歐 「豬」 美 「豬」 難 兄 難 弟

曹仁超 投資者筆記 (22/02/2010) - 歐「豬」美「豬」難兄難弟

2 月21日，周日。虎年開始，代表牛年V形反彈已成過去，各位只有「虎中作樂」！上周聯儲局宣布加貼現率0.25厘，至0.75厘，情況有如一隻貓走入鴿 群，雖然殺傷力有限，卻會令鴿群亂飛。2010年至2014年美國將有1.4萬億美元的商業樓按到期，其中一半以上已是負資產。美債大牛市由1981年年 中開始，美股大牛市則由1982年8月開始；美股大熊市2007年10月已開始，美債大熊市卻在2008年12月才開始。上述的超級大牛市，一生人難得幾 回見。

中國拋售美債底因

目前美國國債12.4萬億美元。美國2009／10年度首四個月財政赤字4307億美元，較對上年度同期升8.8％，如財赤由目前佔GDP 10％降至2015年佔GDP 3％，政府須大幅削減開支，否則十二年後的美國政府，最大開支將是俾利息！上述相信這才是中國同日本政府去年12月起拋售美債之底因（中國2.3萬億美元 的外國資產中，有7550億美元是美債）。

自1971美元同黃金脫鈎後，2009年1美元的購買力只相等於1971年19美仙或1913年聯儲局成立那年的5美仙。美國今年1月核心消費指數比較去 年12月出現回落，是二十八年來即1982年12月以來首次，如同2009年1月比較則仍升2.6％。這是否代表美國開始進入通縮期？美元滙價亦自去年 12月起回升，再加上聯儲局調高貼現率0.25厘，是否代表美元加息周期已開始？

滬深三百指數假前跌穿200天線及50天線，代表A股短期走勢仍是向下調整，同樣情況亦在歐洲股市指數出現。兩地股市100天動力指數 （Monentum）再次低於零，代表升市正在失速。航運指數自去年12月起又再回落，證明去年12月份出口大升只是補充存貨，而非因為經濟復蘇。追隨領 袖股一向是最易賺錢的方法，去年年初中國政府大購海外資源，我們可透過投資資源股獲利；但去年第四季因中國GDP升幅太大，令政府不得不大潑冷水。影響之 下，今年無論股市、樓價、商品、期貨價格皆進入上落市。

去年股樓上升，只是由於資產再膨脹（Asset Reflation），力量來自貨幣政策，主要由貝南奇一手策動。群眾在面對零利率環境，一窩蜂將資金投向高風險資產，一起向股市或樓市衝刺（完全不理會 基本因素）。過去六次的美國經濟復蘇期顯示，股市在復蘇前三個月及復蘇後四個月皆上升，之後便視經濟情況而定。這次美股自去年3月到今年1月上升，情況亦 大致相同，今年2月起美股情況便看未來經濟情況而定，因為資產膨脹期已完成，政府停止向金融市場大量注資。最先回落的是商品，然後是債券（因利率上升）， 股價則由個別企業業績決定。去年8月至今不少股價已由高峰回落30％或以上，亦有不少股價上升30％或以上。經過六個月的篩選後，股市已經完成「塵歸塵、 土歸土」，令揀股變得十分困難。

加州苦況甚於希臘

去年12月份外資共減持530億美元的美債，較去年4月那次的445億美元更龐大。其中中國拋售342億美元的美債、日本減持115億、私人減持7億。全 年計，外資共減持5億美元的美債（2008年共購入4560億），代表外國人對美債興趣缺缺。美國政府為吸引外資投資美債，必須一再加息，但隨着美國財赤 擴大，擔心美國政府債券信用將被降級。當我們擔心希臘問題之時，其實美國加州情況更差，美國境內一樣有不少「豬」。美國同歐盟根本上難兄難弟，不見得誰較 誰好。

不過，中國經濟超越日本易、超越美國難。上一個美國衰退期1966年開始、1982年結束，共十六年。眼前這個衰退期由2000年開始，估計未來仍有六年 或以上衰退期。反之，中國經濟2009年已開始恢復過來。去年中國大量投資資源項目，今年大建高鐵去拉動三四線城市，以及向外大量投資新興市場。例如今年 1月的東盟協議及在南美洲、非洲大量投資，中國亦聘請西方資金管理公司協助中國投資。中國GDP雖然難超美國，但同美國的差距正在拉近，因為美股已進入熊 市第二波，中國牛市則由2008年11月開始！去年中國有樓市泡沫，政府早已開始對付，估計內地樓市很快進入冷卻期。中國經濟短期雖然面對調整，但長期極 度樂觀；反之，今年1月19日起美國面對退市，將令利率回升（尤其長期利率）【圖一】，這點對美國樓市極之不利。其實，大家一早知道0.25厘息是不可能 長存，只是人人皆希望0.25厘息可維持的日子愈長愈好。令人想不到是上周已宣布提高貼現率，此將令人民幣亦提早宣布加息。

另一方面，希臘危機的警鐘正在敲響，主權國的債券孳息一樣可以急升，希臘政府十年期債券一度超過7厘，相信很難再回落到3.24厘矣。希臘危機不但令主權 國債息急升，亦導致歐羅急跌，令美元滙價上升。希臘負債3000億歐羅，相等於該國GDP 125％；財赤相等於GDP 12.7％，收支赤字更達GDP 15％。如要還債，單單2010年便需550億歐羅。瑞信估計，希臘4、5月份便需要300億歐羅，擔心希臘危機有如潘朵拉盒子被打開。目前希臘的負債 中，英國及愛爾蘭各佔23％、法國佔11％、意大利佔6％，德國、奧地利、瑞士佔9％，比荷盧三國共佔6％。如Bailout希臘，擔心葡萄牙及西班牙亦 會依賴歐盟去解決本國問題。此例一開，歐羅之信用勢大打折扣。

滬深三百呈鐮刀形

奧巴馬又計劃「change」（4月15日向國會提出新抽稅方案），但這次是向富人抽重稅去協助改善失業問題。此乃1980年列根總統上任後美國另一次稅 務方向的改變。政府政策再次由「創富」為主轉向「分配財富」。上一次是由甘迺迪總統開始，到七十年代美國富人稅率達70％，令不少美國富人逃往海外避稅， 不敢回國。

滬深三百指數已形成「鐮刀形」走勢，現正處於鐮刀柄，即整固期（鐮刀形走勢是先形成杯形走勢，例如2008年至2009年8月4日前的3803點，然後下 調前升幅38％至50％，才進入牛市二期。在牛市二期，移動平均線出錯率十分高，毋須理會。港股又如何？港股處於牛（中國）、熊（美國）之間，進入牛熊共 舞或牛熊不分期。部分港股股份仍處於熊市，亦有不少紅籌、國企股進入牛市。

過去德國、法國、瑞士及英國銀行皆向PIIGS國家大量貸款。以希臘為例，來自德國同法國的貸款已達1190億美元，歐洲銀行共貸出2530億美元。歐盟 各國向PIIGS共貸出2萬億歐羅；換言之，十六個國家已同坐一條船。希臘是否歐洲的房利美或房貸美？歐羅的問題是十六個政治理念不同的國家夾硬處於同一 貨幣機制內，出事只是遲早問題。PIIGS共欠債2萬億歐羅，令金價在1030美元重建基礎。面對各國政府負債纍纍，未來如果不是形成漩渦式通脹，便是出 現甜筒形通縮（Scylla of deflation）；前者可令金價反覆上升，後者令黃金熊市重臨。

各位有沒有看過野村證券Richard Koo所寫的The Holy Grail of Macro Economics, Japan's Balance Sheet Recession？很有啟發性。他認為，次按危機的根源是1971年8月美元同黃金脫鈎，在貨幣供應大增下，先引發惡性通脹，例如1981年年中美國 CPI升幅一度達14.5％。1979年底雪茄伏上台後，決定減少貨幣供應增長率，改為發債取代；加上實施改革開放政策的中國成為廉價貨之供應來源，令美 國CPI增長率下降。利率下降引發1982年到2007年這個戰後最大的資產泡沫，但人們忘記1982年至2007年的經濟繁榮是「借」回來的，遲早要 還。1987年格蛇接手聯儲局後，任內十九年所製造出來的經濟泡沫是史無前例，到他2006年退任之時，可以講任誰上台都必定要接燙手熱芋。美國出現日式 衰退可說無法避免。

上周道指重返10000點。自1999年3月29日道指升穿10000點至今凡十一年，道指還在舊地重遊（同期金價升300％）。如你在1999年3月買 入美股，至今只是「打平手」。此所以近年趨勢投資法大放異彩，而價值投資法大為失色。2008年在這方面最出色是John A. Paulson，他在大跌市中為旗下基金獲利150億美元（其中40億美元歸他所有）。此外，高盛策略員在2009年3月大舉入市，亦賺取驚人利潤。上述 證明了把握入市及離市時機，較分析個別股票潛在價值更重要（分析個股當然並非不重要）。要掌握趨勢，必先有宏觀看法及從上而下的展望，才能找出大趨勢方 向，再利用個別行業盛衰周期，並配合政府策略。

綿綿不絕的熊市令投資者迷惑的地方是，每次皆令人相信「復蘇」就在眼前，然後熊爪又再出現。供應不足引發泡沫，價格高企招來新供應，最後出現供過於求，引 發價格下調，最後又令需求急跌。當價格跌至某一水平，需求又再出現，再次將價格推高一點，可惜價格上升又再次扼殺需求。這樣拖拖拉拉可以維持十年或以上形 成周期（cycle）。每次所謂「恢復正常」往往是牛陷阱，熊市結束點往往須重返「起點」（Take off 點）才結束。小心2010年開始美國進入通縮期（情況一如2000年起的日本）【圖二】！

通縮猛於虎

曹仁超 投資者筆記 (12/02/2010) - 通縮猛於虎

2月11日，周四，預祝各位讀者新春大吉。去年1月起出現債券與股票最大的背馳，三十年期孳息率由2008年12月18日2.53厘升至2010年1月11日的4.74厘；反之，道指自去年3月到今年1月大幅上升。

歷史上最大債券牛市壽終

事實上，過去二十年亦曾出現類似情況，包括1987年、1994年秋季、98年夏季及2000年冬季。這一次結果如何？可能性有二：一、1981年10月 開始的利率回落期（三十年期債息曾高見15.21厘）在2008年12月結束，歷史上最大的債券牛市於2009年1月壽終正寢，一旦4.74厘失守，意味 長債孳息完成頭肩底，有機會高見7厘【圖】，將引發新一輪股樓回落期，即所謂「第二波」衰退由今年1月開始。二、通縮出現，令美國長債孳息在2.53厘到 4.74厘之間上落，美國經濟正式陷入90年代日式衰退。





2009年3月至2010年1月納指升79％、標普五百指數升65％、道指升60％。但根據TrimTabs Investment Research向超過五千五百隻基金調查的結果，它們正面對120億美元資金淨流出（即沽出者較買入者多120億美元），尤其是今年1月基金持有人共提 走34億美元；上述情況對美股後市極之不利。去年3月標普五百指數開始形成上升通道，成交額反而日漸減少；不過，今年1月19日見1150點後成交額回 升，然後跌穿上升通道時成交額進一步增加，代表反彈市已於1月19日完成，跌市又再開始。

我老曹上周香港電台的新春金融節目，唔少聽眾問內地物業市場有冇泡沫成分？當然有。自1971年美元同黃金脫鈎後，過去四十年聯儲局便不斷製造泡沫。1989年起中國人民銀行亦加入（其他國家央行早於七、八十年代加入，1985年日本銀行更製造了戰後最大泡沫而不自知）。

不要逃避泡沫

泡沫是否如斯可怕？如你逃不過當然可怕。1971及74年我老曹經歷兩次泡沫洗禮，便發誓今後不再讓泡沫淹沒。近期的泡沫包括2000年科網股泡沫及 2007年10月次按危機，如逃不過，你的一生已然改變，遑論1997年第三季開始的香港樓市泡沫爆破。不過，泡沫是否可愛？的確又幾可愛也。1971年 至今，香港共經歷過七次泡沫。1971年那次，我老曹的身家由5000元變成20多萬元（上升四十多倍）；1973年那次，又再次有機會由8000元變成 50萬元（上升六十多倍），黃金則在十年內上升三倍。可以說，泡沫既可愛又可怕，作為投資者，不要逃避泡沫，而是利用泡沫去壯大自己。

近年金價由去年4月17日864.97美元上升至12月3日1226.56美元，下調升幅50%可見1045.76美元，2月5日見1044.85美元，呢個位十分重要，守得住仍可看好，反之可能失守1000美元，見960美元（另一50%下調幅度）。

去年銅價升幅亦十分可人……。銅乃著名的「經濟博士」（銅價的預測能力較大部分經濟博士更好）。去年銅帶頭上升，我老曹亦曾大力推介江西銅業（358）。不過，今年1月起銅價大跌，你又信不信「銅博士」的預測能力？

目前希臘財赤達GDP 12.7%，愛爾蘭11.7％、西班牙11.4%、葡萄牙9.3%，遠超歐羅區要求的3%。與美國、日本不同，美日可透過發債支付財赤，因美元乃世界流通 貨幣，日本人則本身十分有錢。歐豬國必須歐州央行增加貸款或者停止支付利息（無力履行合約），因此十分痛苦。希臘正面對削減開支壓力，但由於其為歐盟成 員，不能透過貨幣貶值去刺激經濟，看來希臘有排衰，只係銀碼不大，影響有限；反而葡萄牙、西班牙的2萬億歐羅債券信用降級，影響則較大，還有意大利及愛爾 蘭……。老實講，即使美國政府現在亦發現進一步出售長期債券有困難，因為國會開始立法禁止金融機構自行買賣債券。

波羅的海老虎水深火熱

去年1月歐羅M3增長率6％，今年1月已降至0.2％（去年11月同12周更出現收縮），擔心歐洲今年進入通縮期。有「波羅的海老虎」之稱的愛沙尼亞、拉 脫維亞、立陶苑等，在2003年至2007年GDP增長率達12％，但2009年GDP跌幅達5％至10％，可見三國經濟已陷入水深火熱中。在2003年 至2007年信貸寬鬆期，這些國家樓價、工資大幅上升，刺激了CPI，而加入歐羅區則提供了一個滙價穩定及低利率的環境。2008年起情況剛剛相反，不但 樓價及工資大跌，通脹率則繼續上升，引發大量資金外流，目前情況已十分嚴峻。整個歐羅區仍有經濟實力的國家只有德國，但單憑德國一國之力能否挽狂瀾於既 倒？

假設1971年沒有美元危機，則今天一盎斯黃金仍兌35美元，那今天道指應是多少點？答案是350點，較1966年1月18日1000點回落 65％！1982年8月至2007年10月長達二十五年的美股大牛市，其實是建基於貨幣大貶值（美元購買力自1966年至今失去96％購買力），恒生指數 今天應是666點（甚至2007年高點32000點亦應改為1067點），即1973年至今恒生指數回落62％。今天香港樓價8000元一呎，相當於 1971年前的266元購買力，當年樓價是100多元一呎，即樓價四十年內只上升一倍。過去四十年所謂經濟繁榮期，其實是來自貨幣購買力下降所產生的幻 象，並不真實。

1990年起日圓購買力不再下跌，有如仙履奇緣中的灰姑娘，當時鐘敲響十二下，一切打回原形。二十年過去了，她仍在癡癡地等候王子的使者拿來玻璃鞋，把她變成皇妃（但使者至今仍未出現）。令人擔心的問題是，美國這位灰姑娘是否已面對時鐘敲響十二下的命運？

高儲蓄率將遏抑需求

今年1月初SEI Advisor Network向四百四十二位金融顧問發出問卷調查，其中23％極之樂觀、62％審慎樂觀、15％悲觀，結果如何？道指由1月19日起大跌，證明85％金 融顧問在今年1月初睇錯市。今天仍有不少金融顧問在宣揚「惡性通脹」；他們知不知道，2009年8月日本出現近三十八年來最大的單月通縮，2009年11 月起政府第二次推出量化寬鬆政策？自1994年起至今，日本向全球提供大量資金，利率平均只有1.31厘，才令日圓滙價由79日圓跌至90日圓（貶 14％），即扣除滙率後，接近毋須利息成本便可借到日圓。

日本的困境已屬舊聞，法國過去十六個月儲蓄率急升至17％的二十七年新高，法國政府財赤更達GDP 8％，如何拯救其他成員國？歐羅區國家的財赤已十分高，今年起歐洲各國進入大慳特慳期，未來歐洲人必須節衣縮食，又何來高通脹？高儲蓄率將令需求下降，如 此形勢下，CPI又怎能大升？

美國情況亦差不多，截至去年9月止政府負債11.9萬億美元，其中4.3萬億美元由政府其他機構持有（例如社會保障計劃），7.5萬億美元由其他人或國家 持有，即美國負債佔GDP 83％（如不計政府其他機構持有則為53％），估計到2020年政府負債將達GDP 107％（如不計政府其他機構持有為77％），處境類同今天日本政府。

美元自去年12月起止跌回升。在去年歐羅上升時，歐洲人大幅增加儲蓄率，看來今年美國人的儲蓄率亦將急升，意味今年第四季美國通縮又重臨的機會很大，小心 通縮猛於虎！翻查美國立國二百六十多年，通脹（尤其惡性通脹）的日子不多，通常同戰爭有關。和平期唯一高通脹及維持最長的日子是由1966年開始到 1980年，去年如沒有量化寬鬆政策，相信美國已陷入通縮期。至於去年下半年開始的通脹期，到底是大趨勢（通縮）中的小反彈，還是步入惡性通脹的開始？今 年下半年將清晰。

2007年10月起美國經濟進入去槓桿化時代，估計需多年才完成。今天在美國賣出一間住宅平均需十三點九個月（較一年前多50％）。去年3月政府透過增加 開支撑起的美股，今年1月19日起再次進入調整期。最近政府除宣布削減軍費支出、節省450億美元外，亦減少對原油、天然氣及煤炭企業的補助，未來十年可 節省400億美元。2008年底聯儲局將美元利率降至接近零，去年3月更推出量化寬鬆政策，但今年已無能為力矣（They can talk, but they cannot walk!）。2008年第一季開始的美國經濟衰退去年第二季結束（長達十八個月），去年第三季開始的經濟復蘇可維持多久？這次美國經濟復蘇，既不是 1982年8月，甚至不是2002年10月，可能只是一次熊市中的大反彈，而這個大反彈已在今年1月19日完成，因為不少金融機構再次變成投機分子，投機 風險由股東（或政府）承擔，利潤卻歸其高管所有。

新增貨幣多用作減債

如果冇去年3月開始的量化寬鬆政策，估計美股反彈期只有五至六個月；這次美股上升能保持超過十個月，動力來自政府開支大增，令過去兩年美國的貨幣基礎由 8270億美元升至近期的1.93萬億美元。貨幣基礎並沒有令通脹惡化，理由是新增貨幣沒有用作增加消費，只用作減債。美國亦有些地方與日本不同，日本政 府是向人民借錢增加開支，因此過去二十年日圓滙價仍可企穩；美國政府則向全球借錢，形成美元滙價自去年3月起回落。

2007年10月開始至今，聯儲局的資產負債表已擴大三倍，包括動用1萬億美元購入有問題資產及證券，另為11.6萬億美元貸款提供保證（估計已出現1萬 億美元虧損）。若美國今年4月起真的開始退市，影響如何？大淡友麥嘉華認為，標普五百指數由去年3月到今年1月19日上升70％，見1150點後下調 20％，見920點。

GMO策略師Jeremy Grantham認為，從1970年起，用GDP增長率計算，標普五百合理指數應在850點。去年大幅上升來自政府刺激經濟計劃，一旦退市，標普指數應重返850點。

標普五百200天線或短期失守

如兩位仁兄估計正確，標普五百指數200天線短期內將失守。去年年初我老曹估計美股熊市反彈短而急；至今為止道指上升超過十個月，超過1930年那次美股 反彈（從1929年11月開始到1930年4月結束，共六個月；然後回落到1932年6月結束整個熊市）。這次美股反彈由去年3月開始，至今年1月19日 結束，升幅65.7％。令這次美國經濟衰退是1990年代日式──即資產價格由泡沫水平回落至理性水平機會較大，因此需要極長時間完成；因為人們必須找尋 新工種（因舊工種早已消失），企業必須重組重整去適應新局面，家庭則必須減少消費去清還過去欠債……上述過程所需時間十分長，導致今次美國經濟衰退有異於 戰後任何一次經濟衰退，因為改變習慣不是一朝一夕的事。

奧巴馬「變臉」 大鱷即「做嘢」

曹仁超 投資者筆記 (01/02/2010) - 奧巴馬「變臉」 大鱷即「做嘢」

1月31日，周日。美國去年第四季GDP升5.7％，超過傳媒估計的4.8%。其中三分二來自商界補充存貨，因消費市道較估計好，令存倉量下降，令美元升至1.3863兌1歐羅（美國2009年全年GDP收縮2.4％，為1946年以來最差）。

雖然1月份70％上市公司業績公布勝預期（去年第四季68％），但股市繼續回落，道指甚至連100天線亦失守【圖】。本周有九十一隻標普五百成分股公布業績，其中有些自去年12月開始股價已轉弱，有些則於今年1月轉弱，擔心屬「好消息出貨」，因股價往往走在業績之前。





魯賓尼警告去年3月開始的股市反彈已結束。麥嘉華則估計標普五百指數可能從1月19日的1150點跌至920點，理由是美股早已超買。

華倫天奴冇心情送禮物

按照「1月效應」，2010年美股前景令人擔心。今年情人節（2月14日）剛好在大年初一，擔心亦唔會有華倫天奴送禮物。A股去年8月開始下調，恒指11月開始下調，道指則於今年1月19日才開始下調。理論上，要A股見底後，才為港股同美股尋底亦未遲。

本周美國參議院投票提升舉債上限1.9億，到14.3萬億美元，令美元滙價更被睇好。索羅斯宣布金價已進入泡沫區。

奧巴馬在大選時承諾2009年失業率8.1%，到2010年將降至7.2%，但他上任一年，失業率卻升到雙位數，因此今年他致力降低失業率，此方向對中國不利（會令保護主義抬頭也），並可能延長A股調整期到今年第二季。

上周A股跌穿200天線，代表浪C調整仍在進行。標普五百指數上升軌兩星期前失守，令大方向出現改變，皆令2月展望進一步變得悲觀。去年3月份各國政府增加貨幣供應所製造出來的另一泡沫又再面對爆破，令美國經濟可能出現雙衰退，中國經濟今年上半年則須回調。

1994年日圓利率大跌後，全球利差交易大增，寬鬆銀根令股市大升，其後引發亞洲金融風暴，亦造成2000年科網股泡沫爆破。2009年起美國亦加入利差交易，而美元較日圓更吸引，因美元不但利率低，同時有貶值空間，借美元投資任何項目，賺錢機會均十分多。

歐洲醞釀金融風暴？

去年12月開始美元止跌回升，加上今年1月18日奧巴馬忽然「變臉」支持雪茄伏，令過去一年從事美元利差交易者大量unwind；另一方面，希臘財政狀況亦在惡化中，法國總統薩爾科齊在全球經濟會議上更警告可能引發歐洲金融風暴。

格蛇及貝南奇是極受華爾街歡迎的人物，每次股市大跌後他們都出面放寬銀根；雪茄伏卻是極不受華爾街歡迎的人物。近年雪茄伏認為CDS是引發金融危機的元兇 （當然還有其他），並要求限制金融機構這方面活動，阻止金融機構在不為其他行業提供服務的情況下「尋租」；如此一來，金融機構未來獲利能力將大受限制。華 爾街大鱷已進行反擊，此乃近日美股急跌之背後理由。在最後結果未清楚之前，投資者應加倍小心。

2008年11月中國政府突然推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，當時我老曹已了解這意味着A股牛市可能重臨。受制於過去經驗，我老曹一向以美股馬首是瞻， 直到去年3月奧巴馬批准7000億美元量化寬鬆政策，去年4月我老曹才在北京研討會上正式宣布A股牛市重臨。去年8月人行在A股上升後第一次抽緊銀根，有 了2008年11月的教訓，我老曹急不及待認為A股牛市第一期上升期完成，進入A、B、C調整浪，順帶亦睇淡港股。怎知美股繼續升至今年1月，恒指亦跟隨 美股上升到去年11月。這幾個月，我老曹因太早睇淡港股而遭受唔少人批評。

不過，中國經濟遲早成為全球經濟另一火車頭，不讓美國專美。今年人行第三次抽資，連美股亦有反應，因為全球五百大企業中，多達四百五十間在中國有生意。去 年中國汽車工業冒起，令本已疲弱的美國汽車工業百上加斤，連日本汽車工業亦大受壓力。2008年11月我老曹反應過慢，去年8月則反應過敏，只是仍未習慣 中國與全球經濟的關係。照目前大趨勢看——如今距離中國打噴啑、全球大感冒的日子不遠矣！估計A股的調整浪C在今年第一季度內結束，在第二季度將出現另一 次購入機會；反之，美股熊市反彈在今年1月19日完成。至於港股早變成兩頭蛇（有時跟A股、有時跟美股），恒指自去年11月18日23099點開始轉弱， 較美股早兩個月，估計低潮在A股見底之後，即今年第二季。世界經濟論壇認為，今年有20％機會出現另一次資產泡沫爆破，令全球虧損超過10億美元。

雪茄伏出山令銀行冇啖好食

去年中國GDP升8.7％，超過政府估計的8％。2009年中國GDP已達4.91萬億美元，同日本5.04萬美元相差無幾，估計2010年中國將超過日 本，成為全球第二大經濟體系。去年第四季中國GDP升幅達10.7％，肯定過熱；固定資金投資升30.1％、零售升16.9％。人行今年1月第三次抽資 （第一次抽資在去年8月），以免中國經濟出現另一個資產泡沬，相信中國經濟實體今年2月起進入冷卻期……。美國麻省選舉不利，威脅到今年11月美國中期選 舉結果，令奧巴馬改變策略，雪茄伏重獲重視，投資銀行開始擔心今後冇啖好食，如Glass-Steagall Act重現（上述法律是將「商業銀行」同「投資銀行」業務分開，即投資銀行不能吸收普通人的存款，商業銀行則不能替客戶投資理財），可令美股出現大跌。 2007年10月至2009年3月美股失去25萬億美元市值，道指到2010年1月19日才反彈至10709點。去年3月到今年1月標普五百已收復 2007年10月至09年3月跌幅的52％，五百隻股份中有八十五隻P/E超過六十倍，後市如何進一步上升？

趨勢投資法強調「止損不止賺」。投資即使錯過一次機會，永遠有明天。根據Morningstar統計，美國擁有1億美元以上資產的基金共二千三百零一隻， 在2008年平均虧損40.5％，2009年平均獲利34.9％。以1萬元為例，如損失40.5％只剩下5950元，再獲利34.9％，最終亦只有 8026.5元，仍虧損19.7％。二千三百零一隻基金中，經過2008年同09年後仍獲利的只有六十三間（佔總數2.7％）。我老曹經常強調「止損」， 因為如虧損40％，第二年須獲利68％才打和，而投資虧損不應超過本金15％，一旦達20％已是極限（第二年必須賺回25％才能打和，而且不容易收復失 地）。任何情況下都必須守住本金，止損的目的是防止自己在錯誤方向時仍死牛一邊頸，尤其是美股剛完成V形反彈的今天。

中國經濟冷卻，可影響澳洲、加拿大、紐西蘭、南非等這些原材料出口國經濟，同時令本已十分疲弱的歐洲同美國經濟再陷衰退。Investors, Bussiness Daily在2008年美股轉弱時提出警告，在2009年轉強時建議入市，今年則對美股後市表示憂慮。去年3月至今，標普五百指數共有七次調整市，幅度在 5％左右，只有一次略為超過10％；今次如調整超過10％便得小心。換言之，標普五百指數由1月19日1150點回落到1030點已是極限，大家必須牛咁 眼绩實，一旦守唔住便好大件事，小心「大方向」改變！

美國財赤繼續上升，為對抗2009／10年度1.4萬億美元財赤，奧巴馬計劃凍結美國未來三年在軍費、老兵福利、國家安全及國際事務上的開支，受影響項目 達4470億美元或佔總財政開支17％，估計未來十年可節省2500億美元。另計劃成立「財赤委員會」研究中期及長期方案解決財赤。我老曹擔心美國政府未 來不但削減開支，同時會加稅……。彭博向五十八間機構調查所得：估計美國2010年GDP升2.7％，2011年升2.9％；而過去的經濟復蘇，第一年 GDP升幅應達6％或以上，如今年GDP升幅只有2.7％，是不能支持美股現價P/E。

兩年痛苦換廿年繁榮

今天應擔心的不是美國將陷入1930年代大蕭條，而是重演90年代日式沒完沒了式衰退，即好也好不了，壞也壞不了。奧巴馬似乎有意重用雪茄伏，以重建投資 界對美元的信心，咬實牙關擺脫日式衰退。No Pain, No Gain! 現任財長的寬鬆貨幣政策估計今年4月結束，情況一如中國政府，寧可眼前吃點苦，總好過經濟衰退沒完沒了（長痛不如短痛），因此小心今年第一季（甚至第二 季）股市有較大跌幅。80年代雪茄伏用「兩年」痛苦換回「二十年」繁榮期。過去十年美國金融界大量製造了CDS垃圾，總有一天要清除。一天不除掉，一天經 濟便無法真正好起來。奧巴馬開始明白寬鬆貨幣政策不能解決問題，只會令問題長期化。

1978年鐵娘子獲選英國首相、1979年底列根獲選美國總統，令佛利民主義（小政府、大市場）獲英美兩大國首腦支持，開始了1982年至2007年長達 二十五年的美股黃金期。任何事物都是過猶不及，1999年美國國會廢除1933年通過的Glass-Steagall Act。此法律在1999年取消後，令兩大類銀行不但互相搶對方生意或進行合併，更造成2000年起美國過分寬鬆的信貸環境，最終帶來2008年金融海 嘯。2009年3月美國政府透過TARP大手購入金融業有毒資產，才令形勢穩定下來。既然納稅人承擔了金融海嘯的虧損，自然要求政府加強管制金融業，令大 政府主義重新抬頭。事實上，大政府主義不但不能解決問題，反而將問題拖延下去，最佳例子便是自1990年至今的日本。

2009年全球股市上升力量來自各國政府刺激經濟方案，2010年面對各國政府退市，新興市場股市經過去年大升後，今年亦面對較大調整壓力。去年8月中國 政府已着手退市，9月美國聯儲局表示量化寬鬆計劃延期到今年3月底才結束。Pimco主席格羅斯認為，美國政府今年如不再像去年般向經濟體系注資，美國經 濟很快又再「弱」下來。

今年港股進入高風險、低回報時代，令投資者必須在一個超買的股市中尋找機會。今年第一季將有不少股份進一步回落，只有個別股份仍可上升。隨着2009年業 績公布，未來股價將互有升降，純利較估計好者可上升，純利質素改善的企業亦可睇好，而股價升幅太大但純利跟不上者則回落。

去年中國城市創造了一千一百零二萬個新職位，較政府估計的九百萬個還多，另裁員五百一十四萬個，其中五百萬個轉工成功。春節過後踏入虎年，中國經濟再次虎 虎生威，其他可睇好的國家包括印尼、泰國、馬來西亞及南韓；反之，美國、歐洲同日本繼續令人擔心，美股VIX由1月11日低點17點大幅回升50%。如果 歷史有參考價值，美國同歐洲正步入減債期，中國同東南亞則步入高消費期。

奧巴馬「變臉」 大鱷即「做嘢」

曹仁超 投資者筆記 (01/02/2010) - 奧巴馬「變臉」 大鱷即「做嘢」

1月31日，周日。美國去年第四季GDP升5.7％，超過傳媒估計的4.8%。其中三分二來自商界補充存貨，因消費市道較估計好，令存倉量下降，令美元升至1.3863兌1歐羅（美國2009年全年GDP收縮2.4％，為1946年以來最差）。

雖然1月份70％上市公司業績公布勝預期（去年第四季68％），但股市繼續回落，道指甚至連100天線亦失守【圖】。本周有九十一隻標普五百成分股公布業績，其中有些自去年12月開始股價已轉弱，有些則於今年1月轉弱，擔心屬「好消息出貨」，因股價往往走在業績之前。





魯賓尼警告去年3月開始的股市反彈已結束。麥嘉華則估計標普五百指數可能從1月19日的1150點跌至920點，理由是美股早已超買。

華倫天奴冇心情送禮物

按照「1月效應」，2010年美股前景令人擔心。今年情人節（2月14日）剛好在大年初一，擔心亦唔會有華倫天奴送禮物。A股去年8月開始下調，恒指11月開始下調，道指則於今年1月19日才開始下調。理論上，要A股見底後，才為港股同美股尋底亦未遲。

本周美國參議院投票提升舉債上限1.9億，到14.3萬億美元，令美元滙價更被睇好。索羅斯宣布金價已進入泡沫區。

奧巴馬在大選時承諾2009年失業率8.1%，到2010年將降至7.2%，但他上任一年，失業率卻升到雙位數，因此今年他致力降低失業率，此方向對中國不利（會令保護主義抬頭也），並可能延長A股調整期到今年第二季。

上周A股跌穿200天線，代表浪C調整仍在進行。標普五百指數上升軌兩星期前失守，令大方向出現改變，皆令2月展望進一步變得悲觀。去年3月份各國政府增加貨幣供應所製造出來的另一泡沫又再面對爆破，令美國經濟可能出現雙衰退，中國經濟今年上半年則須回調。

1994年日圓利率大跌後，全球利差交易大增，寬鬆銀根令股市大升，其後引發亞洲金融風暴，亦造成2000年科網股泡沫爆破。2009年起美國亦加入利差交易，而美元較日圓更吸引，因美元不但利率低，同時有貶值空間，借美元投資任何項目，賺錢機會均十分多。

歐洲醞釀金融風暴？

去年12月開始美元止跌回升，加上今年1月18日奧巴馬忽然「變臉」支持雪茄伏，令過去一年從事美元利差交易者大量unwind；另一方面，希臘財政狀況亦在惡化中，法國總統薩爾科齊在全球經濟會議上更警告可能引發歐洲金融風暴。

格蛇及貝南奇是極受華爾街歡迎的人物，每次股市大跌後他們都出面放寬銀根；雪茄伏卻是極不受華爾街歡迎的人物。近年雪茄伏認為CDS是引發金融危機的元兇 （當然還有其他），並要求限制金融機構這方面活動，阻止金融機構在不為其他行業提供服務的情況下「尋租」；如此一來，金融機構未來獲利能力將大受限制。華 爾街大鱷已進行反擊，此乃近日美股急跌之背後理由。在最後結果未清楚之前，投資者應加倍小心。

2008年11月中國政府突然推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，當時我老曹已了解這意味着A股牛市可能重臨。受制於過去經驗，我老曹一向以美股馬首是瞻， 直到去年3月奧巴馬批准7000億美元量化寬鬆政策，去年4月我老曹才在北京研討會上正式宣布A股牛市重臨。去年8月人行在A股上升後第一次抽緊銀根，有 了2008年11月的教訓，我老曹急不及待認為A股牛市第一期上升期完成，進入A、B、C調整浪，順帶亦睇淡港股。怎知美股繼續升至今年1月，恒指亦跟隨 美股上升到去年11月。這幾個月，我老曹因太早睇淡港股而遭受唔少人批評。

不過，中國經濟遲早成為全球經濟另一火車頭，不讓美國專美。今年人行第三次抽資，連美股亦有反應，因為全球五百大企業中，多達四百五十間在中國有生意。去 年中國汽車工業冒起，令本已疲弱的美國汽車工業百上加斤，連日本汽車工業亦大受壓力。2008年11月我老曹反應過慢，去年8月則反應過敏，只是仍未習慣 中國與全球經濟的關係。照目前大趨勢看——如今距離中國打噴啑、全球大感冒的日子不遠矣！估計A股的調整浪C在今年第一季度內結束，在第二季度將出現另一 次購入機會；反之，美股熊市反彈在今年1月19日完成。至於港股早變成兩頭蛇（有時跟A股、有時跟美股），恒指自去年11月18日23099點開始轉弱， 較美股早兩個月，估計低潮在A股見底之後，即今年第二季。世界經濟論壇認為，今年有20％機會出現另一次資產泡沫爆破，令全球虧損超過10億美元。

雪茄伏出山令銀行冇啖好食

去年中國GDP升8.7％，超過政府估計的8％。2009年中國GDP已達4.91萬億美元，同日本5.04萬美元相差無幾，估計2010年中國將超過日 本，成為全球第二大經濟體系。去年第四季中國GDP升幅達10.7％，肯定過熱；固定資金投資升30.1％、零售升16.9％。人行今年1月第三次抽資 （第一次抽資在去年8月），以免中國經濟出現另一個資產泡沬，相信中國經濟實體今年2月起進入冷卻期……。美國麻省選舉不利，威脅到今年11月美國中期選 舉結果，令奧巴馬改變策略，雪茄伏重獲重視，投資銀行開始擔心今後冇啖好食，如Glass-Steagall Act重現（上述法律是將「商業銀行」同「投資銀行」業務分開，即投資銀行不能吸收普通人的存款，商業銀行則不能替客戶投資理財），可令美股出現大跌。 2007年10月至2009年3月美股失去25萬億美元市值，道指到2010年1月19日才反彈至10709點。去年3月到今年1月標普五百已收復 2007年10月至09年3月跌幅的52％，五百隻股份中有八十五隻P/E超過六十倍，後市如何進一步上升？

趨勢投資法強調「止損不止賺」。投資即使錯過一次機會，永遠有明天。根據Morningstar統計，美國擁有1億美元以上資產的基金共二千三百零一隻， 在2008年平均虧損40.5％，2009年平均獲利34.9％。以1萬元為例，如損失40.5％只剩下5950元，再獲利34.9％，最終亦只有 8026.5元，仍虧損19.7％。二千三百零一隻基金中，經過2008年同09年後仍獲利的只有六十三間（佔總數2.7％）。我老曹經常強調「止損」， 因為如虧損40％，第二年須獲利68％才打和，而投資虧損不應超過本金15％，一旦達20％已是極限（第二年必須賺回25％才能打和，而且不容易收復失 地）。任何情況下都必須守住本金，止損的目的是防止自己在錯誤方向時仍死牛一邊頸，尤其是美股剛完成V形反彈的今天。

中國經濟冷卻，可影響澳洲、加拿大、紐西蘭、南非等這些原材料出口國經濟，同時令本已十分疲弱的歐洲同美國經濟再陷衰退。Investors, Bussiness Daily在2008年美股轉弱時提出警告，在2009年轉強時建議入市，今年則對美股後市表示憂慮。去年3月至今，標普五百指數共有七次調整市，幅度在 5％左右，只有一次略為超過10％；今次如調整超過10％便得小心。換言之，標普五百指數由1月19日1150點回落到1030點已是極限，大家必須牛咁 眼绩實，一旦守唔住便好大件事，小心「大方向」改變！

美國財赤繼續上升，為對抗2009／10年度1.4萬億美元財赤，奧巴馬計劃凍結美國未來三年在軍費、老兵福利、國家安全及國際事務上的開支，受影響項目 達4470億美元或佔總財政開支17％，估計未來十年可節省2500億美元。另計劃成立「財赤委員會」研究中期及長期方案解決財赤。我老曹擔心美國政府未 來不但削減開支，同時會加稅……。彭博向五十八間機構調查所得：估計美國2010年GDP升2.7％，2011年升2.9％；而過去的經濟復蘇，第一年 GDP升幅應達6％或以上，如今年GDP升幅只有2.7％，是不能支持美股現價P/E。

兩年痛苦換廿年繁榮

今天應擔心的不是美國將陷入1930年代大蕭條，而是重演90年代日式沒完沒了式衰退，即好也好不了，壞也壞不了。奧巴馬似乎有意重用雪茄伏，以重建投資 界對美元的信心，咬實牙關擺脫日式衰退。No Pain, No Gain! 現任財長的寬鬆貨幣政策估計今年4月結束，情況一如中國政府，寧可眼前吃點苦，總好過經濟衰退沒完沒了（長痛不如短痛），因此小心今年第一季（甚至第二 季）股市有較大跌幅。80年代雪茄伏用「兩年」痛苦換回「二十年」繁榮期。過去十年美國金融界大量製造了CDS垃圾，總有一天要清除。一天不除掉，一天經 濟便無法真正好起來。奧巴馬開始明白寬鬆貨幣政策不能解決問題，只會令問題長期化。

1978年鐵娘子獲選英國首相、1979年底列根獲選美國總統，令佛利民主義（小政府、大市場）獲英美兩大國首腦支持，開始了1982年至2007年長達 二十五年的美股黃金期。任何事物都是過猶不及，1999年美國國會廢除1933年通過的Glass-Steagall Act。此法律在1999年取消後，令兩大類銀行不但互相搶對方生意或進行合併，更造成2000年起美國過分寬鬆的信貸環境，最終帶來2008年金融海 嘯。2009年3月美國政府透過TARP大手購入金融業有毒資產，才令形勢穩定下來。既然納稅人承擔了金融海嘯的虧損，自然要求政府加強管制金融業，令大 政府主義重新抬頭。事實上，大政府主義不但不能解決問題，反而將問題拖延下去，最佳例子便是自1990年至今的日本。

2009年全球股市上升力量來自各國政府刺激經濟方案，2010年面對各國政府退市，新興市場股市經過去年大升後，今年亦面對較大調整壓力。去年8月中國 政府已着手退市，9月美國聯儲局表示量化寬鬆計劃延期到今年3月底才結束。Pimco主席格羅斯認為，美國政府今年如不再像去年般向經濟體系注資，美國經 濟很快又再「弱」下來。

今年港股進入高風險、低回報時代，令投資者必須在一個超買的股市中尋找機會。今年第一季將有不少股份進一步回落，只有個別股份仍可上升。隨着2009年業 績公布，未來股價將互有升降，純利較估計好者可上升，純利質素改善的企業亦可睇好，而股價升幅太大但純利跟不上者則回落。

去年中國城市創造了一千一百零二萬個新職位，較政府估計的九百萬個還多，另裁員五百一十四萬個，其中五百萬個轉工成功。春節過後踏入虎年，中國經濟再次虎 虎生威，其他可睇好的國家包括印尼、泰國、馬來西亞及南韓；反之，美國、歐洲同日本繼續令人擔心，美股VIX由1月11日低點17點大幅回升50%。如果 歷史有參考價值，美國同歐洲正步入減債期，中國同東南亞則步入高消費期。