仁慈實是有點逼不得已。

祝大家愈來愈靚，下星期一見！

training.matrix@yahoo.com.hk