偷步買入法的應用 ── 輕倉上陣、贏谷輸縮

財金教室 - 偷步買入法的應用 ── 輕倉上陣、贏谷輸縮

偷 步，英文叫Jump the gun，是體育中徑賽用語，指未正式鳴槍已起跑，引伸意為太早行事，可能會招惹麻煩。可是在分秒必爭、錙銖必較的投資市場上，偷步買入不單備受鼓勵，而且 常有意外驚喜，成為炒家慣用的伎倆。不過，無論是炒基本因素如業績預期，還是炒技術型態逐漸成形，由於偷步買入法先假設後求證，僅屬試探性質，一般只能輕 倉上陣，贏谷輸縮，實戰味濃。

頭肩底三點注意

早前常提及技術派強調，History repeats itself，但卻以不同面貌來呈現，這正是弔詭之處。如今搵食艱難，大戶陷阱太多，典型的技術形態精神可嘉，但所謂Necessary but not Sufficient，投資者單看這些型態便二話不說入市，很容易滿足了大戶脾胃，做了點心。所以以下談以型態角度偷步入市技巧，尤重配合成交，以盡可能 減低假訊號。

大市近日風兩飄搖，有不少讀者來信問及止蝕的具體技巧，現透過偷步買入法一併述說。據過往經驗，最值博的偷步入市技術型態有頭肩底、雙底、杯柄、旗形、上升三角形及通道買入法，篇幅所限，後兩者留待日後再談。

熟知典型技術型態學的朋友，頭肩底是利好兆頭，顧名思義，型態由左肩、頭部及右肩組成，靠頸線上下作分水嶺。但有三點注意，第一，成交要配合。通常形成左 肩時的成交最大，下降的成交量及股價跌穿前浪底（形成頭部）是型態主要特徵。第二是後抽幅度。股價從頭部低位回升時，先試頸線不果，股價再度回落，但跌勢 通常介乎頭部高度的33%至50%左右，太大的跌幅只反映股價在低位缺乏承接，軟弱無力，或影響型態應有的反彈動力，以右肩低位較左肩位為高最佳。

以會德豐（020）【圖1】為例，偷步買入位有兩個，第一，趁右肩漸見雛形順勢買入，有時股價抽穿頸線會作出後抽，可乘勢時加注，只要不跌穿頸線，大可以頭肩底頭部高度作為量度目標。

市場上不少股份正連日調整，但以周線圖看，情況又未至如此壞，例如首長寶佳（103）【圖2】周線圖正營造頭肩底形態，不妨放入Watchlist。

雙底利好雙頂利淡

早前也提及，雙底是利好型態，它指股價兩次下試某個低位水平不再往下，構築成一個Ｗ型走勢。所謂透過雙底偷步買入，就是趁股價構築第二個底位雛型後順勢買 入，博股價緩緩升至頸線水平作目標。當股價從低位回升，成交亦緩緩增加時，股價若能以大成交抽穿頸線，同樣地，應趁股價後抽回綫頸線時加注，再博雙底高度 的量度升幅為目標。雙底利好，反之，雙頂則利淡。

看看中國人壽（2628）【圖3】股圖，經過數日試探頸線（33.7元），配合成交下確認跌穿，投資者應以跌破頸線3%至5%止損，假如跌勢既急且猛，一 下子已抽穿頸線，則不宜再擋頭車，苦戀無果，應果斷止蝕，避免跌勢一發不可收拾。以國壽為例，量度跌幅見可見雙頂高度（36.7元-33.7元=3.3 元）約30.7元。雖然股份14天RSI跌入30超賣區，但除非有大成交回升，躍躍回試頸綫水平，否則短線恐再反覆回落，直至前浪底為止。

CANSLIM投資法始創人William O'Neil是近代強於糅合基本分析與技術分析的選股高手，他會先以某間公司的業績做出發點，如果業績麻麻，已經不在考慮之列了。接着，他會選一些具U型 或杯柄型態的股份，而不是那些V型反彈股。所謂U型，又曰圓底，往往在跌市中出現，營造過程大致分三階段，股價先下跌，觸底，回升。留意下跌時不會太急， 降幅也不會太斜，底部要圓，據O'Neil統計，橫跨有7至63星期為佳，這樣就可淘汰一些信心不足實力不強的短線炒家，爆發力因而更強。股價回升時，也 不急促，否則很容易易破壞整個，轉變成假訊號。以全個形態論，若然股價未能回升並抽穿其初始下跌水平，則圓底僅屬逐漸成形階段。

參看海爾電器（1169）【圖4】圖例，當圓底逐步成形，投資者大可趁股價觸底回升時偷步買入，博股價有日以大成交抽穿頸線阻力水平，然後前鋒變後衞，以頸線作支持伺機加注。若股價其後跌穿頸線3%至5%或未能企於頸線之上3日，則只能算作假突破，股價恐再橫行整固。

杯柄偷步留意成交

至於杯柄，則是O'Neil 獨門形態，顧名思義，杯柄營造過程=杯+柄，外觀如大U型加小U型，與V型相比，底部明顯較寬，具有強大支持作用。咖啡杯的手柄最好低於U型高度的 50%，而且不能高於200天移動平均線，否則O'Neil相信這僅是假底部形態，反映當時市場的購買力根本不足以令股價升逾早前跌幅的一半，為日後回落 埋下伏線。

偷步時不妨留意成交，偷步買入位有二，趁圓底成形過程中股價觸底後買入，成交量一般會隨之向上，若股價在頸線前回調，博股價回調約整個圓底高度的黃金比率 約0.382倍觸底再度偷步，穿此倍數止蝕。以海信科龍（921）【圖5】為例，當股價再回試頸線並成功突破，成交量通常在破位後大增，代表市場買家湧 現，趁勢加注，量度目標為圓底高度水平。

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戴約克從事股票投資研究工作，鑽研技術分析多年；黃玲為暢銷書《破解上市公司易容術》作者。

止賺止蝕的藝術

止賺止蝕的藝術

一周沒見，大市調整只是百多點，但平均成交卻縮至約730億元。從技術分析而言，恒指從11月8日高位24988點回調，營造明顯頭肩頂走勢，右肩略低於左肩，頸線22782點宜緊守，否則，量度跌幅可見20570點，亦即9月初大市起步位。

臨近年關，成交縮減不出奇，但俗語說「十個牛皮九個淡」，閣下最好還是做好「防風措施」。忽發奇想，未知閣下平日止賺、止蝕功力如何？是否有助化險為夷嗎？

事實上，雖然投資是一種關於口味的問題，有人好高息股，有人愛炒細股，但無論是買是賣，相信也不能迴避止賺（take profits）及止蝕（stop losses）兩問題。

相信你問任何一個人，答案都是一樣，買賣股票的最希望做的當然是「食盡」升浪，但什麼時候止賺收手，何時止蝕離場，即決定你的回報多寡，實不容輕率。

三類人易犯錯

先談止蝕，止蝕是用來保障突發風險發生後，當你投資出現虧損達到特定數額時，及時斬纜走人，以避免形成更大的錯失；大家明白，止蝕的作用是買保險，投保者 亦不會存心向保險公司索償。其實，投機和賭博特質相似，但最大分別莫過於前者更強調風險管理，把損失限制在一個特定的範圍內，同時盡可能有限地提高回報 率。

不過，市場上偏偏有些人，要不就是不好止蝕，要不就是止錯蝕，即使原因各異，但結果到底還是錯過止蝕良機。筆者把這些人籠統分做三類。

第一類人從不訂下止蝕位，此類人可能是真高手，但也可能僅屬自以為是之徒，所以閣下若非藝高膽大者，還是做好止蝕免被宰割。

第二類是立意止蝕但行出來卻身不由己者，這些人明知應該止蝕，但總是臨陣退縮，非到生死存亡之秋，決不為所動，在沒有事先放好止蝕位下，結果把止蝕位愈放愈低，最後幾乎「止都無謂」。

第三類是胡亂止蝕，或隨意放一個金額作止蝕，其實也屬漠視市場節奏，不合市場潮流。筆者想起最初學炒股，前輩千叮萬囑，就是不應以止蝕跟金額掛鈎，即不應 用銀碼來定生死，相反應選合理價位沽貨。套在技術上而言，其實就是以圖表分析作為擺放止蝕位的基礎，把止蝕放在市勢將逆轉的地方，這樣做才有意義。

三種人三種策略

當然，止蝕策略也因人而異。筆者又再把市場投資者分三類人說明。

第一種人是日間有正職，炒股僅是副業，他們一般由於有工作在身，每天用於研究市場、分析圖表「做功課」的時間不多，用於投入市場的資金也不多。這類投資者 不應頻繁買賣，止蝕空間可以預大一點。筆者認為，這些人大可學學投資名宿江恩（William Gann）做法，將所有入市資金分十份，每次只用其一，贏谷輸縮，蝕了即走人。

第二類是本身有閒情、有閒錢的人，這類人空餘時間多，所以入市次數較高，甚至可以把投機賣當職業，這些人很可能用上槓桿買賣，所以風險特別高，買賣以短線或超短線為主，升續買、跌續沽，不考慮太多大勢方向，只要記着不要「坐死一處」，不要持貨太久（例如過夜）便行。

第三類是普通玩家，心態上只求以小博大，這些人平日勤力做功課，也具備一定自制能力，投資投機也不算貪心。為了可以食盡升浪，筆者認為，這些人的止蝕位可以用周線圖來分析，不一定要死看日線圖的關鍵位上。

總括而言，投資者必須在入市之前設定止蝕，之後安心觀察市況變化；止蝕位不應胡亂更改，又或在失利情況下慢慢向後移，反而當入市方向正確時，可把原來的止蝕位，跟隨市況逐步調整，在保障既得利益的同時，盡量賺取更多利潤。

值得一提的是，有些人不愛止蝕、反愛「溝貨」。

淡市「溝貨」是大忌

筆者重申，投資雖是口味問題，但千萬不要在淡市中加碼，這種操作方法是金融投資的大忌。就算你對大市的長期趨勢看法正確，而一個大趨勢中調整1000多點 是很正常的，有些人以為淡市溝貨，可以把成本平均化，並可加快走貨步伐，這是一廂情願的，這是典型的逆市而行做法。再次重申，除非你藝高人膽大，否則不宜 亂來。

說到底，我們入市目的是為了出市賺錢，只有出得恰當，才能達到保本及獲利的目的。不過，市場常說入市難出市更難，因為找入市良機對不少人來說雖不是易事， 但相對來說還容易上車；出市更難，因為各方面的因素不易控制：過早會賺得少，太遲又容易錯失良機，導致由贏變輸，而且出市太早還可能因為大市繼續上揚，惹 人心癢追貨，如果真的追貨，成本又加劇，就更加容易由贏變輸。因此，投資者應像訂立止蝕位一樣，建立一個嚴謹的止賺邏輯，來決定何時止賺。

這裏需要說明的是，技術圖表派是以趨勢入市，必然比別人慢入市，也應耐心地比別人慢出市，以此可吃盡一個浪才離場。萬一價格掉頭下跌，回試原先不斷級級上 移的止蝕位，投資者一定要嚴格止賺離場！至於上面有多少錢，不要回頭，也不要惋惜。努力去尋找另一些投資機會。記着錢是要給別人賺的，想賺盡每一分錢，非 常危險，切忌切忌。

正如早前我們提過，技術分析的依據是以往發生的事情，或者說是已經產生的價格。由於我們相信市勢將重演，才有技術分析。隨着供求的變化，投資者對價格的期 望，以及客觀條件配合主觀條件的相互變化，配合買賣開價的守則，還有參與買賣者所要遵守的有形或無形秩序，價格變化在很多時候都有一定周期性，因此，很多 時股價走勢也有迹可尋。所以，投資者可以憑此預測將來可能發生的價格變動。

股市不容一等再等

由於我們僅僅是通過技術分析來對將來的走勢進行預測，具體將發生什麼事，只有到那天才知道，所以，我們仍不敢確定將來股價的走勢將發生怎樣變動。當你認為 行情開始發生轉折，但又未形成突破，對未來走勢不敢太過肯定時，應該怎麼辦？可能有人會說，那就等等吧。可是，股市是不容許你一等再等的，一些剛公布業績 極佳的股份，突破後的價格走勢可能很急，散戶追價不易，而且當等到你覺得可以建倉入市時，行情卻可能掉頭轉向，令你措手不及。因此，如果你根據分析判斷認 為行情正在走向牛市（或熊市），並且能及時上車，可能會捉住很多機會。這時，投資者就要採取偷步入市的策略，在股票買賣實戰中，這一策略是炒家慣用的手 段，日後筆者會探討如何以技術分析偷步入市。

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戴約克從事股票投資研究工作，鑽研技術分析多年；黃玲為暢銷書《破解上市公司易容術》作者。

解读操控现金流量表的各种花招伎俩

解读操控现金流量表的各种花招伎俩

作者：syedu003  更新时间：2010-11-29  点击次数：161

【摘 要】在经历了一系列会计丑闻后，更多的投资者把目光投向了现金流量表，希望通过对现金流量的判断分析，特别是对经营性现金流的分析，比较准确地判断企业经 营的现状。但是，随着会计报表操纵手段的不断翻新，现金流量表也是可以粉饰、操控的，作者试图从财务欺诈、财务操纵、财务包装等三个方面，一一解读操控现 金流量表的各种花招。
　　【关键词】现金流量表 财务欺诈 财务包装
　 　随着上市公司造假事件频频曝光，现金流量表越来越受到投资者的重视。很多人认为，比起资产负债表、利润表，现金流量表更能全面地反映企业产生现金流量的 能力并揭示现金流向所描述的本质。投资者认为：“利润是主观判断，经营性现金流才是客观事实”，甚至做出：“现金为王”的感叹。其实，与会计利润一样，现 金流量也可以操纵、美化、甚至造假。本文拟对操控现金流量表的花招进行探讨。
　　一、强盗式的现金创造
　 　这种对现金流量的操纵是最直接、赤裸裸的一种造假行径，基本上不需要什么特殊的会计技巧。操纵者往往运用比较极端的非法手段对企业现金存量、现金流动情 况进行空手道式的凭空捏造。这种操作技巧并不能简单归类到我们通常理解的财务包装（accountingpackage），而应当列为财务诈骗 （accountingfraud）。这种强盗式的现金创造，比较典型的有以下两种情形。
　 　一是捏造现金资产。造假者通过伪造会计记录，编造假账的方式虚增企业资产，更为直接的是通过伪造文件虚报银行存款。2003年，意大利有着四十多年历史 的跨国企业帕玛拉特公司（ParmalatFinanziariaSpA）在短短两个月的时间内破产崩盘，其管理当局进行财务欺诈导致正是造成这次破产危 机的元凶。其欺诈手法除了一般财务作假之外，最令人“敬佩”的一招是，该公司管理层居然凭空制造在美国银行（BankofAmerica）高达49亿美元 的现金及有价证券存款，甚至在会计师致函银行要求确认该巨额存款后竟自用扫描仪、复印机和传真机硬生生“做”了一份银行的确认传真出来。与安然和世界通讯 在专业人士的帮助下利用复杂的关联和衍生交易、钻通用会计准则漏洞的招数相比，帕玛拉特公司做法无疑更为直截了当，也更具西西里式的胆色，也让人不得不慨 叹真实世界远比虚构的小说还要精彩。
　　二是虚构经营业务。为 了粉饰经营活动现金流量，有的公司往往采取虚构经营活动、“做大公司蛋糕”的方式造成公司经营规模不断发展、业务不断增长的假象。典型的做法是同时虚增经 营性现金流入与经营性现金流出或同时虚增经营性现金流入与投资性现金流出。这样，一方面提高了经营活动现金流量，另一方面又不影响报表的平衡关系。例如， 在比较着名的蓝田股份风波中，蓝田股份1998年、1999年、2000年经营性活动净现金流量一直都很好，其手法就是同时虚增经营性现金流入与投资性现 金流出。从财务报表中可以看到，蓝田股份1998年2000年三年间累计经营性现金净流入177734万元，但同期投资性现金净流出187981万元。蓝 田股份虚构收入的同时虚增了经营性现金流入，为了使现金流量净值保持真实水平，公司把虚增收入带来的现金流通过虚增投资名义消化掉，从而达到了捏造经营收 入，虚增经营性现金流入的目的，让投资者误以为公司1998年2000年18.8亿元的投资都是靠自我发展积累形成的。制造出公司经营规模不断扩大、运行 良好、发展迅猛、创造现金流量能力很强的假象。
　　二、欺骗性的现金流粉饰
　 　在现金流量表正表中，现金流量由经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量、筹资活动产生的现金流量三部分组成。而对这三部分现金流的组合分析， 我们大致可以得出对企业发展状况的评价。比如当企业经营活动产生的现金净流量为正数，投资活动产生的现金净流量也为正数，筹资活动产生的现金流量为负数， 我们可以初步认为企业已步入成熟期，经营活动和投资活动都已产生现金回报，并有能力偿还债务或向投资者支付报酬；又如当企业经营活动产生的现金净流量为负 数，投资活动产生的现金净流量为正数，筹资活动产生的现金流量也为正数，我们可以判断企业目前正常经营活动已出现问题，主营业务活动需要调整，需通过筹集 资金来满足日常经营活动及企业产业调整的资金需求。而对于一个永续经营的公司来讲，报表使用者往往更关注的是企业经营活动产生的现金流量，因为主营业务是 经营活动产生现金流量的主要来源，主营业务突出、收入稳定是企业运营良好的重要标志。因此，许多公司往往运用一些会计上的技巧，有意无意改变企业现金流量 的性质，达到粉饰现金流量表的目的。
　　1、把投资收益列为经营活动收入
　 　一些公司的财务往往把闲置的现金投入到有价证券投资中，当公司需要现金的时候，再把这些证券卖掉。对于普通的公司来讲，这种经营活动并不是公司的主营业 务，这种业务的收益应该作为投资收益列入到投资活动产生的现金流量项目中。但在现实中，有些公司的管理层把自己当作了证券公司（只有在证券公司，证券交易 收入才使公司核心经营收入的一部份），堂而皇之地证券投资收入作为公司的主营业务收入，列入经营活动产生的现金流量中去。这其中最典型的例子莫过于震惊中 国股市的东方电子事件了，自1997年至2001年8月间，东方电子公司共投入资金6.8亿元，大肆炒作本公司股票，公司利用自己所掌握的中期财务报表、 年度财务报表以及成立北京东方网络管理公司等内幕消息，进行大量内幕交易，并将炒作本公司股票的高额利润作为公司的主营业务收入。为了使虚增的主营业务更 真实，东方电子采取修改客户合同、私刻客户印章，向客户索要空白合同、粘贴复印伪造合同等四种手段，从1997年开始，先后伪造销售合同1242份，合同 金额17.2968亿元，虚开销售发票2079张，金额17.0823亿元。同时，伪造了1509份银行进账单，以及相应的对账单，金额共计 17.0475亿元，使经营活动现金流入虚增17.08亿元。凭借虚假的主营业务增长，东方电子在1999年到2001年实现了年均增长160%高速度发 展，股票价值从上市初期的17.15元暴涨到330.60元。

贏錢竅門 找出關鍵資訊所在

英之周記 2010-12-06 贏錢竅門 找出關鍵資訊所在

贏錢竅門 找出關鍵資訊所在
撰文:黃國英 豐盛融資資產管理部董事
欄名:英之周記

上周港股回升期，港元滙價卻持續偏弱，就是單憑這一個關鍵的資訊，自己決定趁高減持，雖然暫時恒指從反彈高位只是回落了300點，但由滿倉是貨，到手持適量的現金水平，心理包袱大減，增加了彈性，對於之後的應戰會有甚大幫助。

一般人的錯覺，是資訊愈多愈好，所以經常陷入搜尋資訊的泥沼。在現今的世界中，要搵一間公司的資料，可以隨時多到搵一年都未搵完，還要可能日日有新料，而且沉迷在追求資訊的狀態的話，永遠不敢果斷下決定，如是者慢過萬金油，高位追，低位斬，根本不會成功。

長期而言贏面甚大

真正的竅門，是要找出關鍵資訊所在，釐定出好壞狀況的機會率，再根據價位作決定。以上周一役為例，周四港元跌至7.77水平，是一個只要一分鐘之內就可以 查得到的資訊，而港元弱勢反映資金流向不就股市，後市變壞的機會較高，恒指在23600水平，算是近期相對高位，配合之下，便十分值得減持。

整個行動決策過程，說穿了是極之簡單，老實說出錯的機會亦甚大，周五早市一度被挾，自己能夠輕鬆應付，也有賴注碼控制得宜，才可以捱到反敗為勝。不過，這 種高速行軍的戰術，由於可以爭取到在較佳的水平出擊，不用等待過多而又極之可能是無用的資訊，會令行動的賠率上升，啱的時候會贏得多，錯的時候輸得少，只 要判斷何謂關鍵資訊上的功力不是太差，一次半次勝負看運氣，長期而言贏面則甚大。

學會減的技巧

最近到一個外國網站玩了一個心理測驗，其中一個結果是自己在Intellectualism一項的得分是低於平均，驟眼看似乎是壞事，好像說自己有時的行 為是反智，但網站的解說，這一項得分低，是指個人甚少over think，即是俗語的諗多咗，這一點的確符合自己的風格，測驗結果相當準。

要避免諗多咗，其中一個守則，是不要和太多人討論有關投資的事宜，不同人總有不同角度去看一件事情，所以接觸愈多人，只會諗得愈深入，反而好事變壞事。自 己戒上點唱式投資節目，亦將戰友數目減至最少，就是要避免傾股票傾到出事，將簡單事情複雜化。這個世界凡夫俗子永遠是追求加，但要踏上成功之路，學會減的 技巧，才是最重要。

比亞迪「築起你的夢想」

 

http://fin.hkheadline.com/finance/news_detail.asp?id=130751 

 

拉闊投資——比亞迪「築起你的夢想」

2010年11月26日

  有朋友對我說，大市在十一月跌了一千點，但同期我在本報的「每周兩股」卻都上升，個別更快速超額達到目標價，我自己並沒有統計，看來是錯覺吧，讀者們應該把本欄剪存翻閱，證明本人不可能每次都命中。　　不過，我也不會妄自菲薄，大多數愛股經過我指出它們的優點後，都有持續升勢，這是價值投資法的威力。我學羅傑斯老師從分析全球宏觀大局以及中國掘起的大趨勢入手，當掌握基本形勢後，揀選個別行業和優質公司便可得心應手。
不過，我評價某股時不會一面倒唱好，也會同時指出其缺點或弱項，最重要的一點在於其股價是否物超所值，而所謂的超值不是靜止的，而是會隨覑形勢的發展而改變。
與股神合作進軍美國
例如我近年至愛股票之一比亞迪（1211），它今年在汽車銷售上遇到阻滯，未能達標，因此，就算股神巴菲特曾親自來華「站台」，也改變不了市場的沽壓，頂多令比亞迪股價的回吐速度稍為放緩，從巴菲特入股價

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八元計算，比亞迪的股價曾升逾十倍，如今回落了接近一半，但股神還有逾五倍的帳面利潤，而若我們○八年以十二元在市場跟買，至今每股還賺三十多元，問題是若在七八十元才高價追入，卻又沒有止蝕，比亞迪就會變成「衰股票」了。　　巴菲特的持股和推介，必然會令比亞迪長期享有溢價，這不僅是「股神效應」，而是巴菲特旗下的電力公司今後還會與比亞迪繼續合作，進軍美國電動車市場以至整個新能源市場，這可以令我們對比亞迪的內在價值有無窮的幻想。
電動車技術領導全球
巴菲特很喜歡比亞迪的e6全電動車，近月e6以出租車的形式在深圳試行運作，贏得口碑，不久可望普及化。
比亞迪的K9電動巴士，亦即將有一千部在湖南首府長沙運作，集團是深圳高新科技的表表者，電動車的技術在全國甚至全球居領先地位，它不僅得到深圳政府支持，也得到其他省市政府的認同和結盟。
王傳福老闆在比亞迪的宣傳廣告中，把BYD的標誌給予新的含義，稱為「Build Your Dreams」，即「築起你的夢想」，這正是比亞迪獨特迷人之處。
我不知道比亞迪的股價是否已調整足夠，但在四十多元買少許與巴菲特及王傳福一起分享的夢想，頂多只會買貴，必定不會買錯！
曾廣標

銀基再飲勝

http://fin.hkheadline.com/finance/news_detail.asp?id=130459 銀基再飲勝！

2010-11-24

內地壓抑通脹，香港打擊炒樓，股市暫難轉運，但個別愛股仍繼續吸引資金流入吸納，愈跑愈強。

        「黃 易方程式」首選的銀基集團（886），由黃易大哥最初提出的二點七五元批股價樓下買入，早已累積了逾倍升幅，他也曾多次調高波動區的中間價，上周五他指出 六點五元仍充滿動力，中間價調高至六點八元，我聽他意見續吸納，周初銀基曾升越七元，我和大哥一起套利，周二回落至六點七元再收集。

        獲瀘州老窖加盟

        周五收市後銀基將公佈業績，公司已發盈喜，我估計半年盈利將按年增一倍，每股盈利約三十仙，後市關鍵在於是否多賺多派，若半年派息二十仙便頗理想了。

        銀基今年取得五糧液挑戰茅台的新酒總代理權，此外，另一頂級白酒名牌瀘州老窖首次把新酒品的總代理權給予銀基，使銀基的生意進入新里程。

        五糧液和瀘州老窖都有在內地上市，兩者均是市值逾一千億元人民幣的巨企，股價今年齊齊逆勢而上，在通脹年代，珍貴白酒備受用家和收藏家歡迎，價格上升，而身為代理商的銀基也水漲船高，盈利勁升。

        銀 基早已建立了全國的零售網絡，舉辦酒會便可吸引批發商前來落單訂貨。繼五糧液之後，瀘州老窖也加盟了，銀基作為頂級白酒總代理的氣勢更盛。銀基除了在國內 外推銷頂級白酒之外，也引入外國高級紅酒及威士忌到中國。最近，集團亦透過收購開始在內地生產中檔白酒。

        受大型基金青睞

        梁 老闆計謀多多不是「大隻講」，陸續吸引了更多投資銀行和基金吸納銀基股份，因此，每次當銀基股價出現較大調整之後，往往又能再創高位，成為初期曾潛水的 「半新股」之星，現價較三點四五元的上市價高出近一倍。當全球著名的富達基金早前宣佈持股超過五巴仙及接連增持至7巴仙後，銀基的基金買盤更盛，大家都在 等待周五收市後的成績表。

        從預計市盈率和息率（估計約十倍及有六厘以上）來看，銀基現價高處未算高，不過，其每股資產淨值僅二元以下，即市帳率高達四倍，趁好消息套利亦可。

        讀友們若根據「黃易方程式」，無論何時買賣，從銀基身上應獲利不淺，集團宣佈業績後，可再飲勝慶祝。但留意此股偶有大型震倉，適合玩動態波幅及愈低愈買的「黃易方程式」，高追者則隨時可能會被先摑一巴，很考定力。

        曾廣標

借鑑技術大師的經驗

財金教室 - 借鑑技術大師的經驗

常說太陽底下無新事，但人只要有心，每天都能學習到新知識，從中獲取經驗。學習不離「接觸─吸收─沉澱─轉化─應用」五階段，但要是其中有所停滯，即領悟不通，學到的「知識」就很容易捉不住，來得快又走得急。

投資之道亦然，當今資訊發達，但要把有用資訊轉化為知識，比以往費時困難，甚至錯過許多瑰寶。筆者所指的正是許多技術大師的經典讀物，但厚甸甸典籍大都不 容易吸收，更遑論沉澱和應用了。回憶當初，筆者觀摩幾位技術派大師的著作，只想到「惡啃」二字，但尤如謝遜逼張無忌背誦七傷拳口訣，起初不明所以，事後才 明白受用無窮。

趁市況回調，不妨從大師經驗中找方向。在眾多技術分析書中，已故技術大師John Magee寫下了Technical Analysis of Stock Trends，被許多人認為是「技術分析的聖經」，但單是談反轉型態的篇幅便有二百多頁，初學者想必感到吃力；至於另一本較近代的大師John Murphy所寫的Technical Analysis of Financial Markets，亦奠下了現代技術分析的重要框架，書內介紹了許多運用電腦的技術指標，如今已被廣泛使用。

不過，對初學者來說，John Murphy的另一作品The Visual Investor似乎較合脾胃，據John Murphy指出，當初成書是為當時CNBC（哥倫比亞廣播公司）的觀眾而寫，講述那些專業人員究竟是如何觀圖，為什麼總是新聞跟著市場走，又為什麼市場 會對某些新聞急急作出反應，他在着作中總結三十多年投資經驗，並列出技術買賣「十項心法」（10 Laws of Technical Trading），易記易用，在此不妨一說。惟篇幅所限，今天先談首四點 。

一、識別趨勢宏觀遼望（Map the Trends）

簡單來說，就是從大處入手。所謂大處，是指較長年期的股價圖表。何解？據John Murphy指出，原來規模較大、歷史較久的圖表，能提供的資訊更豐富，也給予投資者更長遠視角，更遼闊畫面。這令我想起另一位技術大師Martin Pring也說過，他就用上二百年的美股歷史圖表，捕捉未來十年美股動態。

不過，John Murphy認為，單看短期走勢判斷後市往往是靠不住的（A short-term market view alone can often be deceptive），即使你僅是短炒者（即日鮮），不妨先以較長期圖表辦別市場方向，長期趨勢一旦確立，繼而才轉看日線圖，命中率將更高。

二、捉住它並追隨它（Spot the Trend and Go With It）

換句話說，就是不逆市而行。當然，市場趨勢有大小之別，不妨自問自己到底是部署股價的長期、中期，還是短期趨勢，然後決定自己的交易策略，繼而再運用適當 時區（長中短線）的圖表，確保交易方向正朝這一趨勢運行。John Murphy指出，如果大趨勢是向上的，應逢低買入；反之若大趨勢向下，就逢高賣出，切忌逆市場潮流；但許多人往往在整體市況向上時卻沉不住氣，眼裏只看 到蠅頭小利便止賺走人，因而錯失許多獲利機會。如果你是day trader，日線圖及日內圖（如分鐘圖）固然是你的左右手，但在每種情況下都應該以較長範圍的圖表確定趨勢，然後使用短期圖表決定買賣時機 （Longer range chart determine the trend, shorter term chart for timing）。

三、找尋低點和高點（Find the Low and High of It）

在日常買賣中，走勢低點和高點均具有實際的意義。John Murphy指出，最佳買入時機是在股價游走在支持位附近時。這種支持通常是股價的前低位（Old Low）；最好的賣出位置是當價格接近阻力位之時，阻力通常是走勢前高位（Old Height）。常說紀綠是用來「破」的，同樣道理，支持位與阻力位都有被升破或跌穿情況。當阻力位升破後，它經常會為其後的回調（又稱後抽）提供一定支 持。換言之，舊的高位將成為新的低位，同樣地，當一個支持位已被跌破後，它經常會出現小反彈，但跌跛的低位又將變成上升阻力，成為走勢上的新高位，周而復 始。

四、盤算可能的跌幅（Know How Far to Backtrack）

無論市況向上或向下調整，通常都會有短線反彈（後抽），John Murphy指出，可以用簡單的百分比推算現有趨勢的調整幅度，據經驗，在現行走勢回撤（retrace）達50%是最常見的，例如股價從1元升至2元， 當走勢逆轉時，反覆回落至1.5元稀鬆平常，一個最小回撤的幅度通常是前趨勢的三分之一（33%），最大的通常是三分之二（67%）。John Murphy特別提到，不妨以Fibonacci（斐波納契）回撤系數38%和62%作指引，在處於大市上升趨勢時，第一注買貨可設在33%至38%回撤 區域間進行【圖1】。

以剛除權的建設銀行（939）為例，建行股價從5月25日低位約5.81元起步展翅，在這次升浪之中，一口氣升了2.41元（11月5日最高見約8.22 元），如果這次調整確認，以33%、38%、50%、62%、67%等比率標的，以33%（0.8元）計算，建行量度跌幅便達至7.42元；至於其他抗跌 力更低的二三線股，所面對的調整幅度可能更大。 training.matrix@yahoo.com.hk

戴約克從事股票投資研究工作，鑽研技術分析多年；黃玲為專業會計師、暢銷書《破解上市公司易容術》的作者。

突破買入與圖表陷阱

信報 財金教室 - 突破買入與圖表陷阱

聽過有股壇前輩說，股市似鐘擺，走勢一過火，遲早會調整消化。這說法跟回歸均值（Regression to Mean）理論很像，例如當股價升至上升通道或保歷加通道頂部，看上去股價要向下調整機會較大。偏偏世上有太多例外，「股價突破」便是其一。

New Driver激勵價量

對此，CANSLIM投資法始創人William O Neil有詮譯。他選股時，會考慮一家公司多種因素，好似增長率、管理質素等，同時亦極重視公司有沒有新元素（New）刺激，亦即有否New Driver激勵股價上升。這Driver可能是更換管理班子、可能是新業務、有基金看上等。

但無論如何，如果這是真的，市場對股份需求將會大升，如果你相信市場永遠不錯，這些需求變化會在圖表上留痕。最明顯的是價量異動，繼而突破。

價量突破後會出現兩種效果，一是價格在成交配合下突破，繼而走勢逆轉。例如在過去兩周，一批集裝箱乾散貨航運股幾乎全線破位，當中便有些蟹民愛股升穿中期降軌，扭轉了嚴重跑輸大市的弱勢格局；另一是破位後呈現跟突破前相同的走勢，例如供股鬧得熱哄哄的一批內銀股，股價屢屢突破，破頂完又再破頂。

當然，生活是充滿危機的，各種各樣的陷阱和騙局每日在發生，如果我們對身邊發生的事情稍稍失去警覺性和敏感度，便會很糟糕，死得不明不白，然後自嘆倒楣。投資者身處風高浪急的股市中，不幸落入圖表陷阱而不能自拔，更會白白浪費辛苦賺來的血汗錢。

正如筆者上周同大家提及的各種整固及反轉型態，雖是根據很多圖表分析家，經多年研究而歸納出來的，但這種以看圖辨認、分析股市未來走勢的方法也有其局限。

預防勝救亡 避開假突破

在某種情況下，有些圖表型態會變成失敗型態，最常見是股價出現尖頂（或尖底）、單日轉向或雙日轉向，繼而走勢逆轉，又或有時股價突破頸線原來只是假突破一場，形成所謂的圖表陷阱。

圖表陷阱除了在失敗型態中出現之外，也經常發生在前高點或前低點的水平線位置（可視為關鍵點），以這種關鍵點或關鍵水平來偵查圖表陷阱的方法，技術派稱為關鍵點原理。

例如在升市時，價格突破前高點或阻力線後並沒有如預料般往上衝，反而跌至突破點或阻力水平之下，甚至進一步往下狂跌；而在跌市時，價格在跌破前低點或支持水平後並沒有直線下瀉，反而迅速回彈，翻越關鍵點或支持水平之上，且進一步上升。

預防勝於救亡。既然圖表走勢處處有陷阱，要在交易上使自己常立於不敗之地，就得小心翼翼，預防跌入陷阱之中，表列方法為筆者經驗之談。

值得一說的是，為了避開假突破，在傳統技術分析上，前人也會在股價突破基礎上加設一些規條，譬如老一輩技術分析派會以3%或三天為限，待股價升破降軌企穩三日而不重返降軌之下才買入，又或者股價破位後收市價企於重要頸線3%或以上才追貨。

這些辦法無疑會令我們減少踩中假突破陷阱，但也至少衍生兩個問題：第一、行動永遠落後於形勢，許多短炒人士僅在3%的幅度內覓食，硬用此法似乎自找麻煩，當然筆者不反對用此法作中長線買入的法則。

第二、即使股價已企穩3%以上，但股價突破後老是橫行，例如對在整固形態中的對稱三角形走勢，股價突破後三角形走勢持續，投資者仍要不斷作出修正。

由此可見，在評估突破是否有效，似乎世上沒有寫包單法則可以取代經驗的判斷，而這種判斷就全賴對型態、成交、技術指標作一併分析，讓筆者日後再為大補充。一般來說，成交量會跟價格走勢相互配合，例如價升量增，價跌量縮，這是最正常的價量關係，如果兩者背馳，即價升量縮、價跌量增，多半是趨勢逆轉的徵兆。

而分析成交量，記得永遠應由相對角度來衡量，所謂的「大」成交是相對早前的平均成交量來說。在股價跌至低處時，交投明顯冷清，即成交量縮；但當股價向上突破區後，成交明顯大增，以確認為有效的突破；否則突破但成交乏力，很可能是假突破而已。

寫稿之時，正夕濰柴動力（2338）股價破頂並突破百元關之時，大家都在吼緊同系股份會否隨之更上層樓，卻發現了同系的重汽（3808）一周內竟兩度假突破【圖1】。

在近月股圖上，重汽10月底試過向上突破無功而還，主要是升上來的五支陽燭均具大成交配合；但向下突破同樣無氣無力，成交未能配合。針對此，如果追入這類股份，突破時的成交量要吼實。

以技術分析量度目標價

有時買賣也借用圖表訊息幫助量度升跌幅，而為保險計，要嚴守止蝕位。以勵晶太平洋（575）為例，公司去年業績一度轉虧為盈，而8月股份有突破性發展（即New Driver旗下礦區規劃取得內蒙古發改委同意），股價即大漲並上破4月以來的下降軌。

不過經過一輪市場大合唱後，大戶震倉，按理應迅速止蝕。其後貨入強手，股價再展升勢，投資者應趁機補貨，股價亦展開一浪高於一浪的升勢。在技術分析選股時，我們傾向不會估頂或估底，但可以量度某個價格趨勢的目標價，例如勵晶太平洋正營造雙底，再憑趨勢量度新目標，例如待股價突破雙底頸線時，量度目標可高見0.43元【圖2】。

戴約克從事股票投資研究工作，鑽研技術分析多年；黃玲為專業會計師，並為暢銷書《破解上市公司易容術》作者。training.matrix@yahoo.com.hk

價量關係

　　1、股价随着成交量的递增而上涨是股市行情的正常特性，此种量增价涨关系表明股价将继续上升。
2、在一个上涨波段中，股价随着递增的成交量而上涨，突破前一波的高峰，创下新高后继续上涨，然而此波段股价上涨的成交量水准却低于前一波段上涨的成交量水准，股价突破创新高，成交量却没创出新高，则此波段股价涨势令人怀疑，可能是潜在的反转信号。
3、股价随着成交量的递减而回升，股价上涨时成交量在逐渐萎缩。成交量是股价上涨的原动力，原动力不足是潜在的反转信号。
4、有时股价随着缓慢递增的成交量而逐渐上涨，走势突然形成垂直上升的喷发行情，成交量急剧增加，股价暴涨。紧随着此波走势，继之而来的是成交量大幅萎 缩，同时股价急速下跌。这种现象表明涨势已到末期，上升乏力，走势力竭，显示出反转的现象。反转所具有的意义将视前一波股价上涨幅度的大小及成交量扩大的 程度而定。
5、长期下跌形成谷底后，股价回升，成交量并没有因股价上涨而递增，股价上涨欲振乏力，然后再度跌落至先前谷底附近或高于谷底。当第二谷底的成交量低于第一谷底时，是股价上涨的信号。
6、股价向下跌破股价形态趋势线或移动平均线，同时出现较大成交量。此是股价下跌的信号，表明趋势反转，形成空头市场。
7、股价下跌一段相当长的时间后出现恐慌性卖盘，随着日益扩大的成交量，股价大幅下跌，继恐慌性卖出之后，预期股价可能上涨，恐慌性卖盘所创的低价不太可能在极短的时间内跌破。恐慌性抛盘大量出现往往意味着空头行情的结束。
8、持续上涨很久后出现急剧增加的成交量，而股价却上涨乏力，在高位盘旋，无法再大幅上涨，股价在高位大幅震荡，卖压沉重。股价连续下跌之后在低位出现较大成交量，股价却没有进一步下跌，价格仅小幅变动，此是进货的信号。
9、成交量作为价格形态的确认，如果没有成交量的确认，价格形态是虚的，其可靠性也要差一些。
10、成交量是股价的先行指标。一般说来，量是价的先行者，当成交量增加时，股价迟早会跟上来；当股价上涨而成交量不增加时，股价迟早会掉下来。从这个意义上可以说“价是虚的，只有量才是真实的”。

曹仁超：由小康到富裕社會 中國經濟進入第二階段

曹仁超：由小康到富裕社會 中國經濟進入第二階段
2010年08月10日 07:0421世紀經濟報道
曹仁超

1871年，美國開始制作消費物價指數(CPI)，至今，當年1美元的購買力相當於今天的56美元。換言之，紙幣購買力不斷下跌是不爭的事實，平均每年失去3%左右的購買力，其中高峰期是1973年石油禁運到1979年伊朗皇朝倒台。不過單從通脹角度去投資亦大錯特錯，例如1930年代的蕭條期及2008年的金融海嘯。

未來通脹壓力來自糧食價格急升，2008年小麥一度見13美元才回落。這次俄羅斯大火令一半的小麥產量受破壞，而俄羅斯與烏克蘭的小麥供應量占全球的18%，估計今年這兩國小麥產量將由原先的8500萬噸降至6500萬噸，加上澳洲、加拿大甚至歐洲均受天氣影響產量大減，此外，意大利西紅柿產量減少 15%，比利時馬鈴薯也遭遇干旱天氣，波蘭果園減產導致供應量減少1/5，甚至荷蘭郁金香的產量亦下降10%，上述這些因素估計可令食物價格上升50%，而過去三個月小麥價已上升91%。

夏日戀情維持多久？

2009年第三季開始的復蘇會否二次探底？今年應該不會，但2011年卻不一定，因此美聯儲主席伯南克希望第二次推出量化寬松政策。從這點看美國正逐步走向日式衰退。2007年底到2008年底，美國十年期債券利率由5釐跌至2釐，道指由14198點跌至2009年3月的6469點，2009年十年期債券利率回升到4釐以上，道指在2010年4月26日重返11258點。今天十年期債券利率回落到3釐以下，令道指在7月份止跌回升。但這個夏日戀情可維持多久？

股票市場一如政治，是由情緒而非理智所推動；在升市時投資者經常過分樂觀，在跌市中又過分悲觀。展望未來12-24個月，美國通脹率只有1%-2 %，短期利率繼續維持在0.25釐。由低利率引發的2009年4月股市V形反彈完成，之後又如何？以日本例子來看，很可能進入“三低一高”時代(低利率、低通脹率、低增長率、高失業率)。2007年12月至今，美國共失去840萬個職位，是戰後最嚴重的一次。美國勞工部數字顯示，截至今年6月，新增職位亦只有59.3萬個，面對第三季及第四季美國GDP增長率繼續放緩，政府可做什麼？

金價7月份回落100美元，世界最大黃金ETF減持38噸黃金，約占總存量的2.5%。6、7月份歐元反彈10%，估計中的水位例如1.32美元已在眼前，又到了重新看好美元的日子，美彙指數已回落前升幅的61.8%。估計歐元區第二季GDP增長率為 1.3%(美國2.4%)，全年為1.1%(美國2%)。即第三季及第四季美國經濟情況較歐元區好，因此歐元彙價必須回落去提升該區經濟增長率。

7月份內地100個大城市的平均摟價為每平方米8308元，較6月回落1.32%。其中26個城市仍上升、74個下跌，包括上海、深圳、北京、廣州、天津、杭州、武漢。最貴仍是上海，平均樓價每平方米23883元，深圳第二，北京第三；反之商業樓價仍上升，資金繼續湧向商業地產。2009年中國動用1.4萬億美元信貸支持經濟，難怪樓價狂升。今年新增信貸仍高達1.2萬億美元，令樓價升至一般人無法負擔的水平，相信未來兩三年新增信貸逐步減少將冷卻樓價。中國一線城市住宅樓銷售額自4月起大幅回落，103個城市地價上半年回落9%，樓價亦開始下調。6月份汽車銷售較5月回落5.25%，而5月仍較去年同期上升29.8%；彙豐PMI指數7月份為49.4，代表中國制造業進入收縮期，生產成本上升可能令1/4的工廠被淘汰出局，過程將十分凄慘。

銀監會要求銀行進行壓力測試，測試假設樓價下調50%到60%情況下銀行的承受能力如何，該消息令A股指數[2719.62 -2.90%]又再回落。野村證券的Sean Darby在8月1日接受彭博訪問時認為，下半年A股應有較佳表現；理由是A股“very cheap”，其次是內地貨幣政策變得“模糊”。今年內地銀行紛紛集資，並把貸款上限訂在7.5萬億元，以控制一線城市樓價。投資者不要過分計較短期得失，應利用7月升市去減持工業股，8月回落時增持金融股、消費股同房地產股。中國旅游業未來五年估計可保持年率14%的增長，成為經濟新增長點。反之汽車業經過20年高速增長，已漸慢下來。另外人壽保險業亦進入高增長期，還有IT外判業。

2009年起出現兩大趨勢：東方如中國和印度進入中產階級迅速形成期，西方進入人口停滯期。東方進入享樂主義期，西方進入節欲期。11月美國中期選舉，布什退稅計劃2011年1月到期後是否延續將成焦點，奧巴馬已表示願為年收入20萬美元以下的個人或年收入25萬美元以下的家庭繼續提供退稅。


銀行太多 創投基金不足

美國經過戰後經濟繁榮期到1960年代中期開始呆滯，基於“社會總是存在需求不足”的信念，政府透過財改及貨幣擴張刺激需求，美國經濟又再增長，但“是藥三分毒”，到1970年代即引發惡性通脹，令1981-1982年經濟出現急速下滑。那時新自由經濟主義抬頭認為透過增加供應去刺激需求可令經濟回復增長。“出來混，遲早要還”，上述行為最終引發 2007年10月的金融海嘯。2009年，各國政府以公眾資源去阻止經濟繼續滑落，總算將經濟穩定下來。日本的例子是：經濟如長期依賴政府資源支持，GDP將由高增長期進入低增長期。因為政府資源是透支未來企業、市民的稅去投資、擴張，保就業卻不理會成本效益，長期必帶來高負債及高稅率，只是“借回來”的繁榮。

要求銀行加大中小企業貸款是不合理的，因為商業銀行營運原則是為股東賺錢。中小企死亡率很高，如銀行向十間中小企貸款，其中七間存活、三間死亡。銀行從七間中小企所賺得的利息差是不夠應付三間中小企破產所帶來的虧損的。有銀行界朋友說：他們只能承受每二十間中小企中只有一間破產，一旦超過此數便血本無歸。

扶助中小企應是“創投基金”的責任，創投基金可將資金投資十間中小企，如七間賺錢投資獲利一倍，三間破產一無所有的話，這間創投公司仍獲利40% ——七間公司提供70%回報，三間公司將30%投資虧掉了，因此仍獲利40%，因為創投公司利潤來自企業升值而非息差。今天香港金融市場缺少的已不是銀行服務，而是創投基金。

股市沒有過去，只有將來。到今天，2010 年純利怎樣已不再影響股價，因股價早已反映2010 年純利，市場開始炒2011 年純利升降。2010 年上半年純利較2009 年同期好，已是肯定，因為經濟復蘇由去年下半年才開始，對2011 年純利的看法才是支配下半年股市方向的因素。



好了傷疤忘了痛

經過2009 年股市上升後，很多人又忘記2008 年的風險。例如房地產價格，1997 年第三季，有誰相信香港樓價可在六年時間內下跌65%？再如股市，有誰相信2007 年11 月到2008 年11 月，恆生指數可以失去2/3？甚至英鎊彙價亦可以在幾個月內失去40%。所謂的風險管理，當危機發生時原來都不堪一擊。

在不正常的經濟環境下做投資時請記住：It is better to be safe than sorry !(安全第一)。如沒有美元貶值，過去12年美股跌幅可媲美1990年代的日股，因日元1985-1994 年大幅升值。未來又如何？2011年美國面對高稅率、高失業率、低經濟增長率，令投資賺錢愈來愈不易，香港投資者卻被2008年11月到2009年11月止的港股大反彈所寵壞，他們仍希望每年能夠賺取30%回報，完全不記得1997年8月至今，恆生指數只有波幅，香港樓價亦只出現“V”形反彈，而只有金價才由2000年至今上升4倍。相反理論只適合資深投資者。

由英國出現工業革命起，世界工業化進行了250多年，全球200多個國家中只有少數國家人均年收入能進入3萬美元或以上水平，大部分國家只能進入中等收入水平，即人均年收入3000-5000美元便停滯不前。中國經過三十年改革開放政策，加上“一孩政策”令人口紅利漸減少，有人認為“劉易斯拐點”已出現，有人認為農村人口在未來幾年仍可提供廉價勞動力，只是這些廉價勞動力毋須到珠三角、長三角找出路，中國中、西部已將這些人口留在環渤海同重慶等地。

中國進入工資高增長期。隨著工資上升，工廠必須加強自動化去取代部分勞動力。1982年中國每萬人只有68人受大專或以上教育，2000年已上升到 381人，2010年數字仍未公布，但估計將達900人。人口質素的提升，令中國生產亦須由低附加值走向高附加值，將面對中等收入國家的困擾，即：一、一旦人均收入達3000美元後，GDP便由高增長期進入低增長期。二、社會上出現嚴重的貧富差距。三、過度城市化，令貧民區出現。四、政府貪污腐敗。五、社會矛盾加劇。六、金融體制脆弱，不堪一擊。七、社會未富之前太早實行民主政制。



中國經濟進入第二階段

看看香港，從1945年到1980年10月1日前因內地人不斷湧入，為香港提供大量廉價勞動力，從而令制造業繁榮起來。但在人口壓力下香港住房租金急升，到1980年香港住宅樓平均每平方英尺月租達到20港元，三十年後的今天，香港住宅樓平均每平方英尺月租亦只有30港元，可見當年的壓力。香港政府為解決居住問題，向內地政府要求阻止內地人湧入香港，改為配額制，即每天只有150人可以進入香港。人口政策改變，令香港自1983年起勞動力工資進入高增長期。雖然中國實施改革開放政策令香港工廠大量內移，減少了低下層勞動力供應不足的壓力，但工資上升力量仍推動香港出現15年資產升值期。

經濟發展第一階段是由貧窮到小康，即經濟起飛期。透過低附加值生產線、利用天然資源高消耗、環境污染、廉價勞動力付出，大部分國家都可以做到。第二階段由小康到富裕社會，全球只有1/10的國家可以做到，當基本需求已獲滿足，經濟增長來自市民消費，背後的支持是工資高增長，只有少數國家能做到。至於第三階段即向知識產權型經濟出發，則更少國家可以做到。

曹仁超 城市化是中國房價長期動力

曹仁超 投資者筆記 (14/06/2010) - 城市化是中國房價長期動力

6 月14日，周日。中國A股牛市自2008年11月已開始，去年8月至今雖然跌勢不斷，但不代表中國經濟面對另一次衰退（Double-Dip），看來只是 牛市第一期中的調整。政府為矯正內地房地產過分投機而採取一系列調控政策，結果殃及池魚。內地房地產價未跌，A股市場已出現大調整。作為投資者，除了在牛 市開始時加入外，另一個入貨點應是牛市第一期調整期完成之時，估計在今年5月到7月。

歐羅滙價未見底

去年歐羅似乎欲取代美元的地位，今年歐羅卻成為最不受歡迎的貨幣，正是此一時也、彼一時也。從走勢睇，歐羅仍有下調空間，例如見一見1.16美元（2006年1月歐羅升勢從1.1678美元起步）。

金價在1250美元形成雙頂，未來上升阻力很大，雖不排除未來可升至1300美元，但亦到了黃昏歲月。和1970年代不同，當年通脹壓力十分大；反之，最近十年雖然各國政府濫發鈔票，但全球通脹壓力仍不大。

值得注意是，今年4月金礦股同金價走勢背馳，反映今年金價上升不是因為通脹壓力，而是因為歐羅貨幣危機，一旦歐羅危機過去，小心金價調整。情況有如2008年上半年油價上升，但石油股卻回落，最終油價大幅下挫。

今年越南盾已貶值13％、南韓圜回落17％，新台幣亦跌6％，只有人民幣兌美元仍維持在2008年7月水平，沒有變化。為何人們仍相信人民幣可升值？中國 廉價勞工供應由2007年起進入結局篇，富士康（2038）事件後更進一步惡化，如無法將勞工成本轉嫁，代表內地製造業進入微利或虧損期；如能轉嫁，代表 輕工業產品跌價期結束，令那些依賴中國提供廉價產品的美國公司股價大挫，例如P&G跌幅便十分大。

透過印刷貨幣，令市場價格經常偏離「正常軌道」，不再反映實際價值，失真度有增無減，令價格由一個極端走向另一極端。換言之，泡沫的始作俑者是政府，日後 刺穿泡沫者又是政府。自1971年美元同黃金脫鈎後，濫印貨幣連最低限制亦失去。作為老練投資者，了解何時加入、何時退出，便能從中獲利。趨勢到底是上 升、下降或徘徊，背後推動力量是投資者的情緒變化及資金流向，而非基本因素。上述是為何自1971年起趨勢投資法漸漸取代價值投資法的理由。

至於走勢可提供一定協助，但走勢不同趨勢。例如2000年起金價向上是大趨勢，至於短期金價升升降降，則可利用走勢分析去捕捉。去年11月起美滙大趨勢是 向上，短期升升降降則可利用走勢去捕捉，如此類推。去年首季美股開始回升之際，其實不少港股甚至可帶來一倍或以上回報，例如江西銅業（358）、中海油 （883）及中石油（857）等。到了今年首季，限於我老曹智慧，已無法搵到那些有機會上升一倍的項目，股票市場已沒有fairy tale，5月好友在呻吟，到6月好友身子仍虛弱不堪。

信奉凱恩斯理論的官員，去年讓各國政府大力干預，建立一個虛幻的復蘇。各位可能忘記了，在政府指導下的生產力分配並不切合社會需要，而成本最後仍須由人民 負擔。中國1949年建國到1978年的經驗，又或者1990年至今日本的情況，已經前車可鑑。為了眼前利益，人們仍支持政府插手經濟，因而帶來一個又一 個泡沫及危機。

對香港經濟而言，美元上升是利淡因素。例如1995年起美滙指數止跌回升到2002年止，令香港樓價由1997年8月起大跌到2003年9月。2002年 底開始美滙回落，則令2003年起香港經濟再次復蘇。2008年12月起美滙止跌回升，去年3月起美滙又回落，到今年1月美滙又再上升，會否令今年香港經 濟再次放緩？作為投資者，今年首季宜賣出弱勢股，只留下強勢股及增加手上現金比重，此乃合理做法。你做咗未？

內地房價調整後再升

1950年如你投資1000美元在標普五百指數，到2007年12月變成613013美元，上升六百一十二倍。不過，如你因走出走入而錯失其中三十個大升 月份，你便只有35404美元。然而，如你能避過三十個最差的月份，你的1000美元投資可變成9509094美元！由此可見捕捉時機如何重要。止蝕不止 賺的好處就是讓你自動自覺逃避大損失，讓利潤往前跑，你便可達致用1000美元在六十年內變成950萬美元的夢。

人民幣十年期債券息率由幾個月前的3.7厘降至上周3.3厘，代表人民幣在可見將來加息機會極微。中國GDP增長率可能由第一季的11.9％降至第二季的10％左右，仍屬偏高。為打壓房地產，北京政府已提升銀行存款準備金率，結果樓價未跌，上證指數今年已跌咗23％。

從西方經濟發展史看，城市化必然導致房價上升，隨着工業革命時代來臨，城市成為人口、財富及文化的集中地，人們不斷從鄉村流向城市；加上城市人口財富創造 能力高，自然推高樓價。中國1978年城市化率只有17.9％，2009年已達46.6％，平均每年提高0.92％，令中國樓價由1987年平均 411.4元人民幣一平方米升到2008年3800元一平方米，平均每年升11.2％；2009年一線城市更大幅上升。從2009年日本城市化率為 66.3％看，代表中國未來仍會進一步城市化。換言之，中國一線城市樓價短期（例如兩、三年）有下調壓力，長期（十年八年）繼續有上升壓力。

1997年中國城市化率剛實現30％水平後進入加速期。目前日本居住在城市的人口佔總人口66.3％，南韓更達81.2％，馬來西亞亦達69.6％。由 1997年起計，未來三十年中國有大量人口湧入城市。以北京為例，今年首五個月外地人口佔北京購房總數50％，說明城市化令大城市房地產需求十分強勁，此 趨勢在2025年前不可能扭轉。

城市化成為帶動中國經濟增長及追求GDP上升的工具，房地產更成為經濟重要支柱之一，直接及間接帶動很多相關產業發展，各方面對房地產依賴性愈來愈大。目 前與房地產有直接聯繫的產品多達六十多種，間接的更不計其數，例如裝修、家具、家電、汽車等。去年12萬億元人民幣總消費中，有46.6％來自房地產。

德國銀行Peter Hopker不認同中國房地產形成泡沫，但認同內地樓價須調整幾季。

5月31日中央政府公布國務院批覆發改委「關於2010年深化經濟體制改革重點工作意見通知書──逐步推進房產稅改革」，目前上海及重慶響應，其他城市觀望；而一度成交額大減的房市，踏入6月成交額卻逐步回升。

日本1990年開始徵收房產稅，樓價立刻垮下去，二十年時間過去了，仍沒有重新爬起來；反之，美國、英國一向有徵房產稅，卻不影響當地房價升降。

開徵房產稅影響未明

早於1986年10月，中國已通過徵收房產稅權，當時針對經營性用房，居民住房暫時不徵。這次上海政府打算向「七十平方米以上面積」的房產徵稅6％；另不 能提供三年以上工作納稅的非上海戶籍居民，購房亦要徵稅。對中國而言，徵房產稅的結果是日本反應，還是英美反應？木宰羊。有人擔心類似日本，因中國一如日 本，在過去是沒有徵稅的，一旦開徵影響很大；反之英美政府一向有徵稅，人們早已習慣。

另外，由住房城鄉建設等七部門聯合制定的《關於加快發展公共租賃住房的指導意見》在6月12日正式對外發布，主要針對城市內中等偏低收入家庭（通常被稱作「夾心層」）住房困難，因為他們無力通過市場租賃或購買住房，成為城鎮化快速推進下的受害者。

根據有關《指導意見》，未來住房房源可通過新建、改建、收購等方式向他們提供公共租賃住房，並嚴格控制在六十平方米以下，合同期限一般為三至五年，滿約後 可申請續租。公共租賃住房只能用於承租人自住，不得出借、轉租或閒置，亦不得作為從事其他經營活動。如承租人違反規定，應當責令退出。如拖欠租金和其他費 用，可通報其所在單位從工資中直接劃扣。中央以適當方式向各地政府提供資金補助，在建設和營運上給予稅收優惠，並鼓勵金融機構發放長期貸款，支持符合條件 的企業通過發放中長期債券等方式籌集資金；並探索運用保險資金、信貸資金及房地產信託投資基金拓展公共租賃住房融資渠道；實行「誰投資、誰擁有」，投資者 權益可依法轉讓。上述主要由省政府總負責，由市、縣人民政府落實。換言之，中國正大力發展廉租房。

新中國成立以來，一直實行住房非商品政策。第一個住房變成商品是1979年深圳東湖花園，主因是1949年起的計劃經濟失敗，1978年起實行改革開放政 策。過去三十多年，中國政策上過分強調效率而忽視注重公平，漸漸令社會走向兩極化。所謂三十年河東、三十年河西，是歷史周期規律。這次不是走回頭路，而是 糾正過去三十年政策上過分強調效率而忽略公平原則後的另一次改革。

未來把住房用地分為普通住房和奢侈住房兩種，分界線是六十平方米樓面，然而至今仍未有具體方案。例如所佔比例多少？在新加坡是85％比15％，即85％住 宅土地用作發展組屋供新加坡人購買；15％住宅用地是豪宅，任何人都可購買。香港是50％比50％，目前公屋為三百萬人提供居所，另有三十五萬個居屋單位 內，約住了一百萬人，另有三百八十萬人住在一百多萬個私人住宅內；私人住宅良莠不齊，有些是戰前舊樓，亦有些是超級豪宅。日本是15％比85％，約15％ 居住在政府提供的廉租屋內，其餘都是私人住宅單位。不同政府有不同房屋政策，產生不同效果，很難說哪一項政策好或壞。

各國房策互有優劣

在城市化過程中，當地政府採用什麼政策，十分影響未來樓價。例如新加坡約85％市民住在政府提供的組屋（類似香港居屋）內，只有15％（大部分外來）人口 租用或購買私人物業，令新加坡市民只須花百多萬港元便可購買一間約一千呎樓面的組屋，首期付30％（可用強積金支付），然後每年供款，退休前完成。由於政 府大量供應組屋，令組屋樓價升幅每年僅約5％左右。

日本政府則視住宅物業為商品，樓價由市場決定。1990年曾出現三代人才供得起一個七百五十呎住宅單位的情況。其後政府宣布抽物業稅，1990年至今日本樓價下調70％。另一方面，日本政府近年亦提供類似「居屋」的物業給日本人租用或購買，令近年日本樓價無法回升。

香港自1953年起是雙線行車，既有廉租屋亦有私人住宅，1976年起更加入居屋，到2003年才取消，最後一批居屋在今年內出售。上述政策令及早買樓的 港人發達，例如1967至1997年本港住宅樓價由幾十元一呎升至12000元；反之，97年才置業者除豪宅外，至今仍賺不到錢。

未來中國房屋政策到底是新加坡模式（85％人口住在政府提供的組屋）或是日本模式（85％人口住在私人地產商提供的房屋）；抑或香港模式，即廉租屋及居屋 佔一半人口、私人物業佔一半人口？哪一模式好？各有各的優點和缺點。例如新加坡人可以安居樂業，因樓價長期升幅有限，大部分新加坡人至今仍過着儉樸生活。 反之，港人在樓價上升時個人財富大曾，生活奢華；在樓價回落時出現負資產效應，消費大減。

中國快公布下一個「五年計劃」，在房屋政策方面，相信有更清晰的方向指導。

曹仁超｜投資者筆記

最值博技術形態

信報專欄 財金教室 - 最值博技術形態

前四周跟大家談及技術分析的一些應用原理，看上去很容易吧！但事實上，不少人買股只以技術圖表為依據，卻忽略許多其他因素，結果很容易在「大戶畫圖，散戶睇圖」下，無辜做了大戶「點心」。尤其在如此飄忽市況，更應把市況、形態、成交及指標變化等一併分析。

平均線具參考價值

只是，技術分析指標甚多，一般投資者不可能把它們都學會，加上由於取用數據、取材時間不同，計算出來的指標便有分別。要分清哪些較有用、哪些僅屬次要，可從Stocks for the Long Run作者、有「股壇教父」之稱的Jeremy Siegel的講法說起。

Jeremy Siegel認為，圖表走勢陷阱多，股價波動屬隨機性（random walk），是以對圖表測市向來嗤之以鼻；然而，他卻不諱言移動平均線（Moving Average）有其威力，過去的確助投資者成功避過股災，因此，具一定參考價值。

移動平均線是一種普及的技術分式工具，主要是把股份過去一段時間內的收市價相加，計算出當天某段時間的平均值，如此類推，計算該時段內的平均值，再將得出的數字連結一線，形成移動平均線。

支持阻力屬骨幹元素

其原理是，若指數短期移動平均線（如10天線），升穿較長期的平均線（如50天線），反映短期走勢轉佳，屬利好現象；相反，其後若股價的20天短期平均 線，跌穿較長期的50天線，即所謂的「死亡交叉」出現，意味短線支持位已暫告失守，屬向淡訊號，今年1月中及5月初，恒指便首出現向淡訊號【圖1】，投資 者為控制風險，宜減持觀望。





技術分析牽涉到阻力（resistance）的概念，不妨一說。顧名思義，阻力就是妨礙股價向上突破的一道屏障，譬如每當股價升至某個價位或區域，就立刻 掉頭向下，或是盤據不動，反映該價位正有阻礙股價向上的效用；然而，一旦股價以大成交升破該阻力，意味着再強的阻力已擋不住強勁的購買力，後市走勢預料將 穩步上揚。

與阻力相對的支持（support），則是一條支撐股價走勢的技術線，其主要表現為每當股價下跌至某個價位或區域，就立刻止跌回升，或是盤據不動，反映該 價位有支持股價的效用；然而，一旦股價以大成交跌破該支持線，意味着再強的支持力已擋不住沉重的沽壓，後市走勢便可能繼續探底。

支持與阻力非常重要，是形成各種形態骨幹元素，例如長方形、三角形等走勢，便衍生自這兩條線變化，其中尤以下列技術形態的值博率最高。

一、升穿長方形頂部

長方形走勢又稱矩形走勢，屬整固或調整形態，反映市場上升或下跌走勢方向未明，好友淡友勢均力敵，拉鋸不停。

其營造過程是：股價先從低位上升，但逼近較高水平時，沽盤呈現；當再下跌至某低位時，股價又再反彈，經過持續「鋸齒形」上落，漸形成一個由高、低位兩條水 平線組成的長方形區域；留意區域持續時間愈長，表示大戶收集貨源也愈久，投資者可伺機在股價貼近長方形頂部時作偷步買入，博股價升穿整固形態，開展新走 勢。

港股雖已調整逾月，但我們仍可以吉利汽車（175）去年9月的走勢為例，作為教學例子。當時吉利股價在成交增加下抽穿長方形頂部【圖2】，投資者可趁機買 入，博股價其後出現不俗的升幅；當然，若然股價在突破後不久，便隨即跌穿長方形頂部（約3%至5%），所謂的突破其實只屬假突破，反映股價仍未擺脫調整格 局，投資者態度便應轉為觀望。





二、挨近上升通道底部買進

上升通道屬利好走勢形態，主要由兩條向上傾斜的平行趨勢線組成；上面一條由股價過去的重要高點（阻力位）相連而成，下面一條則連結過去重要低點（支持位），股價雖然在區域內反覆上落，但整體趨勢仍然向上。

以利豐（494）為例，股價於去年7月展開升勢，形成一上升通道，股價每當下試通道底部時便有反彈【圖3】。投資者不妨在股價挨近通道底部時收集股份，博 反彈買入；每當股價升至通道頂部時遇阻，無法突破，可把止賺位定在上升通道頂部。然而，若股價在大成交下跌穿通道底部，宜以通道底部3至5%止蝕離場，減 低風險。




三、升破旗形

顧名思義，旗形就是一枝由旗桿與旗幟形成的圖表形態。其營造過程是，股價因利好消息出現而急升，同時成交同步擴大，形成一枝長長的旗桿；但當股價升幅過 大，或因遇上前阻力區而無法突破，連日下滑，這情況稱為旗幟，期間成交卻減少，反映投資者不傾向股價下跌時沽出持貨，看好後市。

以維他奶（345）在今年3月展開的一段升勢為例，當股價以大成交升穿旗形【圖4】，是為「破旗」，表示股價或將展開另一輪升浪，目標升幅以破旗時的價格 加上整枝旗桿的長度計算。惟投資者宜留意，若旗幟營造過程太長（日數太多），恐怕已變成另一輪下降趨勢，其後即使出現反彈，升勢亦大打折扣。





四、升穿圓底頸線

圓底屬利好轉向形態，形成過程分三個階段。首先，股價連日下滑，將信心不足或實力較弱的投資者淘汰，只餘下可以持貨時間更久的強者。第二階段，強者以壓價 密密入貨，股價因而低位橫行，股價及成交量的走勢逐漸營造一個半圓形的底部。當強者完成一輪股份收集後，股價將迅速被推高至頸線水平。當股價一旦突破頸 線，量度升幅目標是以半圓形的高度，加上頸線的突破點，其爆發力同樣不容小覤。

下周再跟大家談及其他具較高值博率的技術形態，好讓投資者在調整市中進行部署。

本文為上篇，下篇下周一刊出。

yorktai2010@gmail.com

戴約克從事金融市場及證券研究工作，鑽研技術分析多年；黃玲為《破解上市公司易容術》作者。

技術分析的「杯」 與 「柄」

財金教室 - 技術分析的「杯」與「柄」

上周談及四種技術形態，本周再續，讓我們從「圓底」的「親戚」──杯與柄說起。

五、升穿杯柄頸線

咖啡杯形態（Coffee Cup），或稱杯柄形態，來自CANSLIM投資法始創人William O'Neil的鑽研心得。嚴格來說，並非傳統形態分析，惟其每次成形，往上突破的機會都甚高。具體而言，杯與柄似一個杯身帶柄的咖啡杯側面，可看作是一個 大圓底加一個小圓底，通常在股價已處一定高位時出現。

杯的營造過程是：股價觸及某個高位後開始力有不逮，同時成交亦隨之縮減，直至形成一個半圓底後，股價築底逐漸回升，並升至前下跌水平（即頸線水平）；作為柄的小圓底接着出現，可視為大戶震走散戶，有利股價開展更強升勢。

港股雖已調整逾月，不過我們仍可以港鐵（066）今年1月的走勢，作為教學例子。港鐵經過近一個月以來杯型收集後，股價一度小幅回調，但當股價以大成交升穿頸線，升勢便告確認，量度升幅最少為杯的高度（約2.3元）加以頸線突破點27.3元，即29.6元【圖1】。





六、升穿雙底頸線

與杯柄形態類似的有「雙底」形態，對此，曾說過「閱讀圖表是徒勞之事」德國股神科斯托蘭尼，原來在著作中也提及，雙底和雙頂是其中比較「信得過」的形態。

雙底是一種轉勢向好形態，一般出現在持續跌勢之後，外形像一個英文字母「W」，故又稱為W形走勢。

「雙底」的營造過程是：股價持續向下，跌至某一低位，投資者趁低吸貨，股價止跌回升，形成第一個底部；但當股價反彈至頸線水平遇阻，可視為投資者見高沽貨，股價再次掉頭向下，但下試至約第一個底部的水平時，股價又再反彈，形成雙底。

以新地（016）在去年6月的走勢為例，股價在下試雙底後回升，其後在成交配合下升穿頸線，升勢得以確認，量度升幅最少為雙底的高度（約87至102元，即15元），加以頸線突破點（102元），即117元【圖2】。





這裏補充一點，據William O'Neil多年炒賣經驗，杯柄、雙底、三底都具有相同特徵，就是股價重複試底，但不久便奮力再上，其中尤以股價營造杯柄後，向上突破的威力最強，其次是雙底，「三底」的威力則再次。

七、升穿頭肩底頸線

頭肩底屬見底利好的轉勢形態，用以分析重磅及二線質優股尤見其功，它主要由三部分組成：包括左肩、頭及右肩，形狀像一個倒轉的「山」字。

其形成過程是：股價持續下跌，至某一底位時獲少量買盤，股價回升至某一水平（頸線）形成左肩。然而，技術反彈開始無力，股價回落並跌穿左肩底部，幸低位獲 買盤支持，股價反彈到達左肩高位頸線，惟再度遇阻，頭部形成；其後淡友再度入市，但沽盤無力，小幅下跌後回升，形成右肩。

以國泰航空（293）為例，經過三度反覆回落，股價在成交配合下突破頸線，可確認頭肩頂成形，量度升幅為頭部的高度（12.5至14.75元，即2.25元）加頸線突破點（14.75），即約17元左右【圖3】。





礙於篇幅，這裏僅談買入訊號（向好形態）；與之相對沽出訊號（向淡形態）則有跌穿長方形底部、跌穿圓頂頸線、跌破旗形、跌穿雙頂頸線，以及跌穿頭肩頂頸線等，在此不贅。不同的技術指標各有優缺點，投資者選擇熟悉的方法來作為出入市的參考，便可大幅增加贏面。

最後，筆者引用富達投資總監、有歐洲股神之稱的Anthony Bolton的一席話作結，了解他為什麼重視基本因素分析之餘，對技術分析亦何以著迷。他說:「Charts are the best way to display much of the fundamental, economic, sentiment and other types of data that we look at when assessing shares. They are quick to read and the mind can assimilate a lot of data in one go. This is important in the information overloaded world that most investment professionals live in today. Charts are good for screening.」

他日若有機會，再讓約克跟大家談其他技術之道吧。

yorktai2010@gmail.com

戴約克從事金融市場及證券研究工作，鑽研技術分析多年；黃玲為《破解上市公司易容術》作者。

戴約克、黃玲｜財金教室

量化寬鬆童話完結

曹仁超 投資者筆記 (07/06/2010) - 量化寬鬆童話完結

6月6日，周日。今天我們面對一個仍算昂貴的股市同樓市，卻又面對一個萎縮中的消費市場（香港是少數例外，因為內地同胞來港消費）。

歐羅失守1.2，令標普五百指數回落3.4％、油價回落4.2％、銅價回落4.3％、錫價跌9.5％。請綁好你的安全帶，未來波幅將更大，因為美滙指數已 升至2009年3月以來最高。匈牙利主權債券保險成本急升，法國、奧地利、比利時及德國亦上升。匈牙利負債相等於GDP 79％，較葡萄牙（86％）、意大利（118％）及希臘（125％）低，看來投資者已漸失去耐性。透過量化寬鬆政策引發長達十四個月的童話故事，到今年5 月已是結局篇【圖】。未來調整到底是前升幅38.5％、50％還是61.8％？我們只有耐心等候。今年4月美股完成V形反彈後又重返「慢動作、列車出軌 篇」。擔心今年第三季或第四季美國GDP又再次出現負增長。美國5月份就業數字令人失望，再次引發上周五美股大跌。

人民幣升值 出口商冇命

希臘每年人均收入28000美元、匈牙利13770美元、捷克16930美元及波蘭11070美元。高工資令希臘工序向低工資的歐羅國流失，形成1995 年至今平均失業率皆高於10％，政府福利開支十分大，最終引發主權債務危機。情況有如1989年至1993年人民幣大幅貶值後，東南亞很多國家產品失去出 口競爭力道理一樣。不少國家貨幣同美元掛鈎不能因貿赤擴大而貶值，最終引發1997年7月亞洲金融風暴。金融風暴後，東南亞國家貨幣紛紛同美元脫鈎；加上 人民幣於1997/98年並沒有貶值，到1999年東南亞國家產品出口競爭力恢復後，亞洲金融風暴過去。2009年11月起，歐羅滙價下跌而不是希臘單一 國家貨幣下跌，相信這次「歐豬五國」危機較亞洲金融風暴所需時間（十四個月）更長，至今只過了七個多月，估計仍有一段很長日子才完成調整。

西班牙2000年至2009年GDP保持年率3.3％增長，理由是：一、女性參加工作比重由2000年51％上升到2009年第三季65％（上述亦是歐羅 區平均數），來自女性進一步投入工作紅利到2010年消失；二、外勞佔西班牙工作人口由2000年2.5％上升到2009年年底五百萬人，佔總就業人口 12％。目前面對就業機會迅速惡化，相信外勞入口減少（大部分外勞參加建築業，西班牙25％建築工人是外勞）。今天西班牙家庭負債是收入的106％（歐羅 區平均95％）。

2009年受美元滙價回落影響，中國出口商努力開拓歐洲市場；2010年歐羅滙價回落，加上內地工資大幅上升，內地出口商面對外憂內患，如再要求人民幣升值，真的要他們的命了。

長裙流行=衰退出現

去年11月開始上升的美滙指數目前只回升前跌幅38.2％，會否回升前跌幅50％甚至61.8％，仍有待進一步觀察。黃金亦到達上升通道上阻力，須在 1200美元牛皮一段日子。美國MZM自2008年起進入增長放緩期，2010年更出現負增長，代表美國未來經濟有可能出現通縮而非通脹。根據IMF估 計，明年美國負債將達GDP 97%，2015年達GDP 110%。美國繼日本之後步入通縮期，加上歐洲is on fire！經濟不景氣漸演變成社會騷動，令歐洲央行不得不放寬銀根而令歐羅滙價再次回落。歐羅問題同1997年前亞洲各國把貨幣同美元掛鈎一樣，令利率不 反映真實情況，大部分低於CPI升幅，結果帶來1990年到1997年繁榮及1997年8月後的亞洲金融風暴。上述情況於2000年起在歐洲再來一次。

金錢購買力於過去四十年迅速失去，形成房地產及股市狂熱，其後泡沫爆破引發一連串風暴，今年面對世界貿易如此不平衡，是否另一場災害在醞釀中？上證綜指已嚴重超賣，但必須重返2800點之上才證明浪C已完成。

Can you call every major market moving in the last thirteen years ？由1997年亞洲金融風暴、2000年科網股危機及資產價格上升潮、2003年美股最後一個牛市至2007年10月有毒CDO危機、2009年的復蘇潮 及2010年的回落？股市經過5月大跌後，投資者正對6月的股市大方向感到迷茫。今年美國女性流行「長裙」時裝，令人擔心是否代表另一衰退出現（女性的裙 愈短，未來經濟愈繁榮，例如2009年年初流行熱褲）。

投資者明白不要永遠擁有一隻股份，行業盛衰引發循環、多年綿綿不絕的趨勢及每年不同的主題。例如2000年3G流動電話熱潮的冷卻，到近年iPhone革 命的出現，蘋果的iPhone及亞馬遜的Kindle，令無線上網取代land line，令蘋果市值超過微軟。今天微軟股價仍較2000年低許多；反之蘋果股價卻由2000年每股21美元上升至目前超過十倍，此乃揀股唔炒市最佳例 子。可惜時光無法倒流，不然人人都成為揀股專家。揀股需洞察力、分析力及集思廣益的心態，才能注意到經濟情況的改變。

四十年投資生涯自己已養成「離群獨處」的性格。明白作為分析員的代價就是孤獨。2009年起各國央行合力吹大另一個資產泡沫。透過無節制地供應貨幣所產生的廉價信貸，在中國已產生地產泡沫，在美國是另一次股市泡沫，在全球是資源資產泡沫，2010年是否又面對爆破。

如已發展國家的過度負債及面對巨大財赤的國家如希臘、西班牙、意大利、愛爾蘭、英國、美國同日本。新興市場則面對資產通脹（Asset inflation）。由於負債比重不高，加上GDP仍處高增長期，不排除資金進一步由已發展國家流向新興市場。

1999年至2000年年初，因為聯邦基金利率上升而引發的2001年衰退，於2003年結束。2004年年中至2007年年中另一次收緊銀根，引發2008年至2009年上半年的衰退。

目前距離中央銀行收緊銀根仍遠，這次股市回落，相信只是牛市中期調整而非另一熊市的開始，理由是至今央行仍毋須為「高通脹率」擔心。

今年首五個月美國金鷹幣需求上升65％，估計今年黃金投資需求達五千二百三十萬盎斯歷史新高，應可支持金價。黃金價格已持續上升十年，今時今日持有它的風險變得愈來愈大，一旦形勢出現逆轉，小心走避不及。

銅價由2008年12月24日的每噸2845美元上升至2010年4月6日的7990美元後進入回落期，最近200天移動平均線失守，回落至6939美元是另一個要小心的訊號。

人口上升加上生產力上升等於GDP上升。俄羅斯過去十九年人口減少七百萬人，至一億四千二百萬人，聯合國估計未來四十年人口將減少三分一，代表俄國除資源 股外，其他項目應小心。同樣理由，歐洲人口進入回落期，不少歐盟國家生產力正在下降。日本又是另一現成例子。時移世易，2000年開始，OECD經濟進入 回落期，中國經濟進入上升期。

今天中國已成為資源消費大國。2009年進口鐵礦石達四億多噸，是全球最大鐵礦石入口國，鋁佔全球消費量三分一，銅亦是全球最大進口國及消費國，其他如石油、橡膠、鋅和煤等入口量亦以倍數增長。過去十年，原材料漲價背後理由便是中國從2000年起大量進口原材料的結果。

中國不重演亞洲四小龍歷史

大部分地區或國家的勞動力密集型產業黃金期只有三十年（例如香港由1950年到1980年）。因為勞動力密集產業的進入壁壘不高，每個單位產品毛利率亦 低，必須大量生產才可產生利潤，加上所需資本很少，但資本回報率相當高。改革開放初期，中國有的是廉價勞動力，缺乏的是資金為輕工業提速發展。由於進入壁 壘低及每個單位產品毛利率不高，當大量資金流入此市場便很易引發產品跌價潮，例如二十五吋彩色電視機1990年在內地賣6000元人民幣，現在只賣 1000多元人民幣（未計人民幣購買力貶值），同時質量亦提高不少。作為廠商，在過去二十年不但要面對產品售價下降83％，同時亦要面對勞動成本由每月 360元人民幣上升到1200元人民幣，升幅達233％。

勞動力密集產業於八十年代中國屬高利潤期，今天則處於低利潤甚至虧損期。今天的中國不但勞動成本大升，連資本已累積不少，這些資金為尋求較高回報率，已不 再投資新工廠，並轉向其他行業發展。以香港為例，八十年代至今的地產和金融成為投資主流。台灣和南韓則走向高新科技。新加坡同時發展金融及高新科技。今天 香港經濟已完全退出工業，製造業只佔本港GDP 3.2％、台灣佔26.8％、新加坡佔28％及南韓佔39.6％，但中國仍佔48.9％。目前南韓只有8％人口從事農業、台灣只有6％，中國卻有43％， 即過去三十年在亞洲四小龍發生的情況，不可能完全在中國重演。中國必須繼續增加工業就業人口，才可吸收來自農村的勞動人口。2008年起中國啟動高鐵項 目，便是希望透過鐵路網絡把勞動力密集型產業移向低成本地區，而非流失給其他低勞動成本國家如印度、巴基斯坦或越南等。

■多謝梁振強先生5000元捐款，到捐款接近10萬元時才一次過滙給農家女技術培訓學校，因此該校收據需一段日子才能發出。

曹仁超｜投資者筆記

技術形態一

最值博技術形態

前四周跟大家談及技術分析的一些應用原理，看上去很容易吧！但事實上，不少人買股只以技術圖表為依據，卻忽略許多其他因素，結果很容易在「大戶畫圖，散戶睇圖」下，無辜做了大戶「點心」。尤其在如此飄忽市況，更應把市況、形態、成交及指標變化等一併分析。

平均線具參考價值

只是，技術分析指標甚多，一般投資者不可能把它們都學會，加上由於取用數據、取材時間不同，計算出來的指標便有分別。要分清哪些較有用、哪些僅屬次要，可從Stocks for the Long Run作者、有「股壇教父」之稱的Jeremy Siegel的講法說起。

Jeremy Siegel認為，圖表走勢陷阱多，股價波動屬隨機性（random walk），是以對圖表測市向來嗤之以鼻；然而，他卻不諱言移動平均線（Moving Average）有其威力，過去的確助投資者成功避過股災，因此，具一定參考價值。

移動平均線是一種普及的技術分式工具，主要是把股份過去一段時間內的收市價相加，計算出當天某段時間的平均值，如此類推，計算該時段內的平均值，再將得出的數字連結一線，形成移動平均線。

支持阻力屬骨幹元素

其原理是，若指數短期移動平均線（如10天線），升穿較長期的平均線（如50天線），反映短期走勢轉佳，屬利好現象；相反，其後若股價的20天短期平均 線，跌穿較長期的50天線，即所謂的「死亡交叉」出現，意味短線支持位已暫告失守，屬向淡訊號，今年1月中及5月初，恒指便首出現向淡訊號【圖1】，投資 者為控制風險，宜減持觀望。





技術分析牽涉到阻力（resistance）的概念，不妨一說。顧名思義，阻力就是妨礙股價向上突破的一道屏障，譬如每當股價升至某個價位或區域，就立刻 掉頭向下，或是盤據不動，反映該價位正有阻礙股價向上的效用；然而，一旦股價以大成交升破該阻力，意味着再強的阻力已擋不住強勁的購買力，後市走勢預料將 穩步上揚。

與阻力相對的支持（support），則是一條支撐股價走勢的技術線，其主要表現為每當股價下跌至某個價位或區域，就立刻止跌回升，或是盤據不動，反映該 價位有支持股價的效用；然而，一旦股價以大成交跌破該支持線，意味着再強的支持力已擋不住沉重的沽壓，後市走勢便可能繼續探底。

支持與阻力非常重要，是形成各種形態骨幹元素，例如長方形、三角形等走勢，便衍生自這兩條線變化，其中尤以下列技術形態的值博率最高。

一、升穿長方形頂部

長方形走勢又稱矩形走勢，屬整固或調整形態，反映市場上升或下跌走勢方向未明，好友淡友勢均力敵，拉鋸不停。

其營造過程是：股價先從低位上升，但逼近較高水平時，沽盤呈現；當再下跌至某低位時，股價又再反彈，經過持續「鋸齒形」上落，漸形成一個由高、低位兩條水 平線組成的長方形區域；留意區域持續時間愈長，表示大戶收集貨源也愈久，投資者可伺機在股價貼近長方形頂部時作偷步買入，博股價升穿整固形態，開展新走 勢。

港股雖已調整逾月，但我們仍可以吉利汽車（175）去年9月的走勢為例，作為教學例子。當時吉利股價在成交增加下抽穿長方形頂部【圖2】，投資者可趁機買 入，博股價其後出現不俗的升幅；當然，若然股價在突破後不久，便隨即跌穿長方形頂部（約3%至5%），所謂的突破其實只屬假突破，反映股價仍未擺脫調整格 局，投資者態度便應轉為觀望。


二、挨近上升通道底部買進

上升通道屬利好走勢形態，主要由兩條向上傾斜的平行趨勢線組成；上面一條由股價過去的重要高點（阻力位）相連而成，下面一條則連結過去重要低點（支持位），股價雖然在區域內反覆上落，但整體趨勢仍然向上。

以利豐（494）為例，股價於去年7月展開升勢，形成一上升通道，股價每當下試通道底部時便有反彈【圖3】。投資者不妨在股價挨近通道底部時收集股份，博 反彈買入；每當股價升至通道頂部時遇阻，無法突破，可把止賺位定在上升通道頂部。然而，若股價在大成交下跌穿通道底部，宜以通道底部3至5%止蝕離場，減 低風險。




三、升破旗形

顧名思義，旗形就是一枝由旗桿與旗幟形成的圖表形態。其營造過程是，股價因利好消息出現而急升，同時成交同步擴大，形成一枝長長的旗桿；但當股價升幅過 大，或因遇上前阻力區而無法突破，連日下滑，這情況稱為旗幟，期間成交卻減少，反映投資者不傾向股價下跌時沽出持貨，看好後市。

以維他奶（345）在今年3月展開的一段升勢為例，當股價以大成交升穿旗形【圖4】，是為「破旗」，表示股價或將展開另一輪升浪，目標升幅以破旗時的價格 加上整枝旗桿的長度計算。惟投資者宜留意，若旗幟營造過程太長（日數太多），恐怕已變成另一輪下降趨勢，其後即使出現反彈，升勢亦大打折扣。





四、升穿圓底頸線

圓底屬利好轉向形態，形成過程分三個階段。首先，股價連日下滑，將信心不足或實力較弱的投資者淘汰，只餘下可以持貨時間更久的強者。第二階段，強者以壓價 密密入貨，股價因而低位橫行，股價及成交量的走勢逐漸營造一個半圓形的底部。當強者完成一輪股份收集後，股價將迅速被推高至頸線水平。當股價一旦突破頸 線，量度升幅目標是以半圓形的高度，加上頸線的突破點，其爆發力同樣不容小覤。

下周再跟大家談及其他具較高值博率的技術形態，好讓投資者在調整市中進行部署。

本文為上篇，下篇下周一刊出。

金融改革難降服華爾街大鱷

曹仁超 投資者筆記 (31/05/2010) - 金融改革難降服華爾街大鱷

5月30日，周日。恒生指數由2008年10月27日10676點升至2009年11月18日23099點，如調整前升幅38％可見18378點，即恒指近期回落幅度仍然在調整範圍內，並不是另一熊市開始。短期大市仍在19000點至23000點上落。

上證綜指下調幅度已超過前升幅50％，牛市中最大下調幅度可以是前升幅61.8％，即2269點才是決定A股牛熊市關鍵。5月21日的2481點是否牛市 一期調整最低位？答案是不知道，因為牛市一期調整幅度可以是前升幅38％、50％甚至61.8％，目前仍未超過61.8%。

道指2000年已進入熊市

美國M3（聯儲局已沒有正式公布）於過去三個月由44.2萬億美元下降至13.9萬億美元，相等於年率9.6％，上述跌幅媲美1929年至1933年。 IMF警告，明年美國公眾負債將達GDP 97％，並擔心2012年超過100％危險水平。目前超過八百萬美國人處於失業或半失業狀態。美國十年期債券又重返3.16厘，相等於2008年10月金 融危機前水平，Sell In May每兩年靈驗一次，6月應否Go Away？香港樓價5月開始進入回落期（每上升七年、回落兩年的地產周期又再生效），香港GDP高潮於今年第一季，升幅再次出現回落但不是Double- Dip，只是升幅減慢。今年第一季美國GDP增長3.2％（去年第四季5.6％），根據Conference Board的領先指標，美國GDP增長已在放緩。

許多人以為「減息樓價升、加息樓價跌」，但事實並非如此。香港樓價升幅最大時期是1976年至1981年，由每呎300元升至1200元，升幅達300％，同期亦是本港利率大幅上升期；反之，香港樓價跌幅最大時期是1997年至2003年，亦是港元利率回落期。

聯合國研究各地樓價升幅最大時期是，當地人均收入從每年3000美元上升至10000美元那段日子。近年中國正開始進入此階段，難怪內地樓價升幅如此大； 反之，如日本及美國等人均收入超過每年35000美元，樓價反而進入回落期。2009年香港人均收入已達每年30000美元，未來樓價如何？

過去十年美國利用美元貶值，令我們產生錯覺，以為美股仍處牛市。如用金價畫道指，可清楚見到道指自2000年起已進入熊市【圖】。1999年一股道指可換 四十四點八盎斯黃金，今天只能交換八點五盎斯黃金，可見跌幅有多大。即使以美元計，標普五百指數仍較2000年3月24日低30％，納指低55％。美國已 經過Rubicon、進入The river of no return。政府正以「不存在的錢」去支撑眼前經濟，令美股出現Ｖ形反彈，消費者以為他們又可恢復過去三十年所養成的借錢消費習慣。但歐洲主權債券危機 告訴我們，政府不是萬能的。




做Trader不做賭徒

Debt-Financed Everything！1980年以後，美國政府透過發債去保持經濟繁榮，令今天聯邦政府負債12萬億美元，相當於美國GDP 84％。上述情況可維持多久？當CDO（Collateralized Debt Obligations）變成有毒後，於2007年10月引發金融海嘯。2009年3月由政府發債去購買有毒CDO，最終結果是否連政府亦毒發身亡？

中國乃新興市場，近年卻面對資金泛濫，情況同過去三十年香港相似，泡沫一個接一個形成及爆破。如何利用泡沫去壯大自己，以及逃避倒塌時所帶來的損 傷？1980年至今的香港人既要逃避1981／82年、1987年、1989年、1994年、1997年、2000年及2007年的倒塌，同時要利用這些 泡沫去壯大自己。

1971年自美元同黃金脫鈎後，紙幣購買力不斷下跌。如何從中獲利？七十年代揸金、1982年至1997年揸樓、1998年至2007年揸股、2009年 揸資源股、今年又如何？應該學做Trader不做賭徒（太多人做了賭徒仍不自知，例如2000年買科網股、2007年買金融股或 Accumulator）。

內地股市已有一億二千四百萬個投資戶口，是全球最多投資戶口的股市。內地股市總值相等於GDP 53％或總貨幣31％，市價是賬面值二點五倍，以過去中國股市水平來看，已進入偏低期。2009年8月中央為對付房地產泡沫而抽緊銀根，結果內地樓價未 跌，但股市先大跌，理由是內地股市表現有點似科網股，由於流通量少，散戶人口眾多，一旦出現上升往往是非理性，一旦回落同樣出現你沽我沽。2007年10 月內地股市由6000多點跌至1700點後，內地有錢人對股市戒心十分大，這次他們寧可投資房地產而不再投資股票，因為2007年10月至2008年11 月股市下跌70％，樓價才回落30％。內地股市缺乏富戶支持。2003年至2007年A股升幅大於道指，但2010年十分有趣，內地A股跑輸道指。上述代 表什麼？因為中國GDP升幅大於美國很多，A股跑贏道指十分正常，跑輸才不正常。

美國股市的V形反彈於今年4月完成，恒指估計仍於2009年11月高位至2010年5月低位之間徘徊。最後擺向哪一方向？便看A股如何完成牛市一期尋底後 才知道。2009年8月A股最先回落，到11月恒生指數才回落，兩者相差三個多月，至於美股要到2010年4月才開始回落，令A股已成為領先指標，美股反 而成為落後指標。估計中國通脹率高峰期於今年第三季出現，美國CPI升幅於4月已放緩，5月已結束長達十八個月的美國Zero Coupon債券回落期，即是說債券投資者認為未來美國通脹率又再次回落（而非上升）。三十年期長債於5月份上升15.2％，代表十九隻商品的CRB指數 於2010年至今則回落11.3％。我們已進入低通脹、低利率、低GDP增長率及高失業率期（尤其是年輕一代）。

2008年發生金融海嘯後，中國政府決心把中國經濟由出口導向轉為內需帶動。2008年11月在政府大量投資基建帶動下，引發一線城市樓價狂升，因未來十 至十五年中國將產生二億到四億中產階級人口，所產生的住屋需求壓力十分大。1978年前，中國是沒有房地產市場的，1978年至1998年的內地地產交易 十分有中國特色，真正以西方地產交易方式進行交易，由2003年才開始。可以說內地房產剛完成第一個七年上升期（2003年至2010年），估計有兩年調 整期才進入另一個七年上升期，情況有如1967年到1997年的香港，本港樓市亦是以「七上二落」方式上升。

各位還記得人們去年在爭拗何時銀行加息嗎？去年我老曹強調，加息時間表較一般人估計遲出現，而且幅度不大。理由是MZM（Money of Zero Maturity）自2009年3月起並沒有上升；M2自2009年3月至今，升幅亦極之有限；至於M3由2008年年中開始至今更大幅回落，由17萬億 美元下降至12.5萬億美元，減幅達26％（2001年至2004年那段日子只減少18％），即美國2008年至今面對另一次信貸收縮期，情況較2001 年那次嚴重。單單依賴政府的量化寬鬆政策仍不足以對抗，情況有如熱空氣遇上冷氣流形成風雨交加後，最後冷氣流才是主流。

第二次衰退期未出現

上次出現利率倒轉（短息較長息高）期是2006年，一年後的2007年便出現金融海嘯。利率倒轉至今仍未出現，代表第二次衰退期在可見將來仍不會出現，未 來日子仍是Not too good, not too bad（好也好不了，壞也壞不了）。2008年金融海嘯期間，格蛇仍不肯承認因為他的寬鬆貨幣政策，製造了金融危機前的環境。去年3月美國政府利用寬鬆政 策製造出來的短暫經濟繁榮期，卻令很多人相信全球經濟已復蘇，再沒有人談論今天的標普五百指數仍較十年前低。2000年初標普五百指數內的科網股平均 P/E是未來十二個月純利的九十倍，較當年標普五百指數平均P/E高出二點五倍。今天科網股平均P/E只有十六點五倍，反較標普五百指數平均P/E低 10％。今天年輕新一代不少並不知道Atari遊戲機（食鬼遊戲發明者）是什麼，至於Lotus 1-2-3（軟件）及Q1（個人電腦生產商）又有多少人知道是什麼？取而代之是Apple、Google及Facebook。十年人事幾番新。

分析員都知道股市、衍生市場、債券、外滙、黃金及房地產是互相影響，一個地區或國家的市場又可影響其他地區或國家市場的表現。但每一個分析員只擁有有限度 的前景展望能力（最精明的分析員亦只能估計未來三個月方向，沒有一個人可擁有三百六十度視野），甚至政府亦沒有神仙棒可指揮一切。我們只能用智慧取代貪念 與恐懼，制訂投資策略總勝過做盲頭烏蠅。作為投資者必須嚴守紀律、捕捉機會、逃避風險、不可死牛一邊頸（勇於認錯）、隨形勢改變而改變自己看法、收起自己 的傲慢與偏見，以及一旦形勢不利及時止蝕離場，有時更要逆向思維，因大部分專家的分析皆受市場氣氛影響──見好睇好、見淡睇淡。

1997年8月以後，我們已不能正正經經地做一位投資者，只能做Trader，聰明點更成為市場內的Punter。Rentier已取代投資者地位，理由 是香港在改變中、美國在改變中、中國在改變中及全球在改變中。一個透過美國大量消費，再透過槓桿把作用放大，去帶動全球經濟增長的遊戲正在結束，利用房地 產漲價去創造財富效應的環境正在結束（The Beginning of the end）。最先是日本，然後是香港，2006年是美國、2007年是英國……去槓桿化的威力引發2007年10月到2008年的環球金融海嘯，2009年 在全球政府力托下，經濟出現小陽春，2010年4月起面對「歐豬五國」問題，我們又一次面對創造中的破壞。

過去二十年我們面對一個又一個的債務危機。從日本泡沫爆破、墨西哥危機、亞洲金融風暴、長期資本管理公司出事、科網股泡沫爆破、美國信貸危機……每一次皆 透過聯儲局降低利率去度過。2008年年底利率見0.25厘後已減無可減，2009年3月美國政府只有推出7000億美元量化寬鬆政策，2010年5月面 對「歐豬五國」危機，歐盟推出7500億歐羅的「TARP」。結果又如何？

奉公守法及量入為出的好人成為金融海嘯下的受害者；反之，華爾街內的年輕神童（或「搞屎棍」）卻賺到盤滿缽滿。美國早前通過的金融改革方案可以改變上述情況嗎？政治家是不會認真對付華爾街內的神童，因為他們是政治捐款者。高盛證券等在方案通過後股價不是已止跌回升嗎？

小心，小心！

曹仁超 投資者筆記 (24/05/2010) - 小心，小心！

5月23日，周日。道氏理論大師Richard Russell（今年已八十有五但仍精力充沛）曾在今年5月8日警告「美股有麻煩」，更在上周三再次發出警告︰道指如跌穿5月7日低點10221點超過1.5％，將引發一場更勁的跌市出現。

艾略特波浪國際（Elliott Wave International）投資通訊主席Robert Prechter認為，1982年至2000年是美股超級大牛市，2000年起已進入熊市，2003年至2007年的小牛市是信貸泡沫所造成，透過美元兌 黃金貶值及低利率去產生錯覺；2009年3月到2010年4月又是另一隻小牛，方法如出一轍。以前那隻熊由1966年至1982年共十六年，看來未來美股 將面對更大回落期。他認為，一個超巨型的頭肩頂正在形成中【圖】。此所以上周四我老曹突然寫文章叫大家小心之理由。





今天高頻炒家（high-frequency traders）的成交額已佔全日總成交40-70％交易，一個戶口可以單日買賣10億美元股票去賺取差價利潤，這些買賣盤對股市造成的波幅十分大。

巨熊中的小牛

歐洲各國處理歐豬五國危機的手法，同2007年至今的美國十分相似：一、殺死信差。2007年5月美國Countrywide房貸公司出事，政府話冇 事；2009年11月歐豬五國主權債券出事，歐盟亦話冇事。二、賴投機者造淡。2007年10月美股大跌，乃投機者搞事，宣布立法禁止拋空……。2010 年4月歐洲股市下跌，德國亦宣布立法禁止拋空。三、用錢浸死佢。2009年3月美國推出7000億美元量化寬鬆政策，2010年5月歐盟推出7500億歐 羅挽救計劃。最後結果如何？醜婦終須見家翁，美股今年5月又開始下跌。

美國4月份CPI回落0.1％，是2009年3月以來首次（3月份升0.1％），主因是能源價格回落（尤其石油及天然氣共跌1.4％）、食物價格升 0.2％。核心通脹仍升0.9％，亦是六十年代以來最細升幅。房屋回落0.7％，衣物回落0.9％……。很多人不信九十年代開始的日式衰退已在2007年 10月登陸美國，不少人仍擔心七十年代式惡性通脹因各國濫發貨幣而重演。4月份美國領先經濟指標自去年3月以來首次回落，擔心由去年3月開始的熊市大反彈 今年4月完成。

標普五百大企業中，佔三分一企業收益40％來自歐洲及英國，在歐羅、英鎊齊跌形勢下，今年第二季業績點計？一旦純利看跌，美股又如何保持上升？

Boom or Bust、富貴與貧窮，全在一念之間，例如2007年10月、2008年11月、2009年11月所作的決定，將影響閣下今後的財富……。從1971年 起，我們皆活在泡沫之間，例如過去十年海南省樓價上升四倍（香港樓價1997年8月至今只是上上落落），去年8月我們剛經歷杜拜房地產泡沫爆破……。一念 貧窮、一念富貴。2007年10月開始全球進入去槓桿化周期（deleveraging vicious cycle）。以美國為首的西方經濟進入一浪低於一浪期，反之中國進入雄起期。不過，初生嬰兒通常不太漂亮，在成長過程中必大上大落，例如1967至97 年的香港。內地A股剛經歷過類似1973年香港的情況，今天水平大約在1976年的香港；反之，內地樓價卻似1981年的香港。和香港不同的是，八十年代 開始那段香港繁榮期，剛好是美國利率回落期；中國卻相反，未來面對是美國利率上升期，因此中國未來之路艱辛難行。

黃金市場的氣氛正在改變，金礦股與金價的關係於5月14日是46.6％，再上一周是32.2％（最高是2008年8月，達89.6％）；這次金價上升與金 礦股表現並不配合。從2000年金價252美元至今過去十一年，金價已上升390％，有點高處不勝寒感覺；能否見1350美元？我老曹信心不大。波浪大師 Bob Pretcher指出，5月14日睇好黃金指數一度見98％，意味金市目前已太多好友矣。

第二次世界大戰後，在美國領導下，西歐各國建立一個類似美國的經濟體系。在冷戰威脅下，他們被迫「同舟共濟」，並以德法為首，因而孕育出歐盟的前身，更計 劃成為一個經濟強大但政治分裂的聯盟。隨着蘇聯解體，威脅結束，這些國家又組成歐洲中央銀行，計劃貨幣一體化去抗衡美元獨大的局面，然後將南歐及北歐國家 拉進來以擴大歐羅區，下一步計劃將中歐各國亦拉進來，組成一個歐洲經濟聯盟但政治各自獨立的「怪物」（在人類史上從未出現過）。德國人一向嚴守紀律，例如 2009年財赤不超過GDP 3％，負債少於GDP 60％，通脹率今年仍是1.5％。但南歐人又如何？北歐人又如何？還有中歐人又如何？二十七個成員國能夠透過自律而令歐羅區長存？

歐羅區火燒連環船

德國同法國不能單靠提供借貸或抽稅去支持其他歐盟國的負債及財赤，何況法國負債率已達GDP 80％、財赤接近GDP 8％，情況不見得較歐豬五國好。單憑一個德國，撑得起整個歐盟嗎？何況希臘人民不滿整個挽救模式，不斷示威抗議。德國GDP中有48％來自進出口業務，其 中45％產品是出口到這些南歐國家，如南歐國家經濟出事，德國經濟可以獨善其身嗎？如希臘沒有加入歐羅區，希臘是不會因利率下降而出現如此巨大的財赤。到 今天，解決方法非常簡單，只要希臘貨幣獨自貶值便可。今天的問題是歐羅將十幾個國家貨幣連在一起，一旦着火，好易產生火燒連環船的後果。主權國債務危機將 發展成為信貸收縮。

至今為止，許多人仍然「賭」、「博」不分。何謂賭？何謂博？一、經研究後對一些不確定因素作投注就是「賭」。例如精研馬經後去買馬的行為就叫做「賭」。 二、對沒有任何把握的事，完全依賴運氣去決定而下注就叫做「博」，例如買六合彩。投資包含賭和博兩種成分，但和賭、博最大分別是，投資涉及風險管理的部分 是「賭」，但「博」則無法管理風險。例如止蝕不止賺只可運用於投資策略上，而不能用於賭、博上。溝上不溝落、寧買當頭起、莫買當頭跌、追隨趨勢直到它結束 為止等等，都可應用於投資上，而無法運用於賭、博上。透過策略運用，投資者可減低風險，令贏面上升至55％、輸面降至45％，持之以恆便可累積財富。至於 賭，由於賽馬會需營運開支及政府抽博彩稅，變成贏面只有45％、輸面55％，持之以恆終必損失。至於博則一切靠運氣，但幸運女神是最頑皮的傢伙，她往往在 你最興高采烈時離開，能夠成功者只是極少數。

在沒有制定策略前，盲目投資其實同賭博差不多；反之，如你精研馬匹狀態，將贏面由45％提升到50％，賭馬亦可以變成一項很有趣的娛樂。至於博，因贏面只有35％，只有極少數人可以勝出，還是少參與為佳。

大學生供應遠超住宅樓

今天許多人仍用大學生薪水與樓價作比較，忘記1967年香港只有一間香港大學，能夠進入香港大學讀書的學生家庭背景非富則貴（因為很少獎學金可供申請）， 每年大學畢業生只得千多人。當年月薪1500元、樓價100元一呎（但當年買樓要入伙後才可分期，即一千呎住宅一次過要付清10萬元；當年大學生最低要求 是一千呎）。其後中文大學獲政府承認大學資格，令環境較差者亦可入讀中文大學，因為有獎學金資助，開始令大學生供應量以倍數上升。不過，當年香港社會是看 不起中文大學畢業生的（包括香港政府，當年考政務官必須港大畢業），薪金亦不及港大畢業生高，令不少中大畢業生到外國留學取得博士學位後，回港再同港大畢 業生比拚，形成七十年代的中大畢業生今天反過來超前同期的港大畢業生（因較少到外國深造）。後來，香港政府為製造更多大學生，連理工、城市理工及浸會亦都 升格為大學，去年連樹仁書院亦升格為大學，令香港大學生供應量較六十年代何止上升十倍。反觀本港住宅單位供應量除七十年代港督麥理浩提出十年建屋計劃 外，1985年中英聯合聲明限制港府賣地後，本港住宅樓進入有限度供應時代，而2003年起採用勾地政策後，本港住宅供應量更少得可憐。

以簡單的供求定律──每年香港大學生供應量增加了十倍，反之住宅樓供應量由1985年起進入有限度供應，大學生薪水在六十年代一個月收入相等於十五呎住宅 樓，今天一個月收入只等於一呎住宅樓。人生買第一套住房是解決居住需要，政府應支持及鼓勵；但第二套住房是投資，目的是希望在日後房價上升時獲利；由於是 投資，政府可透過信貸及利率去影響投資回報率。事實上，在正常情況下，政府不應干預樓市；但在不正常情況下，政府則應該干預。何謂正常、何謂不正常？七十 年代滙豐大班曾說過︰如成交額中超過20％不是自住而是作投資用途的話，便算不正常。至於買入第三套房，更屬投機行為，因此政府向買賣第三套房獲利者抽買 賣利潤所得稅，完全正常。

住宅供應不應該是純經濟問題，60％同政治有關，40％才是經濟因素。例如今天「80後」買不起樓經常上街示威，便變成政治問題。以1981年為例，當年香港政府便在人們上街示威後大量供應土地，同時人為地將貸款利率由22厘提升到24厘（較美國高2厘），以打擊樓價。

薪金收入高低只影響剛開始工作的人，至於退休生活是否愉快？取決於理財態度。一般所謂理財是指：甲、何時置業？乙、投資什麼股票？丙、買什麼基金？丁、何 時買賣外幣及黃金等。大部分中產階級最大一項投資是物業，因此何時置業十分重要，因置業通常使用槓桿（借錢買樓），可影響一生。一般要求是每月供樓金額不 應少於薪金25％，亦不應超過薪金50％，一旦超過收入50％，還是不置業較好，以免一旦樓價下挫負擔不起。香港買樓黃金三十年由1967年開始、 1997年結束；1997年起本港樓價進入V形走勢。過去香港樓價每上升六至八年便回落兩至三年（最長一次是1997年至2003年，長達六年），今天樓 價會否上升一年便開始回落？木宰羊。

■多謝施先生8萬元捐款，曾榮裕先生再一次捐款3800元、劉秋霞小姐及黃樹偉先生500元捐款亦是不止一次。上述款項已代為滙上給北京農家女實用技術培訓學校，正式收條不日付上。

同遮唔同柄

曹仁超 投資者筆記 (20/05/2010) - 同遮唔同柄

5 月19日，周三。Global Macro Investor Newsletter作者Raoul Pal認為，踏入5月道指面對另一次大跌市；自4月26日起投資者必須扣緊安全帶及保持鎮定，因為股市已變得十分顛簸，只有技高膽大者才能化危為機，普通 投資者最好避之則吉。

道指正面對由高位11258點回落前升幅38%的調整，即後市可見9439點。去年3月美國政府推出量化寬鬆政策，令美股連升十四個月；這次歐盟領袖推出7500億歐羅「救命」計劃，只可惜同遮唔同柄、同人唔同命，上述政策除令歐羅大跌，卻未能令歐洲股市大升。

投資策略原是生活方式

在《論戰》一書我老曹強調採用投資策略，今天才發現所謂投資策略，原來是一種生活方式（Lifestyle）。你是無法教曉80後年輕人運用投資策略，因 為他們心態仍是戰場上的小兵，樣樣都想試，作風是「有前冇後，死咗罷就！」要人到中年，才明白「有所為，有所不為」的道理，未到耳順之年，是無法了解「無 為」的可貴（可以唔投資，最好唔投資；沒有十足把握，例不出招）。

我老曹1967年開始出社會做事，發現經濟周期十分有規律。例如1968年至1973年，七年繁榮期後，是兩年衰退期；1975年至1981年又是七年繁 榮期後，出現兩年衰退期；1983年至1989年七年繁榮期後，同樣出現兩年衰退期；1991年至1997年七年繁榮期後，一樣出現兩年衰退期。但 1997年7月1日後，經濟周期卻變得十分混亂，再沒有七年繁榮期、兩年衰退期呢支歌仔唱矣，例如1998年9月至2000年3月，只有十九個月繁榮 期；2000年3月至2003年5月回落期，為時共三年。2003年3月至2007年10月只有四年半繁榮期，到2008年11月止的回落期則只有十三個 月，2008年11月至2009年11月上升日子共一年……。過去九年的盛衰周期從1997年7月1日起不復存在。我老曹相信，香港經濟已進入高原期（共 十五年），然後再進入回落期。一個大循環共五十五年到六十五年，高原期十五年，然後進入十年衰退期？食有時、睡有時，有些時候無論你如何精明都無法逃避風 險，因為人是不能勝天。

美國國家通脹協會（The National Inflation Association）指出，過去一年美國食物價格升22.4％（蔬菜升56.1％、生果升28.8％、蛋類升33.6％、牛肉升10.7％、農產品升 9.7％），由於食物及能源由核心通脹剔除，令CPI升幅不大。下層社會面對食物價格大漲，生活壓力是十分大。不同階層的人對於通脹，感受完全不同。通脹 短期而言並不可怕，只有長期才可怕。我們不應該因為擔心溫和通脹而作出錯誤投資，例如1980年1月在850美元一盎斯時買金、1990年1月投資日本股 票、2000年1月買科網股、2007年10月買美國金融股、2009年1月買美國政府債券。

美滙指數或升越08年水平

隨着歐盟各國紛紛出事，這次美滙指數回升期極可能超過2008年那次，可壓抑CPI上升；何況經過環球金融海嘯後，金融業與客戶的互信關係已徹底改變，客 戶變得充滿憤恨，並抗拒金融從業員推介，兩者之間的互信蕩然無存。金融業要重返2007年水平，將是很久很久以後之事矣。不過，銀行乃百業之母，經濟一旦 失去金融業支持，好極有個譜。這情況有如妻子發現丈夫不忠但又無法離婚，於是生活在互相猜疑的日子，表面上仍是一個完整家庭，但其實並不愉快，皆因已失去 互信。

目前最大爭拗是去年8月4日上證指數由3478點回落，到底是熊市還是牛市一期調整？亦即是說，從2008年10月28日上證指數1664點開始上升，到 底是熊市結束，還是熊市一期結束後的反彈（即2008年10月至09年8月上升是熊市二期）？這方面的答案要等候上證指數能否守住2500點去決定。我老 曹相信內地牛市已開始，去年8月至今回落只是牛市一期調整，並否定中國泡沫論。最後誰對誰錯，由股市走向決定（因沒有人是先知）。

里昂證券估計，中國、印尼及印度年收入3000美元或以上的人士將由目前五億七千萬人增至2015年的九億四千五百萬人，增幅達85％。這批人年消費將由 目前2.9萬億美元升到5.1萬億美元。其中又以中國最勁，年收入3000美元以上人口將由今天佔總人口27％，到2015年佔總人口44％，即未來五年 中國將進入中產階級大量湧現期（情況有如八十年代至97年香港）。

Beijing Real Estate Information Network報道，北京樓價踏入5月份回落1790元人民幣一平方米，成16898元人民幣，較4月份降9.6％。看來內地一線城市樓價5月份開始回落。

地產商四大賺錢法門

地產商可分為四大類：一、靠房子增值賺錢；二、靠土地增值賺錢；三、靠開發房子賺錢；四、靠開發土地賺錢。第一類亦稱「收租股」，主要是持有優質物業作收 租用途，透過房子增值去賺錢。第二類近年香港已比較少見，但內地仍多，尤其在八、九十年代，過去香港五、六十年代亦是如此，說難聽點就是炒地皮；香港政府 自1970年起已管制炒地皮行為，內地近年亦開始管制，今天地產商如持地不興建物業，政府將收回土地。第三類是透過開發房子賺錢，典型例子如九倉 （004）將尖沙咀貨倉改為今天的海洋中心、新世界發展（017）將藍煙囪碼頭發展成為新世界中心；太古洋行將太古船塢改為太古城；和黃（013）將均益 倉改為和富中心、將發電廠址改為城市花園、香港仔發電廠改為鴨脷洲中心，美孚油庫改為麗港城等。其他還有鷹君（041）在旺角收購舊房子改建朗豪坊、新鴻 基地產（016）將官塘工業樓重建為商場及寫字樓、長江實業（001）將希爾頓酒店改為長江集團中心、凱聯（105）將尖沙咀凱悅酒店改建為 iSquare等。換言之，透過將舊物業重建、更改土地用途而從中獲利。至於第四類即開發土地者，例如七十年代香港政府計劃發展沙田、元朗、大埔、粉嶺、 將軍澳、上水等新市鎮，新地、恒地（012）、華懋等及早買入當地的農地並申請更改用途，將之發展成為商住物業而獲利。

作為小市民，自然無法透過上述四大方法獲利。由於這些公司大部分已上市，我們可以利用投資者恐慌情緒出現時作為買入機會，並利用過分樂觀情緒出現時作為賣 出機會。地產股股價波幅往往較地產本身大，故一樣可以從中獲利。在香港經濟成長過程中，樓價起落過多少次？例如1967年、1974年、1982年、 1989年、1994年、1998至2003年、2008年都是低潮；反之，1973年、1981年、1987年、1993年、1997年、2007年及 2010年都是高潮。如你在低潮時不買房，逢高便呱呱叫「買不起樓」，又可怪誰？樓價如非上漲便是下跌。請借給我一雙慧眼，能看清當前形勢，而非好似部分 人咁只曉吵吵鬧鬧。樓價同股市前景永遠是撲朔迷離，如高價入市（例如1997年）自然變成房奴；反之，如低價入市（例如2003年），今天都唔知幾過癮。

各國房策互有利弊

政府可更改土地政策去影響樓價，例如新加坡、馬來西亞、德國及不少歐洲國家政府，都奉行廉價房屋政策。不過，各位可以問問新加坡人、馬來西亞華僑甚至德國 人，為何他們都跑來香港搵食？中國在1994年前亦採用廉價房屋政策，1994年房政改後，內地房價才大幅上升。世上沒有兩全其美的方案，只能兩害取其 輕。不少國家政府透過刺激房價上升去增加市民消費，保持經濟繁榮；反之，馬來西亞及新加坡等政府並不鼓勵消費，才壓抑房價上升，經濟表現不及香港好。香港 政府1953年起推行「雙軌政策」，即私人樓同公屋（主要是徙置區，其後改為廉租屋），1976年起公屋陣營內更加入居屋，由於不是私人樓宇，銀行很難為 居屋提供按揭。為解決上述問題，居屋按揭由政府兩大機構（房委及房協）擔保。問題是那些完成補地價後的居屋，政府兩大機構便不再提供擔保，但居屋規格又不 符私人樓宇管制條例，銀行在提供按揭上有一定困難。目前接近三十萬間居屋既不能出租，在私人物業市場買賣亦因按揭困難不易流通。2003年起政府已決定停 建居屋及想辦法解決居屋的流通性問題，但至今未有善法。

大部分人Broker或Trader不分。股票經紀除代客買賣股票外，許多時亦從事短期買賣以增加自己的佣金收入。1970年至1974年我老曹的行為亦 是一位Broker，但四十年過去，至今未見一位Broker賺大錢，理由是他們太短線。Trader通常是投資公司經理，主要是利用「趨勢」代客在低價 時收貨、高價時賣出，着重中長線。兩者最大分別是，前者追逐蠅頭小利，後者着眼本小利大的項目。

1975年開始，我老曹投資策略上最大改變是決定成為Trader，不再追逐蠅頭小利。然而，不少散戶至今仍擁有Broker性格，最愛即日鮮。

何謂「周期股」及「非周期股」（或叫防守性股份）？最簡單如地產發展股便是典型周期股，當經濟繁榮期人們便買樓，經濟衰退期人們不但不買樓，反而賣樓。反 之，公用股乃典型非周期股，無論你有錢或冇錢之時，都需要用電及坐巴士（本港地鐵公司﹝066﹞則因為同時擁有物業發展項目，因此互相抵消）。投資周期股 應在2003年大部分人賣樓時買入、2010年大部分人買樓時賣出。至於非周期股例如公用股，自2007年10月股市開始回落，但由於利率看跌，公用股至 今仍可獲利。2003年4月至07年10月周期股的升幅是非周期股的兩倍到三倍；反之，當2007年10月至08年10月周期股回落70％之時，非周期性 股仍可上升100％。

資深投資者似在派發

何謂「不對稱反覆無常」現象（Asymmetric Volatility Phenomenon，簡稱AVP）？各位有否留意2008年10月至09年3月那段日子的恒生指數？那便是典型AVP期。由於資深投資者開始收集股票， 令股價上升，但壞消息不斷出現，散戶拋售，令股價繼續回落；在這段日子指數大上大落……資深投資者明白這時買入可能買貴，但長遠而言不會買錯。大家又有沒 有留意到2009年9月至2010年3月恒生指數再次出現AVP期？代表資深投資者在派發，但好消息仍不斷出現，形成股市時好時壞。

何謂協同效應（Correlation Coefficient）？簡單點說，當長江實業股價上升時，其他地產股或多或少跟升。在同一行業如有一隻或以上股份上升，其他同類股受刺激亦上升；反之，如有一隻或以上股份率先回落，其他同類股份亦受影響而回落。

何謂共進退（Covariance）？最典型例子如思捷環球（330）。由於業務集中在德國，歐羅偏好可令思捷股價上升，歐羅跌則思捷股價亦挫。其他如油價升石油股升，油價跌石油股跌；銅價升江西銅（358）升，銅價跌江西銅跌等，都叫做「共進退」現象。

世上沒有贏梗的投資

投資者常犯錯誤：

1. 投資ABC股贏梗。世上沒有一項投資可以贏梗；愈是「熱門股」，愈代表該股「overvalued」。在過度超買時吸納，如何賺錢？例如1997年上海實 業（363）、北控（392）連上市申請表格亦炒到500元一張。2000年TOM仔上市，連紋身大隻佬都到旺角滙豐銀行排隊。

2. 好多人質疑市況太差，點買股票？生於憂患，死於逸樂。事後往往證明在市況差時，才是買股票好時機。

3. 大行推介跑贏大市？事實證明由有名氣大行管理的投資組合，大部分均跑輸大市。請看看金融海嘯中所謂大行的投資組合表現如何？

4. 分散投資可逃避風險。事實證明持有五十隻劣質股不如持有一隻優質股。分散投資只是分散自己的注意力。

5. 許多人有1萬元賺而急急獲利。結果贏粒糖、輸間廠。如你的投資剛上升10％，應該進一步買入而非獲利回吐。千萬不要為眼前1萬元利潤而放棄未來賺大錢的機會。

如要投資成功：A. 自己作決定，不要盲目相信投資專家或股票經紀。B. 學習管錢。C. 大部分離岸產品皆沒有投資價值，但有少數例外。D. 大部分結構性產品皆隱藏風險，如自己不了解少沾手為佳。E. 不要期望證監可以保護你，證監的作用有如警察（賊過之後，警察才出現），在你被打劫之時，警察往往不知在何方。F. 不作投資不會死人，盲目投資卻可以死人。

A股開始率先尋底

曹仁超 投資者筆記 (10/05/2010) - A股開始率先尋底

5月9日，周日。歐盟決定成立基金，防止希臘病擴散。未來三年希臘財赤再增500億美元，即政府負債相當於GDP150％，未來兩年需額外700億美元去支付債務，每年GDP 8%到12％將用作支付利息。希臘危機過去了嗎？

道指遲早見9000點

周期性復蘇趨勢止於去年8月，中國又再進入調整期，去年11月香港加入，而美國今年4月27日才加入。換言之，上海Ａ股已成為領先指標。上周末上證指數 14天RSI見21.2（2008年9月18日RSI見17.75開始進入牛市），意味Ａ股開始尋底。理論上，Ａ股最先見底，然後才輪到港股，最後才是美 股（Ａ股走在港股之前三個月，港股走在美股之前五個月）。我老曹估計美股調整10％，上周竟在一天之內達標；今次各位不可再賴我老曹冇事先警告。各位如在 4月份沒有減持，到5月又可怪誰？過去十三年我們經歷過亞洲金融風暴、科網股泡沫爆破、香港樓價下調65%、環球金融海嘯，面對這次歐羅危機，應該處變不 驚，道指9000點或遲或早可見！高盛估計，年底前A股將完成調整，未來有機會上升25％，理由是滬深三百預測P/E只有十八倍（2007年10月高達五 十二倍）。

1929年華爾街危機發生後，美國GDP兩年內降50％，需二十年（到1950年）才重返1929年水平。1989年日本資產泡沫爆破後至今二十年，日本GDP仍未重返1989年水平。香港樓市泡沫1997年爆破，十三年過去了，除豪宅外，其餘皆未重返1997年水平。

2007年10月美國出現金融海嘯，股市大跌十八個月才反彈，至今為止很多人仍不同意美股長期熊市自2007年10月已經開始。其實美股熊市2000年已 開始，2001年受格蛇干擾，令那次衰退變成迷你型，美股2002年10月起止跌回升，到2007年10月變成金融海嘯，令美國經濟面對低增長及高失業率 期，這是為何金價2001年起恢復上升的理由。至於去年3月份開始上升的美股，相信升勢又再結束。美國家庭於這次海嘯中在股市損失8萬億美元，在住房損失 6萬億美元，相當於2008年全年GDP！

房利美要求再注資106億美元，因為今年首季虧損進一步擴大，一旦獲批，意味聯邦政府共注資613億美元仍救不了房利美，相信房貸美亦好不了多少。如政府 繼續發債，恐怕債券市場很快就頂唔順。今天美國情況同2007年前不再一樣，環球進入再平衡期（Rebalancing），即中國增加消費、美國增加儲 蓄。美國貿赤由2006年7600億美元降至去年3790億美元，中國貿易盈餘亦開始收窄；過去三十年中國生產、美國消費的日子開始逆轉。

再膨脹衰退是今後趨勢

美股牛市1982年開始、2000年結束，但透過現代金融工具，在2003年至2007年令牛市延續多幾年才再死亡。去年3月透過量化寬鬆政策，呢隻早已 死亡的牛市再度殭屍式復活……，咁搞落去，真不知如何收科。至於債市則較清晰，牛市由1981年開始，2009年結束，共二十八年。

1969年到1982年我們身處通脹失控期，1983年到2007年我們進入資產泡沫期，最後引發全球金融海嘯。2008年起進入再膨脹衰退期 （Reflationary Recession），上述是今後大趨勢。在這段日子，政府不斷增加鈔票供應量，但衰退卻揮之不去，最後結果如何？因欠缺歷史參考，沒有人能知道，唯一經 歷過再膨脹衰退的國家是日本，但其他國家情況不一定類似。

1969年至1980年是金價跑贏一切期；1983年至2007年是資產泡沫期，包括1980年代的日經、90年代的科網股及21世紀的中國A股，夾雜其 中的有油價泡沫、地產泡沫……。導因是，再膨脹形勢下貨幣供應量太多，產生流動性陷阱，但經濟卻好不起來，令投資者心大心細。無論企業或國家，一旦負債太 重遲早出事，但沒有人知道會何時出事。若沒有再膨脹因素，我們其實已進入通縮期（Deflation）。1930年代美國通縮，令40年代美國經濟重生； 反之，1990年至今，日本在再膨脹政策下，經濟卻半死不活。

經過新一輪再膨脹後，Bargains are scarce（便宜貨變得稀少），許多項目都變得十分choppy！

希臘2017年前冇運行

希臘等歐豬國家經濟出問題，證明單一貨幣對小國不利。希臘、葡萄牙、西班牙等國家競爭力一向不及德國、法國；例如西班牙失業率達20％，過去一直利用貨幣 貶值去保護自己。在單一貨幣環境下，外資大量湧入（目前希臘國債70％由外國人持有），雖帶來短暫繁榮，同時令負債大增。到2011年希臘政府負債相等於 GDP 135％，仍然未及日本國債佔GDP 227％；分別是日本政府國債由日本國民擁有，希臘國債卻由外國人持有。IMF介入後，希臘實施緊縮政策，估計將令今年GDP出現負5％增長，情況有如 1997年8月亞洲金融風暴後IMF介入，令不少東南亞國家1997年及98年GDP均出現負增長，最後引發社會不穩定。IMF方案將令希臘在2017年 前都冇運行。

1978至1989年是中國告別過去、重新出發的年代，大量國企員工下海，中國由計劃經濟走向市場經濟，令大量倒賣出現。1990至2007年是「西方一 切都比中國好」時代，不少人認為只有民主才可帶來富有，人們才可以過優越生活，亦是中國最多大學生出國留學的時期。2007年10月金融海嘯發生後，國人 開始反思：幾百年前中國是世界上最強大、最富有的國家，當時英國仍很落後，美國甚至仍未出現……看來並非一定西方好；加上2008年北京主辦奧運會、 2010年上海世博，進一步加強國人的信心，西方開始擔心中國的挑戰。過去二百年中國人從來沒有的那份自信心，2008年開始回來了。西方列強計劃利用 1985年對付日本的方法對付中國，就是逼人民幣升值去削弱中國的競爭力，更指控中國操控滙率，並形容中國房地產出現泡沫，以及向中國貨抽懲罰性關稅等。

自從1978年中國政府實施改革開放政策後，環球化速度加快，愈來愈多國家接受資本主義制度，大大提升全球的競爭力。到2001年中國加入WTO，進入資 源短缺期，開始從海外大量入口資源，引發原材料漲價潮，直到2007年10月美國出現次按危機後，美國經濟面對通縮威脅。2009年初在中國政府4萬億元 人民幣刺激經濟方案及3月份美國政府批准7000億美元量化寬鬆政策後，美國通縮威脅暫時解除。

今年中國政府着手整理樓市泡沫，歐盟則面對黑豬問題。標普五百指數自去年3月9日至今上升80％；美國失業率雖然去年10月起回落，但仍較同年3月上升44％。去年第四季美國GDP升5.6％，今年第一季升幅又慢下來。

京滬深等一線城市許多莊家已大舉出貨，一次過出清幾十套甚至上百套住宅，回流資金數千萬甚至過億人民幣。上述資金約26％已流向二三線城市，更多資金留下來準備作為日後購買房地產股之用。

內地房市不會一沉不起

北京神農投資執行董事陳宇認為，房地產已完成保持中國經濟增長的使命，泡沫已開始危害民生，相信未來升幅有限。BNP百利大及花旗集團估計，這次內地樓價 將下調20％。人行顧問李稻葵接受訪問時估計，這次樓價下調幅度不應超過10％，並認為未來十二到十八個月房地產市場會出現一定價格調整，但長期看房價被 打下去可能性不大。SOHO中國董事長潘石屹認為，近期出台的政府政策已精確地打搫投機買房行為，未來市場或許出現部分退房現象，但開發商太太太太有銀兩 矣，雖然成交量降低，但開發商主動降價可能性不大。

官方統計數字顯示，去年10月中國城鎮居民收入22316元人民幣，即家庭年收44632元；今年2月北京四環路商品房平均售價首次突破30000元一平 方米，即一套一百平方米房子售價300萬元，相當於一般家庭六十七點二年收入；而住房貸款只有三十年期，即大部分人根本負擔不起置業。這次樓價上升始自 2009年初，背景是超寬鬆貨幣政策。上述政策是中央用來對付全球金融危機，卻令大量資金流入樓市。

去年全國六百六十個城市平均樓價4695元一平方米，較2008年升24％或每平方米升813元，今年出現調整無可厚非，但認為是泡沫爆破便言過其詞。 1990年日本已完成工業化及城市化，人均收入非常高。中國目前只有北京、上海、廣州、深圳等完成工業化及城市化，其他大城市仍未完成，其中七十個城市更 沒有顯著變化。未來二十年每年仍有一千二百萬到一千五百萬人口由鄉村湧向城市，更何況目前中國人均收入4000美元都未到。睇來睇去，中國2010年房地 產情況最多只是1981年的香港，而非1990年的日本。1980年中國服務業佔GDP 13.1％，到2009年亦只佔39.1％。去年首八個月中國創造了七百五十七萬個新職位，第三產業仍大有發展空間。過去三十年中國GDP以年率9.5％ 速度上升，未來十年GDP增長率仍可達8％（2009年GDP增長8.5％，其中20％增長率來自淨出口，其餘來自投資及內需；中國對出口依賴度並不如 1990年前日本）。今天中國有2.3萬億美元儲備，即政府有足夠財力繼續支持各項投資及基建。經過三十年改革開放後，大約25％中國人口受惠，另75％ 人口受惠不多；透過深化改革開放，中國GDP仍有條件保持高增長。

中石油（386）所支持的新能源研究所去年的研究報告指出，中國在西部油頁巖的已證實石油蘊藏量達三百二十億噸；根據中國石油大學教授估計，蘊藏量更可能 達六千億噸，相當於伊拉克與沙地阿拉伯加起來的總和，至於天然氣儲存量更可供應目前中國使用量三百年。中國石油及天然氣存量原來十分豐富，過去受到文革影 響，失去了一代科學家，近年人才漸漸培養出來，更陸續有新發現，可能改寫中國未來石油供求情況。

歷史從不重複自己

1892年一位造磚匠Pattillo Higgins平日興趣是研究地質，他不認同專家意見認為美國賓州沒有石油，因此跑去德州一處叫Beaumont的地方鑽油，被當地報紙形容為「德州傻 瓜」。八年過去了，他仍不斷要求別人投資讓他去鑽洞，一個又一個洞鑽成後都令人失望。1901年1月10日，他找到一位拍檔叫Capt, Anthony Lucas，認為他鑽的洞不夠深，提議利用新方法鑽到一百五十呎深，然後「轟」一聲噴出黑油，事後證明該井日產十萬桶。消息傳出後，超過一百間油公司湧到 Beaumont，紛紛發現石油，來自德州所產的石油更改變了美國。所謂賓州沒有油，原來是過去鑽得不夠深；過去所謂中國沒有石油，亦可能只是開採油頁巖 技術未成熟而已。

波浪理論始創者Ralph Elliott說：參考歷史，有助計算將來。例如「X」經常引領到「Y」；下一次當你見到「X」之時，你必預計「Y」會出現。如此簡單的邏輯學，卻最難應 用於同金錢有關的事物上。因此，Elliott Wave理論只能讓用家知道後市「可能」如此。上述分析同樣適用於走勢圖，即形成某一圖案後，未來可能如此，而非一定如此（Trends Rule and Charts Drool !）。不要嘗試跑贏大市，學習順勢而行。馬克吐溫曰：「歷史從來不重複自己，只是看似相同。」參考歷史有助計算將來，但不要以為將來一定如此，因為歷史從 不重複自己，只是看似相同而已。

曹仁超：第三四季度为买国企股良机

　　据港媒报道，最近港股持 续偏软，《信报》董事曹仁超昨在投资论坛向投资者派“定心丸”，他不相信全球会出现双底衰退，“因中美两国已携手合作，唔畀二○○八年状况再生，但个市就 唔上唔落”，他维持恒指今年一万九千五百点至二万三千点的看法，沪综指则介乎二千六百点至三千六百点，第三和第四季则是买国企股的时机。他指出，上落市买 卖期权特别吸引，可小注以百分之五至百分之十的本金买入，并采取逆线而行策略，但“唔好长过五日情，执四成几就获利。”
对于每下愈况的 内地楼市，曹仁超形容，中央去年十一月开始打压，“愈打愈甘，今时今日买楼好似有罪”，参考二○○七年调整期十八个月的例子，预料今年政策在世博十月完结 后才放松，但因八十后和城市化买楼殷切，内地楼市实际不见泡沬，今年第二及第三季可吼NAV（每股资产净值）折让捞内房股，第四季买入则较安全。
香港楼市方面，他提醒，“九招十二式”效果虽有限，但因楼价波动有四成半来自政治因素，倘港府推出定期卖地政策，“跟中央办事出怪招就要小心”。
就选股部署而言，曹仁超指出，资金仍眷恋股市，只是轮流炒板块，他认为医药股升幅已“差唔多”，世博概念可继续带旺消费股，制造业回稳有望利好工具股，即使内房受压，汽车股或因售车量升而炒上。
同场的交银香港首席经济及策略师罗家聪则指出，欧美经济的确稳步复苏，港股跌至二万点有支持，最高看二万八千点，而股市、楼市泡沬仍可炒多一两年，香港 房地产若是「水尾」，升幅更为厉害。他预期，希腊危机三至五星期内可解决，但因欧洲及英美两国债务问题要两至三个经济周期才可解决，全球贸易总量长远难大 升，但短期不会再收缩。

曹仁超：2900點始吸納

曹仁超：2900點始吸納 天贏居：立夏之日再買進

北京新浪網 (2010-04-28 08:08)

昨日兩市大幅回落，滬指一度跌穿2900點關口，最終收出帶長下影線的中陰線，報收于2907.93點，跌幅達到2.07%，成交 1334億元。從昨日盤面看，兩市出現恐慌性拋盤，27只個股跌停（含ST類個股）。而就在上周六，香港股神曹仁超在中國證券報對其的採訪中表示，短期市 場仍有較大的調整需求，並直言2900點處系分批加倉的位置。而著名博主天贏居則在昨日的收評中明確指出，近期不建議入市，待立夏（5月5日）之際再入場 抄底。
曹仁超 2890點有支撐，看好地產股
曹仁超表示，此次市場的調整時間v繾p較去年8月長，主要原因在中央政 府對地產市場收緊信貸影響。滬指的50天移動平均線在3057點、250天線在3010點，兩者已十分接近。去年8月至今所形成的敏感三角形下支援宣布失 守，短期A股或有較大幅度調整。其所擔心的『政策市』目前已出現。在熊市一期如出現50天線跌穿250天線是死亡交叉點，反之在牛市二期出現50天線跌穿 250天線只代表振蕩市繼續而非牛市死亡。他認為，未來A股市場只會延長調整期到今年第二季度或第三季度，最樂觀估計上証指數在2890點守穩形成小雙底 回升，最悲觀估計是跌至2639點形成大雙底然後回升。後市滬指有機會再下跌8.7%，即見2009年9月低點。不過未來也有機會上升35.4%，見 4300點。理由是過去五年A股平均PE18.8倍。建議由2900點開始分批吸納。
曹仁超表示，地產股經過下跌後，板塊指數的PE只有23.4倍，系去年4月以來的最低，意味著該板塊又到了可以投資的水平。
天贏居 立夏到達周期對稱看至3922點
而在昨日大跌後，天贏居繼續看空做空，直言『這種'輕大盤重個股」的格局已經從4月8日開始兩三周時間了，再過兩天就必須提前改變規律，主動獲利了 結。』他表示，昨日大陰線殺傷力巨大，今日上午還有慣性下跌的需求，之後再出現反抽，因此部分持股的投資者則可趁反彈機會減倉，留有籌碼等待立夏後的大盤 築底上行。
據天贏居分析，從1664點到2009年7月29日的長陰，大盤已運行了185天，而從3478點到4月26日（周一），大 盤又運行了180天，這意味著5個交易日（即5月5日立夏）前後，大盤將到達周期對稱;同樣，從1664點到3478點的189天作為參考，則大盤到5月 上旬也能達到對稱周期，然後迎來向上衝擊3922點的大波段。
短線來看，昨日指數跌破2900點後市場恐慌情緒有所加劇，目前逆市行股 存在巨大的風險，但在慣性下跌後仍有反彈需求。不建議投資者做短線反抽，以防部分投資者操作時的時間和節奏把握不好，導致5月5日後的大盤見底時手中沒有 資金可用。未來投資者應密切關注指數跌破趨勢線2904點後在2730點至2794點間的買進機會，時間仍在5月5日之後（含當天）。

美股隨時跌一成

曹仁超 投資者筆記 (19/04/2010) - 美股隨時跌一成

4 月18日，周日。2007年10月我老曹持70％現金、30％股票，因為擔心熊市出現。到2008年年底已變成90％現金、10％股票。不是我老曹在 2008年減持股票，而是手上30％股票市值下跌達三分二的結果。去年年初我老曹增持股票，重返70％現金、30％股票水平。由9月起我老曹又再減持股 票，理由是2009年年初30％股票已升值一倍，令比重上升至45％股票、55％現金。目前比例是85％現金、15％股票。上述比例只適合六十歲或以上的 投資者（因為已步入退休期，投資宜保守）。如恒指重返19000點附近又再改為三七分。這種投資策略叫「水車法」。即股市低時便增持、股市高時便減持。 2007年10月起我老曹決定在股市投資最多佔全部資金30％，理由是自己已進入「輸唔起」的年紀。

投資潮流轉為「穩健」

根據CBOE股票Put／Call Ratio，美股已進入自2000年以來最樂觀水平。標普五百隻股份中，有三百零一隻出現五十二周新高。上述是極之危險的訊號，另一次較大幅度調整可能由上周五開始。美股隨時有10％或以上的下調幅度。

上周道指已升穿11000點；相反，恒生指數仍未升穿去年11月高位，二者背馳已有六個月，時間如此長是過去少見。1997／98年面對亞洲金融風暴，令 聯儲局放寬銀根，結果引發科網股泡沫。此泡沫爆破加上「九一一」事件，令聯儲局進一步放寬銀根帶來樓市泡沫。此泡沫爆破後，聯儲局又製造有史以來最大的泡 沫，就是「政府大量增加開支」，令政府債券泡沫在2009年爆破。2010年面對主權債券危機，未來又如何？

新加坡主權基金投資策略開始從哈佛式或耶魯式改變過來，理由是截至2008／09年6月止，哈佛及耶魯大學的捐獻基金投資虧損超過25％，同期美國所有大 學平均虧損只有23％。哈佛及耶魯投資策略主張前瞻；相反，牛津大學捐獻基金主張穩健，2008／09年只虧損10％。看來投資潮流由「前瞻」改為「穩 健」。

2010年第一季業績肯定較2009年同期好，相信第二、三季亦較去年同期好，至於第四季便不清楚。換言之，第二季股市仍有條件保持上落市。股市經過一年多上升後，對後市感到憂慮的人逐漸增加，例如近期公布的企業純利升幅，能否證明過去一年股價上升是「值得」的？

恐懼令智者變成愚蠢，只要克服恐懼心理，普通人亦可變成智者。

油價見87美元後又回落，短期睇83美元。貪念是令資本主義制度運行之本，沒有貪念，社會無法進步，因此我們應學習「貪得其所」，千萬不可貪勝不知輸。

中國進入高速鐵路化。此一改變令三、四個城市的勞工及廉價土地可以發揮作用，降低中國貨生產成本，令中國進入另一經濟繁榮期。上述影響於2010年已開始，短期而言，由去年11月開始的Rotation Model繼續，可維持多久則沒有人有答案。

2010年3月份美國女性服裝銷售按年上升4.2％、男性更上升9.3％、鞋類上升7％。美國企業純利由2009年第四季回升，估計2010年再升 16％。請不要忘記股價走在企業純利之前，2010年第二季股市表現是反映投資者對2010年第四季甚至2011年上半年點睇，而非過去業績。

賺錢四大要訣

利率方面，今年9月加息機會只有35.3％、11月加息機會65.6％、12月加息機會77.6％。最大可能性到2011年才加息。市場如潮汐有漲退時 間，利率亦一樣。如何捕捉漲退時間表便要高度技巧。如何趨吉避凶？亦非想像中易，因為大部分分析員都是估錯方向。上市的股票中，80％係沒有長期持有價 值，尤其是「當炒股」，一旦熱潮過去，這類「當炒股」通常都跌個四腳朝天，例如2000年的科網股及2007年的金融股。

1985年至1994年日本政府在滙率政策上的進取，令日本經濟進入二十年艱辛歲月，已成為各國央行的警戒。未來再沒有一個國家央行有膽把本國貨幣作如此大幅升值。

一、賺錢容易，蝕本難。買入一隻股票，它上升15%至20％後便可以不理，讓利潤往前跑；反之，買入一隻股票後回落15%至20％便應止蝕，但大部分投資者做唔到。因為止蝕較賺錢難許多倍。

二、賺錢不因本大，本大反而不易賺錢。

三、買賣次數少一點，每次利潤多一點。賭場唔怕「磨爛蓆」、只怕塘邊鶴。看準機會一次過大大地賺它一筆，而非每天在經紀行內炒出炒入。

四、憑感情或直覺猜測買賣遲早出事。請建立一個投資系統。一如今天的衛星導航系統，連七四七飛機在雷電交加的晚上仍可安全降落。在股市內此系統叫追隨趨 勢。請停止猜頂或估底，趨勢當它形成時加入，完成時退出。趨勢才是你最好的朋友。不要盲目相信什麼大行報告，記住Too good to be True！好的投資通常十分簡單、直接、易明及有事實做支持，含糊、扭曲或令人困擾的項目，通常都暗藏殺機。

2009年11月起，香港進入揀股唔炒市期。貨幣供應增加刺激股價短期大升，只是供求改變。股票長期是評估機器，即股價最終是由企業純利決定。短期股價上升如企業盈利追不上，最終股價仍會回落。因此由貨幣供應上升所造成的股價、樓價或金價上升，稱為資產泡沫。

美國於1913年成立聯儲局後，美國政府創造貨幣的能力仍受黃金儲備限制，到1971年8月美元與黃金脫鈎，聯儲局創造貨幣的能力才變成無限大。此乃過去 四十年美國資產泡沫接二連三出現的底因，例如七十年代的黃金泡沫、八十年代的股市泡沫、九十年代的科網股泡沫、2000年的美國房地產泡沫……。

石油界料美國衰退完結

由1971年起，每當美國面對經濟衰退，政府便增加貨幣供應令經濟再度繁榮起來，例如1974年貨幣供應大增後，經濟便強而有力地上升，但1982年那次 作用已不及1974年，1990年那次又弱一點，2002年那次甚至連失業率亦無法大幅改善（只能增加就業率1.9％，而過去幾次是8.8％）。2008 年這次更加乏善可陳。美國須增加更多貨幣供應，才能刺激GDP回升。

估計2010年全球GDP上升3.5％（OECD國家上升2.3％、新興工業國上升6.5％）。商品價格經過2009年大升後，2010年進入高價牛皮 期，因為在低利率環境下，廠商不惜增加存貨。3月份美國存油增加二百九十三萬桶，至三億五千四百二十萬桶，較五年平均數多6.5％，每天燃油消耗少 1.6％，只有一千九百萬桶。上述消息應不利油價，但卻見87美元（即2008年10月以來新高），代表石油界估計未來美國沒有衰退。低利率和低美元滙價 已把衰退趕走，更阻止通縮出現。

去年年底中國的調整政策出台後，一線城市如北京、上海、廣州和深圳等住宅成交額大幅下降。信貸政策方面，中央是走收緊銀根路線。過去一再提升存款準備金 率，提高二套房和三套房首付比例、利率等。今年1月更強調保障房用地不得低於住宅用地供應總量70％（即經濟適用房、限價房、廉租房供應量獲保障）。

房價已成為內地最熱門話題，SOHO中國（410）董事長潘石屹認為，中國住宅市場已存在泡沫，理由是土地供應不足。中國建房不缺人、鋼材和水泥，但缺地，只要政府增加土地供應便行。

瑞安集團主席羅康瑞不認為中國房地產有泡沫，一、經濟高速增長；二、個人收入進入提速期；三、中國大城市本質上土地都不夠，加上地積比率只有二點五倍（香 港住宅是九倍，寫字樓十五倍）；四、中國迅速城鎮化，每年增加1％，即一千萬人進城；五、在中國買房子首期不少，不像美國次按，買樓首期只需10％（或不 用付首期）。

中國銀監會主席劉明康表示，目前部分城市二套房首付比例60％，北京更已實施；加上中國銀行有權不貸款給炒樓者。人民銀行已有一個誠信系統，一個負面名單 系統，各銀行可以共享。在中國可以買很多幢房子，但不易獲貸款。你有錢可以自己去買，但不要向銀行借錢。只有第一間住宅才獲首期30％優惠。事後中國銀監 會發表聲明：「內地第二間住宅首期仍是40％」。

博鰲亞洲論壇秘書長龍永圖亦反駁泡沫論，只是認為現水平內地樓價有點不健康。

新華社發表文章指出，一個朋友於1989年想買住房。當時每方米1600至1900元人民幣，三十八方米少說要6萬元人民幣。當年一名大學生月入200元 人民幣，每月儲蓄50元人民幣已是極限，即要一百年才買得起樓。二十年過去了，大學生收入雖然上升十倍，至每月2000元人民幣，但樓價升幅更大。今天大 學生即使儲一百年錢，仍是買不起房子。

港人非貧無立錐之地

1980年本港樓價每方呎1100元，香港大學生初出道之時一樣買唔起樓，1983年本港樓價回落35％後又點？今天回望八十年代出身的大學生不少已成為 業主，現在香港再次流行「大學生買唔起樓」論。我們要弄清楚「居住」需要與「投資」需要。今天香港一般住宅樓仍可用每方呎二十元月租租到，加上約35％港 人住廉租屋，香港人並非「貧無立錐之地」。

決定是否買樓，應量力而為，每月供款不可超過總收入50％。過去四十年我老曹見過1973／74年樓價回落三分一，1981／82年樓價回落 40％，1997年至2003年樓價回落65%。香港樓價已連升七年（2003年下半年至今，小心七隻肥牛的故事又重演）。今天買唔起樓冇問題，日後供唔 起樓先係大件事。樓價升降由三大因素決定，即人均收入、利率高低及政府政策。過去不少大學教授因為有房屋津貼而決定不買樓，到退休之時才發現自己的退休金 買唔起一千方呎住宅。

香港樓價未來展望：一、香港人均收入進入低增長期；二、利率進入有升冇跌期；三、政府勾地政策仍支持樓價。三大因素中有兩項不利未來樓價，至於內地樓市展 望：一、人均收入進入提速期；二、城市化仍在進行中；三、利率將上升；四、政府房屋政策不明朗。四大因素中只有一項不利未來樓價。

野村資產管理香港公司認為，內地一線城市物業市場已過熱。2月5日至今SE Shang Property Index回落2.8%，而地產股跌10%亦十分多，但內地樓價3月份再升11.7％。樓價上升，地產股回落是不良訊號。投資者宜小心。許多人引用日本例 子力證中國樓市泡沫論，忘記了日本政府最大失策是短期讓日圓升幅太大（1985年8月至1994年年中，日圓由250日圓兌1美元升至79日圓兌1美 元），結果引發通縮。除非中國政府讓人民幣短期內大幅升值，才可引發中國房地產出現Boom & Bust，不然的話，內地樓價只是有點不健康而非泡沫。

上海綠地集團在延安投資72億元人民幣，突顯內地房地產加快布局三線城市作為新增長點。

2009年延安居民人均收入15253元人民幣，房價平均每方米3000至4000元人民幣，較二線城市西安每方米5800元更便宜。近年能源價格上升為延安製造一大批高收入人群，為延安房地產前景提供有利條件。內地樓市熱已旺到延安。

美暗採「資產目標」政策

曹仁超 投資者筆記 (12/04/2010) - 美暗採「資產目標」政策

4 月11日，周日。今年首季恒指跌4.1％、國企指數跌6.1％；1月底恒指曾較去年11月高點回落14％，之後才回升，主因是去年8月開始人行逐漸收緊銀 根。雖然美股繼續創新高，帶動恒指2、3月份回升，卻未能刺激恒指創新高。踏入第二季，人行會否繼續收緊銀根？由於擔心內地第二季CPI升幅可能達5％， 估計人行由去年8月開始的貨幣政策維持不變，意味第二季恒指未有能力擺脫上落市。

國情不同政策各異

美國聯儲局的政策，可能已暗地裏由過去的「通脹目標」（Inflation targeting）改為「資產目標」（Asset targeting），即美國房地產一天未止跌回升，寬鬆貨幣政策將繼續保持。中國依賴出口，故通脹對中國經濟不利；美國依賴消費，故樓價上升對經濟有 利。中美兩國國情不同，因此政策亦有異。香港股市夾在兩者之間，不知如何是好。請不要忘記大方向，即2008年起美國已進入去槓桿化時期！

今時今日作為投資者，變得多疑是無可厚非，過去有多少次自己的資本被牢牢套住？例如1997年8月、2000年3月、2007年10月……。上周美國十年 期政府債券孳息率由2008年12月的2.05厘升至4厘，證明債券熊市已於今年1月中開始（美債牛市1981年中開始、美股牛市1982年8月才開始； 美股熊市2007年10月開始、美債熊市2008年12月才開始）。債券同股市方向不一定相同，例如五、六十年代；八十年代方向相同，是因為美國經濟由高 通脹期走向低通脹期，此因素對兩者皆有利。2009年起美債進入熊市，因人們發現美國政府未來無法削減開支，美國政府正透過增加負債去刺激經濟，上述舉措 對股市有利、對債市不利。如政府印刷2萬億美元鈔票，可引發惡性通脹；反之，如政府只增加2萬億美元借貸，只會推高長債息率，情況有如九十年代開始的日 本。不過，2008年起美國家庭開始減債，由2007年負債佔收入96％降至2008年的94％。美國人的儲蓄率由2007年初0.1％一度升到去年5月 的6.7％，然後回落到今年2月的3.1％，估計未來將上升至7%至11％。

1997年中，我老曹認為香港黃金三十年（1967年至1997年）面臨結束；但至今仍有不少人反對上述看法，尤其在2000年及2007年這兩年。十三 年過去了，約60％投資者手上的投資項目仍未重返1997年8月水平（未計通脹）。在黃金三十年投資，可以講盲嘅投資者都賺到錢（分別只在多與少）。但過 去十三年，在投資市場賺到錢的人漸少（約佔40％）、蝕本者多（約佔60％），類似情況仍會維持多三五七年。過去十三年中，只有1998年中至2000年 3月科網股熱潮、2003年3月至2007年10月資產升值潮及2008年11月至2009年11月炒復蘇概念才容易賺錢。經濟變得如此雜亂無章，贏家自 然稀少。

自2000年起中國本土資源已無法滿足出口需求，成為全球資源的大買家。以鐵礦砂為例，全球海運量由2000年四億五千萬噸升到2009年九億噸，中國所 佔比重由2000年16％升到2009年70％。今年4月1日起每噸訂價110-120美元，較去年升80％到100％，現貨價更升至153.6美元一噸 （即第三季訂價可能進一步上升）；反之，熱軋鋼每噸售價今年1月仍是530美元。中國面對原材料漲價但製成品售價升幅不大的困擾，鋼鐵廠邊際利潤收窄。上 述不是鋼鐵廠獨有問題，鋁廠亦早已面對。

中國貿盈進入收窄期

至於輕工業製品廠更為嚴重。例如2000年我老曹購買一部五十二吋Plasma超薄電視機，去年因老化而須更換。相同牌子，功能多了許多，但售價由 2000年12萬元跌至去年2.8萬元（同樣在日本製造）。我老曹相信，中國製造業的美好時光早在2007年之前已結束。2009年起中國政府希望透過房 產、金融、消費等內需推動經濟復蘇，可維持多久（香港共維持了十二年）？中國能否由一個「生產者」轉為「消費者」？

大家請記住，中國仍有六億農民每月收入少於300元人民幣。美國68％家庭是中產階級，中國中產階級人口卻不足6.8％。中國的出口優勢不是人民幣滙價偏 低，而是工資仍低。但在一孩政策下，廉價勞工成本此優勢已進入退潮期，內地十八歲至三十歲人口供應量正在減少；上述情況1981年亦曾在香港出現過。換言 之，中國開始進入工資急升期，令製成品不得不步台灣、南韓、日本等地區後塵，由勞工密集型走向資本密集型。內地勞工密集行業只有移向低勞工成本的國家如越 南、柬埔寨、巴基斯坦及印度等。未來中國外貿盈餘將進入收窄期。

美國2010/11年度財赤估計高達1.6萬億美元，相等於GDP 12％（未來十年達9萬億美元）。去年美國人稅後淨收入較08年少3.7％，連續兩年下跌。美國人重拾早已遺忘的儲蓄習慣，故此低利率時代維持的日子應較 大部分人估計長，因美國需要低美元滙價去刺激出口。1980年列根上台後，透過減稅刺激美國人借錢消費；到2010年美國已負債累累，美國人被要求重新努 力工作，奧巴馬希望未來五年美國出口額上升一倍。美滙指數自2001年7月6日121點跌至2008年3月21日70.69（目前80.76)，已為出口 提供有利環境。面對中國消費市場正以年率14％速度上升，如人民幣按年升值5％，美國出口情況更為樂觀。

美國自從1937年採用凱恩斯理論後，便漸漸養成先使未來錢的習慣。雖然美國經濟已是全球第一，但消費更勁，進入1970年變得入不敷支。過去四十年美國 差不多年年財赤及貿赤，以前曾賴日圓偏低，今天則賴人民幣偏低，真正理由是美國人從出世那天開始已學曉先使未來錢，然後申請破產。美國3月份共有十四萬九 千二百六十八人申請破產，較2月份升34％，較去年同期升23％，是2005年美國修改《破產法》（Bankruptcy Code Chapter 13）以來最多。在美國申請破產太易，是造成巨大貿赤的原因。不同民族性格，形成兩國貿易差距不斷擴大。

1997年8月起投資策略是「有膽博冇膽」，例如1998年9月、2003年4月、2008年11月……這段日子可維持多久？亦是木宰羊，因為愈來愈多人掌握其中竅門。

大部分股市評論員已淪為fortune-teller（算命佬），言論大都模棱兩可，缺乏真知灼見。他們每天看茶杯裏的「茶葉」，然後決定後市點睇，第二 天又忘記自己昨天曾說過什麼，人人都在胡言亂語。去年12月一份調查報告顯示：公眾人士對股市評論員信賴程度排名「尾二」（只略高於風水師），實在令評股 業者汗顏。以高盛為例，去年每股獲利22.13美元，較2008年4.47美元上升395％．而稅前利潤87％來自炒賣（trading）；2010年又 如何？連大企業利潤亦過分依賴炒賣，變成可預測性甚低。

15世紀初，哥倫布發現新大陸，並獲南美土著Atahualpa族禮待，獲贈黃金與白銀。哥倫布回國後，西班牙派出戰船攻打當地土人搶奪金銀，一年內西班 牙利用一百五十四艘船每艘載回超過二百噸黃金或白銀，相等於整個歐洲過去開採量的五倍。西班牙突然富甲天下，便購買意大利時裝、法國工藝品、亞洲的香料及 瓷器，並興建大量別墅、建立極之瑰麗的大教堂及最大的海軍艦隊。在如此揮霍下，西班牙當時通脹率竟達400％（黃金在西班牙有如賤泥）。不出五十年，從南 美洲搶回來的金銀用得九九十十，法國因售賣工藝品給西班牙而日漸強大起來，西班牙進入沒落期。

由於法國變得強大，路易十四窮侈極欲，興建華麗的宮殿；路易十五更派兵參與美國內戰，協助打敗英軍，令美國獨立；到路易十六法國變得民不聊生，引發法國大革命，拿破崙成為新貴。最後，法軍給英國與普魯士（後來的德國）組成的聯軍打敗，英國海上稱霸，普魯士則在歐洲稱雄。

「神的眼淚」應該珍惜

不過，一山不能藏二虎，進入二十世紀，英德兩國之爭引發第一次及第二次世界大戰；雖然兩場仗都是英國戰勝，但英國亦由此國力日衰，霸主地位由美國取代，歐 洲陸上稱雄者則為蘇聯。1989年栢林圍牆倒下，蘇聯解體，全球變成美國一國獨大。德國經歷兩次大戰後，不以武力去建立歐洲共同體，亦日漸強大起來。

中國飽受列強百年侵略，到1978年實施改革開放政策，進入大國崛起時期。五百年西，五百年東。15世紀初由哥倫布發現新大陸開始的西方經濟繁榮期，至2000年美國科網股泡沫爆破，是否告一段落？中國由明朝開始由盛而衰，到1978年是否進入冒起期？

至於黃金，一如Atahualpa族所說，乃「神的眼淚」凝固而成，擁有後如不好好珍惜，將是詛咒多於歡樂。美國一度是擁有最多黃金之國，但60年代開始 日漸流失；1971年8月起美元不再兌換黃金後，美元在四十年內失去96％購買力，過去四十年所謂「資產升值」，其實是美元購買力下降的結果。反之，德國 同中國手上黃金則日漸增加。

過去美元購買力下跌速度如何？以寄一封信為例，1960年在美國要郵票3美仙，1990年要25美仙，現在則要45美仙，即費用上升十五倍。再以美國房屋 為例，1970年2.66萬美元一間，1980年7.66萬美元，現在26.66萬美元一間，1970年至今升值十倍（香港1970年至今樓價上升三十 倍）。美元購買力自1970年起以每年3％速度流失（70年代較快，80年起已降至每年2％）。

道指自去年3月起出現連續十三個月上升，代表美國企業未來三至九個月情況較去年好，但這只是告訴大家2010年沒有Double Dip，而非另一繁榮期開始。兩年期TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities）只有1.56厘，較08年6月的2.92厘進一步回落，OECD 三十個國家2月份平均核心通脹率只有1.5％。美國CPI估計將進一步回落至0.3％，歐羅區則為0.2％，因為我們已進入「低利率、低通脹率、低GDP 增長率、高失業率」，即所謂「三低一高」時代。

美股投資風險大幅提升

美國GDP由1960年5210億美元升至2009年14.2萬億美元，過去五十年美國表現的確出色，未來又如何？會否一如1990年起的日本，進入每年 GDP只有1％到2％增長期？美國就業人口由1960年少於六千萬，到2009年一億五千萬（仍有一千六百萬人失業）。過去五十年生產力的提升，令美國未 來在創造職位方面愈來愈困難，因為今天服務業已佔美國GDP 78.2％。美股經過去年3月至今上升，未來投資風險已大幅提升，回報率則大減。

1982年8月道指P/E只有六倍，2000年3月升至四十三倍，結束美股牛市。雖然2002年10月至2007年10月道指上升，但P/E最高時亦只有 二十八倍，2009年3月一度降至十五倍，然後反彈到2010年4月的二十二倍。如參考1966年至1982年大調整市，美股完成反彈後，應再反覆回落至 2015至2020年才完成調整。未來五至十年美國進入「三低一高」時代，美股則進入低P/E時代。

1982年至2007年的香港經濟轉型期有美股大牛市配合；反之，2009年起的中國經濟轉型期，卻須面對美國進入去槓桿化時代。因此，中國經濟轉型相較香港艱辛許多。

歷史證明，恒指平均P/E在十八倍至二十二倍結束牛市機會很大，平均P/E在八倍至十二倍則結束熊市機會很大。因此，歷來便有十八倍P/E減持論（即恒指P/E一旦高出十八倍便分段減持）及十二倍P/E增持論（即恒指P/E一旦低於十二倍便逐步增持）。

避熱趨冷 投資之道

曹仁超 投資者筆記 (07/04/2010) - 避熱趨冷 投資之道

4月6日，周二。復活節剛過，我老曹正好利用假期整理一下手上資料，順便糾正一下大部分人的謬論，證明所謂「投資專家」的推介成績如何。

過去十三年投資專家大力推介的大熱門股，原來都跑輸大市，持有十三年仍有虧損【表】；反之，1997年很少人留意的江西銅業（358）、青島啤酒 （168），尤其是海螺水泥（914），升幅卻極之驚人。我老曹在此提點大家──不要追熱門股，今天的冷門股才可能是未來十年升幅極大的股份。





美元調整後將恢復強勢

去年12月開始，投資大方向是在美元強勢下就商品、黃金、債券、股票及房地產等制定投資策略。去年12月我老曹提議減持商品、黃金及債券，至於股票則是 「Buy on dip」，並估計恒指在19000點至23000點之間上落。上月美國通過醫療改革，長期不利美元，上述影響應長達未來幾個世紀；最近外滙市場把握上述機 會壓一壓美滙，但相信美元很快又再恢復強勢。

過去十年，真正出現牛市的是天然資源及新興市場（例如金磚四國）；OECD國家股市由日本、美國到歐洲，都只是上落市，沒有出現真正牛市。今天連天然資源 價格亦不便宜，新興市場股票亦一樣。經過去年反彈後，由於巴西及俄羅斯過分依賴天然資源，相信係咁先；中國逐漸失去廉價勞動力優勢；印度股市亦不便宜。 2009年起最大改變是中國由出口大國改為消費大國，去年美國人消費10萬億美元、中國人消費1.75萬億美元，未來十年中國人消費每年可上升20％，形 成電視機、電子消費品、汽車、房屋等需求十分殷切。可惜這類股份目前P/E已太太太太高矣。

去年股市上升，是中、美、英、日及更多國家央行大合奏，齊齊向金融市場注資的結果，促成股市狂升。今年4月又如何？經過2007-08年狂瀉，以及去年3月至今年3月大升後，相信道指亦由狂跌暴升期重返平淡無奇期。

4月宜停一停、抖一抖

食有時，睡有時。去年3月通街都是便宜貨可撿，今年3月能夠買得落手的股份已不多。我老曹認為，超過三分二股份已昂貴，餘下三分一或多或少有些缺點。4月或者是停一停、抖一抖的日子。

許多人都希望學習投資技巧，不少人更開班授徒。其實，要做投資明星，適當培圳是必需，其餘則講天分。每年無綫電視藝員訓練班有多少人畢業？但有多少個周潤 發、劉德華？二、三十歲的人或者需要培訓學習投資技巧，但五、六十歲後的成功投資者，其買賣方式許多時同他的生活態度接近，一切皆如此自然，而非睇什麼走 勢。

中國自1979年取得美國最優惠國地位，人民幣1994年同美元掛鈎……。可以講，中美關係愈來愈密切。自2007年10月開始美國出現次按危 機，2008年中國大量工人失去職位，同年11月中國推出4萬億元人民幣刺激方案，到2010年1月中國同東盟互訂自由貿易協議；換言之，自2009年開 始，中美關係又開始疏離。去年12月哥本哈根氣候會議、今年美國向台灣售武、奧巴馬接見達賴喇嘛，以及Google退出中國、人民幣滙價之爭等等等等，中 美經歷三十年良好關係後，目前又進入疏離期。中國能否不再依賴美國市場為GDP提供增長動力，改為依賴內需及新興市場（例如東盟）？目前仍然言之過早。

中國仍有十多年繁榮期

外國評論員認為，中國目前經濟情況類似1920年代美國或1980年代日本；利用偏低滙價及高速城市化，令GDP高速增長，最終引發1929年華爾街危機 或1990年日股熊市。有意見認為2007年是A股高峰期，到2009年中國房地產狂升已是強弩之末，中國經濟進入外強中乾期。我老曹不同意上述分析，因 目前中國經濟只是類似1980年代香港的經濟轉型，由依賴出口轉為依賴消費，應該還有十多年經濟繁榮期。

日本房地產早在1960年代已開始快速上漲，迎來戰後第一輪繁榮期，到1985年日本房地產市場已經歷了兩輪繁榮期，然後進入第三次繁榮期。反觀中國房地產大規模市場化1998年才開始，即使把1980年至1998年那次亦算進來，亦只是進入第二輪繁榮期。

1985年至1994年日圓升值200％，2005年至2007年人民幣只升值22％。1985年日本人均收入相當於當年美國人63.8％，1987年已 超過美國，1994年更達美國人均收入的一點五倍（來自日圓升值）；反之，2009年中國人均收入只等於美國人10％，在可見將來亦不可能超過美國。

然而，今天中國樓市確有泡沫存在，如不好好化解，必然影響經濟健康，一如1981年香港，但絕非1990年日本。

1929年華爾街危機後，凱恩斯主張政府大量增加開支去填補私人消費及企業投資的減少，並在1933年將自己的主張寄給新上台的美國總統羅斯福，1934 年獲接見。不過，凱恩斯的主張到1937年才付諸實行，並在第二次世界大戰後風行全球，直到七十年代引發惡性通脹為止。其後以佛利民為首的貨幣學派抬 頭，1980年被新上台的列根總統採用……。直到2008年金融海嘯後，全球政府財赤達GDP 5.6％，十倍於危機之前，凱恩斯理論又再盛行。

去年3月開始美股又上升，踏入今年4月，我們是否面對美股反彈完結篇？過去一年美國人均收入減少1.7％、消費品升1.3％，道指卻由去年3月至今上升超過70％，主因是政府動用接近1萬億美元資金救市。去年美元滙價回落，但去年12月起又回升。

美國十年期債券息率見3.87厘，但由去年11月3.23厘至今已上升20％（如同2008年12月的2.03厘比較，債券跌幅不細也）；技術上看，如升穿4厘息便十分麻煩。反之，美債息率由2厘升至4厘這段時期，雖然不利債券，卻有利股市（資金由債市流向股市）。

市場估計，聯儲局同歐洲央行到明年才會加息，但今年4月起不再向金融市場注資，情況有如去年8月中國人行的做法（寬中帶緊的貨幣政策）。估計今年全球 GDP上升4.2％（美國2.8％、歐洲1％、亞太區不包括日本8.9％）。通脹方面，中國及亞太區升幅較大，美國及歐洲則不大。未來股市出現大幅上升的 機會只有20％，因為美國負債太重，而且信貸市場仍未復元，加上刺激經濟政策已用盡。歐洲面對消費力疲弱，亦看不到有大作為。日本似好非好、似淡非淡，仍 面對通縮壓力，而且政府負債太重。中國仍在努力解決過熱問題，貨幣政策仍在逐步收緊中。香港房地產則面對另一泡沫，政府正開始着手應付。

股市升跌繫貨幣供應而非利率

常記「三R」理論──即Right time, Right place, Right thing。例如2000年買金，2003年買豪宅，2009年進軍資源股、內房股、內銀股。

2001年上半年我老曹曾批評那些「銀行加息股市跌，銀行減息股市升」的理論，因事實並非如此。例如2001年1月至03年6月美國減息，美股到2002 年10月才上升，港股到2003年4月才上升。2004年7月起美國一直加息至07年初，美股同港股在這段日子卻大升。2007年9月美元開始減息至08 年12月，美股卻一直下跌至09年3月。上述事實粉碎了「銀行加息股市跌，銀行減息股市升」論！

到今年又有人在電視台上說「加息股市才上升，減息令股市下跌！」有時真的被這些「財經演員」激死！

其實，答案早在1973年出版的 The Stock Market: Theories and Evidence 一書內，該書由芝加哥大學教授James H. Lorie聯同另一位芝大副教授Mary T. Hamilton所撰。兩位教授分析過去一百年美股表現後，結論是貨幣供應改變而非利率升降，才是影響股市升降的真正原因。由放鬆貨幣供應到股市上升，其 時差可以從零到二十一個月，平均是八點八個月。反之，由收緊貨幣供應到股市下跌，其時差由零到十一個月，平均六個月。1929年9月華爾街發生危機後，聯 儲局要到1932年3月才開始放寬銀根，令道指到1932年6月才止跌回升，即使1929年9月至1932年利率不斷下降。到1936年7月，聯儲局又再 抽緊銀根，到1937年3月股市又回落。聯儲局到1937年12月再放寬銀根，美股要到1938年5月才止跌回升。

濫發貨幣未必觸發CPI上升

不過，這次貝南奇在2007年9月已開始放寬銀根，為何美股要到2009年3月推出量化寬鬆政策後才上升，時差竟達十八個月？The Stock Market一書不是認為：一、利率升降不能影響股市升降；二、貨幣供應改變可令股市升降嗎？2001年9月日本政府推出量化寬鬆政策，為何日股並沒有止 跌回升？另一位作家David Durand在Growth Stocks and the Petersburg Paradox一書中認為：股價除了受貨幣政策影響外，更受P/E及純利增長率影響。在高P/E及企業純利增長回落期，即使增加貨幣供應亦不能改變股市方 向，上述便可解釋2001年日本推出量化寬鬆政策卻未能令日股上升的理由，以及2007年9月聯儲局雖然立即放寬銀根，股市亦只升多兩個月便大幅回落的理 由，因為2007年10月股市P/E太高及企業純利進入回落期，令放寬貨幣政策失去效用。

事實上，在高利率期一樣可以出現經濟泡沫，例如1970年代；在低利率期一樣可以沒有經濟泡沫，例如三十年代的美國。透過增加貨幣供應令股市上升，必須有 以下條件配合才可︰A. 股市處於較低P/E水平；B. 企業在可見將來純利進入上升期。在兩大條件配合下放寬銀根，股市才可止跌回升。

許多人擔心美國貨幣供應大升後遲早引發通脹（指消費物價指數上升），不少人更以1970至80年金價由35美元升上850美元作為藍本。1979年底雪茄 伏上台，到1981年把利率抽升到CPI升幅之上2厘，才成功控制美國通脹率。七十年代美國的經驗令人們認為︰政府增加貨幣供應必然引發消費物價指數上 升，利率必須維持高於CPI升幅2厘才能壓制通脹率。上述又是以偏概全的觀念，因為在五、六十年代美國政府一樣濫發貨幣，卻沒有引發CPI大幅上升。

另一以偏概全的觀念是︰增加貨幣供應必然造成資產泡沫，例子如1985至89年日本以及2005年8月至07年10月的中國。真的嗎？但2001年日本政府推出量化寬鬆政策後，為何沒有引發另一場資產泡沫？2007年12月美國政府大量增加貨幣供應，亦沒有帶來資產泡沫。

貨幣流速影響更大

通貨膨脹其實是指流通貨幣增加，而非指消費物價指數上升。1914年聯儲局未成立前，美國實行金本位，理論上應該沒有通脹，但1913年前美國消費物價指 數仍有升有跌。美國聯儲局成立後，理論上今後應沒有通縮，各位又如何解釋1930年至1939年的通縮？事實上，政府增加貨幣供應，上述貨幣如用作購買黃 金則令金價升，如購買商品則令商品價升，如買物業則樓價升。在新興國家，由於不少人仍需要多買食物、衣服等必需品，貨幣供應一旦增加，CPI亦必然上升。 反之，在發達國家，新增貨幣極少用作增加購買食物、衣服等生活必需品，因此即使貨幣供應大升，CPI升幅仍極之有限，例如去年3月起美國新增貨幣便主要用 作購買股票。較貨幣供應影響力更大的是貨幣流速（即金錢從甲手裏流向乙，再流向丙……），上述對CPI的影響力大於貨幣供應。貨幣流速又往往受資產價格升 降影響，例如1997年8月至2003年4月香港因樓價回落令香港貨幣流速大減，繼而引發通縮。

成功在於決策與堅持

收到一位年輕讀者來信。他自認讀書成績不好，但對財經興趣十分大，每天花六小時或以上看財經節目、聽財經電台及看財經報紙，並希望我老曹收他為徒。這位年 輕人所犯的錯誤就是太注意財經新聞（Too much attention given to Financial Media），我老曹以此為職業才須如此。作為一般投資者，每天花三十分鐘注意財經新聞已經足夠。成功的投資在於「決策」與「堅持」，例如2009年3月 港股出現一浪高於一浪後，你有沒有買股票後一直堅持，直到趨勢改變為止？每天花六小時看財經相關電視節目或聽電台或睇報紙，反會令自己心情十五十六，無法 堅持下去。賣出甲股（因有利可圖）買入乙股，最後留下的投資全部都是蝕本貨；當股市開始下跌時，由於不肯止蝕令虧損日漸擴大，此乃80％投資者常犯錯誤。 割掉虧損、留下賺錢項目，是投資入門的第一步，但多少人做得到？「追落後」乃投資者常犯錯誤，但對「underperform」的股份 overconfidence，卻是人之常情也。

家婆無謂挑剔媳婦

曹仁超 投資者筆記 (02/04/2010) - 家婆無謂挑剔媳婦

4月1日，周四。復活節假期將至，除了假期版外，「投資者筆記」將會在假期後下周三刊登，請各位讀者留意。

許多基礎分析投資者對近期各國央行濫發貨幣存有戒心，擔心惡性通脹重臨。這種心理，我老曹十分理解，但我老曹認為，這次刺激政策只會帶來資產價格上升（例 如商品、黃金、石油以至樓價），但不會引發惡性通脹，亦不會出現類似日式通縮，因為沒有一個國家願意將本國貨幣大幅升值200％（1985至94年日圓除 外）。或者可以說，我們已重新進入滯脹期，類似1966至71年美國。短期而言，市場對主權債券違約的憂慮下降，私人銀行將取代中央銀行成為債券大買家。 中國政府為冷卻GDP高速增長（10％或以上），進一步抽緊銀根難免，令Ａ股短期仍難大升，但目前已在蓄勢中，各位可利用這段日子吸納更多國企、紅籌及內 房股。我們正進入低通脹、低GDP增長的時代，只有個別股份能有出色表現，其餘皆進入牛皮市。「發達容易，搵食艱難」日子重臨也！

樓價極受政策影響

Follow the market, and keep a close eye on your stocks。上述投資法正取代價值投資法。葛拉罕的著作Security Analysis在1934年出版，至今已賣出超過一百萬冊。另一本較淺顯的The Intelligent Investor在1949年出版，而畢非德在1950年畢業，那段日子大部分美股仍十分便宜。不過，踏入2000年，過去十年內有五年平均P/E超過四 十倍，在如此高P/E環境下再用價值投資法，成績難以理想（過去十年道指並沒有多少升幅）。2010年起美國在如此高負債下，前景令人擔心。1960年代 美國每增加1美元新貸款，可令GDP增加1美元；但到2009年，每增加1美元新貸款，對GDP已無甚影響。美國到了負債飽和點（debt saturation），即美國政府已不能透過增加負債去刺激GDP增長，情況同1990年起的日本相似。過去一百年，美國樓價大部分日子升幅只是略高於 通脹，只有1996至2006年樓價才狂升，然後泡沫爆破。

如參考德國例子，樓價上升並非必然。從1977年至今，德國房價平均只上升60％，同期人均收入上升三倍，即德國房價平均每年只上漲1％。2006及07 年我老曹出售在英國的住房投資，曾經打算投資德國柏林，2006年起便收集及研究該國資料：一、德國每年有二十五萬套新公寓完工，是擁有最詳盡建屋規劃的 國家之一。二、德國實行「先存後貸」合同儲蓄計劃，即買樓者先存入樓價50％才獲貸款，固定利率年期平均十一年半，即如你決定買樓，可以先行存款，直到存 款相當於樓價50％便可買樓；存款是固定利率，貸款亦是固定利率，沒有變化。三、只有42％家庭擁有自住物業，其餘58％租樓（年輕人77％租樓），由於 供應充足，樓價平均每年只升1％，置業只作為自住，不能博資產升值。四、可以「自建房」及「合作建房」，即一批人加起來向政府買地自行興建，完成後「分 樓」，又或一幢大廈業主合作將它重建然後「分樓」。地產商所訂樓價如超出「合理房價20％」便構成違法行為，可告上法庭，不但罰款，而且負刑事責任。五、 物業交易政府抽1％到1.5％不動產稅、3.5％交易稅；如有利潤抽15％盈利稅，租金收入抽25％利得稅，房屋管理、維修費用由業主負責。

德國的樓市情況，證明樓價極受政策影響，而非其他因素。政府完全有能力阻止樓價上升（甚至推冧樓價，例如1997年特區政府的八萬五房屋政策）；反之，政府卻沒有能力阻止樓價回落（例如日本）。反觀股票市場，永遠充滿機會。

美樓按息率勢上調

2006年美國住房高潮至今，樓價已回落約30％。2007年下半年政府透過大幅減息製造虛假需求，去年3月更透過資金泛濫去支持樓價。雖然如此，仍有五 百萬間房屋被接管，而且有25％業主資不抵債，未來三至五年將再有五百萬間房屋被接管。上述情況大大影響經濟復蘇速度，因為沒有樓價支持的經濟復蘇並不長 久。最近三個月，美國新屋及二手樓的銷情又再慢下來，擔心去年美國樓價回升的需求主要來自政府提供8000美元稅務優惠，一旦停止，樓市回復死氣沉沉。至 於聯儲局購入按揭證券至今年3月底結束，估計4月1日後，樓按利率將上調。

政府鼓勵市民置業是否良策？這在國際間已引起爭論。過去日本政府一直鼓勵置業，1990年超過70％日本家庭擁有自住物業，但過去二十年日本樓價下跌 70％，令日本人消費下降、企業投資減少。1997年8月香港小業主人數超過一百萬，當樓價自1997年8月急跌至2003年7月，這一百萬小業主亦怯於 消費，令香港經濟出現不景氣。直至2003年7月中央政府批准內地人來港自由行消費，而且2003年9月特區政府推出「孫九招」，用勾地表代替定期拍賣土 地，加上美股自2002年10月起上升、美元利率下降到只有1厘等因素加起來，本港樓價才止跌回升，至今升幅130％左右（豪宅升幅更達200％）。

負利率時代重臨中國

在1914年前的英國金本位時代，英國年通脹率介乎負數到6％。1971年8月美國脫離金本位後，美國最高通脹率曾達14％，2008至09年則一度出現 負數。經濟學家認為，最佳的年通脹率是2％到4％。過去貝南奇曾訂下目標通脹率2％，認為通脹率一旦低於2％對經濟不利，一旦高於4％又擔心通脹失控。

人行決定中國CPI升幅接近3％才加息。內地2月份CPI較去年同期上升2.7％，是十八個月內首次CPI升幅高於一年期存款利率，即負利率時代重臨中 國！情況有點類似2007年。內地2月份CPI升幅，其實有季節因素在內。受天氣影響，中國通脹高潮估計在今年6、7月出現。換言之，人民幣加息最大可能 性在年中出現。

回顧1971年起美元同黃金脫鈎後，七十年代危機是因為惡性通脹，引致1981年美元利率曾狂升至22厘；其後所有危機都同資產膨脹有關，而非同通貨膨脹 （CPI大幅上升）有關。回看日本八十年代至今經濟盛衰的成因：一、過分依賴出口市場去消化本身的過剩生產力；二、出口賺回來的錢變成儲蓄而產生大量資 金，產生貨幣升值預期，吸引外資流入，推動本國資產價格上升而產生泡沫；三、泡沫爆破令人民消費下降，企業投資減少而引發衰退。

金管局新任總裁陳德霖在去年12月舉辦之「香港經濟峰會2010」中指出，近代社會最大風險不再是通脹，而是資產膨脹，例如1997年、2000年、 2007年危機的產生，都同資產膨脹有關。1985年至1990年日本的情況告訴大家──貨幣升值與加息並不能阻止資產膨脹出現，抽緊銀根則有點用，例如 去年8月人行已開始抽緊銀根，去年11月開始本港金管局亦從市場抽走資金，而美國今年4月1日開始加入。

任何事物都有循環周期，CPI亦不例外。1994年起日本是OECD中最先進入CPI穩定或回落期的國家，但2010年日本物價反較1994年那年低。 2008年起，美國同歐洲亦進入CPI穩定期，戰後長達六十多年的西方國家CPI大升期結束，理由是大量銀行倒閉，債券出現無法履行合約，例如通用汽車、 房利美、房貸美及不少大企業皆無法清還負債，令過千億計美元資產突然消失。去年美國家庭負債較08年下跌1.7％，是1945年以來首次。去年第四季美國 人儲蓄率4％，估計將進一步上升。美國是否步入通縮期？

美國領導全球地位動搖

過去一百年是美國領導整個工業化國家的時代，最先是創新科技，1966年起是排山倒海的信貸擴張、美元泛濫全球，直到2007年次按危機爆發。2009年 再一次美元泛濫，但這一次只能刺激全球股市上升。看來，美國領導全球工業國的地位已出現動搖，過去英、美兩國消耗全球70％儲蓄的時代亦開始結束。

如果你在1950年前後出生，恭喜你成為戰後最受惠一代（尤其在香港生活，既沒有戰亂，亦沒有天災）。如果你在1970年前後出生，叫做「X」一代，你有 愉快童年及接受高深教育的機會，但到社會做事卻災難處處，包括1997年亞洲金融風暴、2000年科網股泡沫爆破、2007年次按危機。如果你在1990 年前後出生，則面對香港人口老化問題及1950年前後出生一代步入退休期，愈來愈多港人超過六十五歲，香港高薪職位愈來愈少（2010年全港只有九萬個年 薪100萬元或以上的職位），90年前後出生的你恐怕將成為「迷失世代」。而1950年前後出生者，則正在研究退休後如何保護自己的財富。

沃爾瑪前主席Sam Walton的成功，是找出如何將美國消費者由市區引向郊區；到今天，美國人已習慣到近郊的沃爾瑪大包小包購物。1980年（當時沃爾瑪已上市十年）如你 投資1萬美元在沃爾瑪，三十年後今天市值高達350萬美元，平均每年上升22％，理由是Sam Walton看到美國人消費習慣改變。同樣情況，在1980年如你投資1萬美元在Nike，今天市值100萬美元。還有星巴克、FedEx、UPS、 eBay、Google……。

找出中國的明日之「升」

連美國如此成熟的經濟，發達機會仍然如此多，年輕的香港人怎麼認為香港未來沒有機會？只要找出一種新的處事方法，你便可能發展出中國的沃爾瑪；找出一種新 的生活態度，你可能發展出中國的星巴克；又或者帶來新的事業，例如中國的聯邦快遞、UPS、eBay、Google。顧客永遠是皇帝，最重要是如何能更好 地服務他們。例如Apple推出手機，令該股股價五年內上升435％。如你2002年7月投資Marvel，該公司日後竟能將漫畫變成大電影，包括 Spiderman、X-Men、Iron Man，而投資5萬美元在其身上，日後被迪士尼收購，將可收回81.4萬美元，上升十五點三倍！今天的投資策略便是買入這類高增長股，然後睇住它日漸長大 （萬一事與願違，便止蝕離場）！而不是買「過氣明星股」。投資是買未來，不是買過去。名氣愈大的股份，愈沒有投資價值。

據2009年美國統計數字，擁有財富超過10億美元或以上的家庭，去年財產總值升54％；至於財富少於100萬美元的家庭，去年財產總值只升5.8％。因 擁有10億美元或以上者主力投資股票，而財產不足100萬美元者主力仍在自住物業，但去年美國住宅樓價續跌。資本主義制度雖令GDP增長率較社會主義快， 但最大受惠者一定是富人而非普通人。發達容易、搵食艱難。如果1986年3月13日微軟上市時（當時每股21美元）買入一千股（21000美元），經過六 次拆細，今天已擁有1400萬美元財富，升值七百四十六倍；如在思科上市時投資10000美元，今天值992萬美元；如在2004年5月投資 Priceline.com，至今升值802％；如在2003年3月投資Quality Systems，至今升值1185％；2002年6月投資Marvel，至今升值1388％，還有Apple、eBay、騰訊、比亞迪……。

由1967年出社會做事開始，過去四十多年我老曹錯過的發達機會較掌握到的更多。例如金價由35美元升至850美元、樓價由67元一呎升到12000元一 呎、恒生指數由100點（因1970年1月才有恒指）升上32000點；1999年油價由10美元一桶升上147美元……東莞地皮由1995年的3萬元人 民幣一畝，升到今天300萬元人民幣一畝！在正確時刻正確地點做正確的事（Do the right thing, at the right place, in the right time！），便可發達！2007年10月亦有人透過拋空美國金融股，到2008年底在一年內賺進幾十億美元。換言之，任何時刻都有發達機會。今時今日一 個大學生欲找一份月入12000元的工卻十分困難，今天如此，十年前亦如此。四十多年前我老曹剛離開學校時，作為一位英文中學畢業生，欲找一份300元月 薪的工，一樣十分困難。

三十歲前屬示威抗議主力

1970至99年，在六十七個國家中發生80％公民與政府衝擊中，有60％示威人口都是三十歲或以下。上述數字證明不是「80後」有問題，而是「30歲 前」有問題，即三十歲或以下的年輕人，無論在過去或現在、在什麼國家，都是對社會現狀不滿的主力。「50前後」一代在七十年代那時，何嘗不是走上街頭要求 「中文合法化、反貪污捉葛柏、支持元州仔漁民上岸、反對政府發展沙田新市鎮……。」七十年代示威抗議的年輕一代，今天已成為香港建制派的中堅分子，反過來 指摘「80後」?!這情況有如「婆媳問題」，做家婆的經常對兒子的老婆挑挑剔剔，做媳婦的亦對家婆看不順眼；直到媳婦自己做了家婆後，又會對自己兒子的老 婆同樣挑剔。七十年代我們是青年，曾對社會現狀不滿而示威抗議。今天我們成為建制派的一分子，面對青年人對今天社會現狀不滿而示威，為何不同情他們，反而 指摘他們？今天我們都做了別人的家婆，為何挑剔自己的媳婦？難道我們忘記了自己做人媳婦甚艱難的日子？

全球只有2％人口懂得如何建立財富，其餘98％人口皆不擅理財，形成整個社會氣氛對有錢人存有敵意。例如富人被政府抽最多的稅，卻成為政客經常攻擊的目 標，連平民亦憎人富貴；經濟下沉時，損失最大的亦是富人，但社會反認為富人應負擔更多更多。財富招人妒，因此財不可露眼。千萬不可誇富，保持低調乃最佳策 略。財富累積慢如蝸牛，失去易如反掌。

「獨立」銷售代理蠱惑招

「獨立」銷售代理蠱惑招

今天黃玲繼續在新作《破解上市公司易容術》中節錄小部分與各位「賓架」及投資者分享。

有錢使得鬼運貨

有上市公司透過獨立銷售代理（distribution agent）去銷售產品的問題。事實上，很多核數師都對上市公司的銷售代理獨立性特別關心，原因是有同業曾經「中招」。

立心不良的上市公司如何透過銷售代理去粉飾盈利、瞞騙股民呢？首先，銷售代理的身份，一定要表面「獨立」（實質上受該上市公司控制）。「獨立」的意思，是 銷售代理並不附屬於上市公司，亦毋須受其核數師查賬；事實卻分屬「自己友」的關係，核數師在年結日前向該銷售代理發出詢證函，以確認上市公司應收賬款及應 付賬款等資料時，它一定會義不容辭地配合。

「蠱惑」上市公司造賬的手法有許多，其中一招是「五鬼運貨」。

假設上市公司有一批積壓已久的存貨，如不能在年結日前成功出售，很可能會被核數師計提「存貨撥備」（provision for inventories），從而大大影響上市公司的盈利；因此，「蠱惑」上市公司會在適當的時候，通常在年結日前，出售或付運該批存貸予其「獨立」銷售代 理，便可輕鬆解決問題了。

就算核數師心裏懷疑該上市公司想盡辦法規避周年存貨盤點（annual stock take），以避免計提大量存貨撥備影響盈利，但買賣雙方表面並無關係，一個願買、一個願賣，銷售代理又是獨立的第三方，核數師無權查數，亦無可奈何。故 此，核數師有時候會在存貨備註中，多加一欄「付運中之製成品」（finished goods in transit），以資識別。

舞高弄低 必留痕迹

另一招是「舞高弄低」。這裏先要作一點補充，很多專業的銷售代理並不限於提供銷售服務，同時還替上市公司提供收款、付款（例如繳付購買原材料款項）及存貨管理等服務。

如「蠱惑」上市公司嫌自己的應收賬款太高，便可請「自己友」的銷售代理增加原材料預付款項，並減少應收賬款金額。如此這般，當銀行家或機構投資者計算該上市公司的「應收賬款周轉天數」時，便不致太過礙眼。

是故投資者應當留意，如果上市公司的原材料預付款項在短時間突然飆升，其所經營的生意或行業前景普通甚至看淡，便要小心查究，減少「中招」的機會。

那麼，投資者如何能知上市公司有沒有透過「獨立」銷售代理去「五鬼運貨」或「舞高弄低」呢？其實，投資者可留意「董事報告書」及有關關連交易的披露。

根據上市條例，上市公司須將其財政年度內「最大客戶」及「五大客戶」所佔的營業收入之比重，披露於董事報告書內。「獨立」銷售代理亦為上市公司的「客戶」之一，故亦會顯示在內。

何謂可接受的營業收入比重呢？這很難用一個確實的數字去釐定，但magic number一般為20%，即單一客戶如佔上市公司營業額超過20%，便可能響起警號。原因有二：①上市公司如太依賴單一客戶的盈利貢獻，萬一該客戶的營 運出現困難、周轉不靈，甚或倒閉，便會對上市公司帶來沉重的打擊，大大影響上市公司的持續經營。②如前述，上市公司可能透過「獨立」銷售代理去粉飾賬目。

客戶身份 愈公開愈好

據我記憶所及，已「爆煲」的歐亞農業在2001年被《福布斯》評選為全球最佳二百小型公司後，隨即便向我當時任職的銀行提出發行一筆美元可換股票據（convertible note）的要求。

有關歐亞農業創辦人的工作履歷及經驗，與公司主營業務不太相符的問題，我們已經討論過。不過，若細閱該公司的年報，更會發現歐亞農業當年最大的客戶佔其營 業收入的25%（而前五大則佔59%）【圖一】；高達2.7億元人民幣的按金（deposits and prepayment）約佔其流動資產的33%，比約1.8億元人民幣的應收賬款加存貨還要高出很多【圖二】。

在盡職調查時，我有機會與歐亞農業的財務主管溝通，進一步了解其主要客戶的背景及獨立性，以及了解上述數字的異動原因。想不到其財務主管竟回覆道，其最大 客戶是一家銷售代理，對於我所說的財務問題，也只支吾以對。他愈含糊其辭 ，我心裏就愈清楚底蘊，更因而逃過一劫，不用提早「告老歸田」。

不過，話說回來，其實大部分銷售代理都屬正派公司，從事正當的業務，並提供優質的服務予其委託人。另外，雖然許多上市公司的單一最大客戶，都佔其營業收入逾20%，但公司營運卻仍非常穩妥。如全球最大的品牌運動鞋製造商裕元工業（551）便是一例。

根據裕元工業的2008年年報透露，該集團最大客戶佔集團銷售額約22%，但眾所周知，裕元工業是Nike及Adidas等國際知名品牌的代工生產商，故 不用擔心其客戶是某某分銷代理。何況，作為全球領先品牌的運動鞋製造商，裕元工業面對行業風險多於客戶集中風險，故「賓架」應以「唔驚、唔亂、唔放棄」的 態度去面對。

下次會與各位分享電影《奪面雙雄》（Face-off）中國版，敬請各位萬勿錯過。

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跟交通網絡買「生地」

曹仁超 投資者筆記 (29/03/2010) - 跟交通網絡買「生地」

3 月28日，周日。去年11月開始，港股進入what to buy and what to avoid期，即揀股唔炒市，相信牛皮市仍將維持好一段日子。今天投資策略是在動盪不安的股市中搵出有價值的股份，在胡言亂語的市場氣氛中保持真知灼見。 小投資者大部分時間都是對的，只有在轉角市才出錯，醒目資金經常追隨趨勢及利用止蝕盤去局限風險。股神箴言：「投資成功，不在乎你追隨群眾或和群眾對着 幹，而是你的分析是否正確。」

去年新興市場股市平均升幅104％、成熟市場股市平均升幅73.3％。不少新興市場股市同原材料價格有關，故全球工業生產改善前，原材料股必先行上升。反之，去年8月起成熟市場股市表現超前新興市場，因為原材料價格（例如CRB指數）進入調整期。

資金回流美國支持美滙

基金手上現金比重由一年前的6％降至3.6％，代表基金經理已過分樂觀，對風險戒心大減。在此水平下，股市如何更上一層樓？畢巴頓認為，美股最少還有 10％上升空間。A股去年8月進入超買區後下調，恒指去年11月進入超買區後下調，今年3月美股進入超買區後又如何？八十年代開始透過資產升值去增加債務 因而產生的GDP高增長期，到2008年已結束。ISI集團估計，今年第一季美國企業純利較去年同期升38.8％，第二季升42.4％、第三季升 36.8％、第四季升30％，即2010年全年美國企業純利可上升36.1％。如上述估計正確，今年美國經濟應不虞出現雙衰退，但GDP增長率又能否支持 目前美股P/E水平？

美國政府通過9400億美元的醫療改革法案，代表未來財赤無法收窄，不利債市。不過，資金正由新興市場回流美國，支持美滙上升，因為美國及歐洲經濟在漸漸 擺脫衰退。通脹初期人人喜愛，政府透過增加貨幣供應令股市上升，同時CPI升幅溫和，例如2003及04年；然後漸演變成2007年政府為壓制CPI而一 再加息，最後引發樓價回落及次按危機，出現2008年大跌市，之後人們又恐怕通縮大於通脹……。2009年3月政府開始再膨脹政策，最早開始再膨脹政策的 是北京政府（2008年11月），A股上升亦最早結束（2009年8月），為時共九個月。美國去年3月批出量化寬鬆政策，至今年4月1日結束。

1980年4月2日（至今剛好三十年），鄧小平就內地住房問題發表了講話，內容如下：

一、過去內地實行低工資政策同時推行公房低租金制度，主要是為解決中國人民居住問題。上述公房由政府和單位建造並承擔維修保養費用，結果令中國人均住房由1949年十點八方米下降到1978年六點七方米，而且房屋愈來愈殘舊。

二、從1982至84年以常州、鄭州、沙市、四平作試點把公屋出售，自1985年起再把經驗用在其他城市。1986年上海、廣州兩市首先進行有償轉讓土地 法；1987年擴展到深圳、煙台、唐山、蚌埠，並進行「提租補貼」試點（即公房可以加租）。上述經驗用作制訂1988年七屆人大「修改草案」，明確土地可 以有償轉讓及物業可用作收租。

三、1988至98年上述修改法案在全國大部分城市推行。1988年2月25日發布國務院十一號文件，包括公房可以加租、出售及實物分配，實行住房貨幣化。

四、1997及98年在上海朱兩次講話中提出加快住宅建設，使之成為新的經濟增長動力和消費熱點。許多城市便引入外國不少方法，例如土地拍賣等，引發全國房地產熱潮。

不少人以1998年作為中國土地發展的分界線，情況有如1967年前後的香港物業市場。1967年前，香港房地產發展雜亂無章，經一連串改革後，香港房地 產開始規範化。中國房地產由1998年至今已繁榮十二年（2000至03年為回落期），以美國例子，地產繁榮期一般可長達二十二年。換言之，中國房產仍有 十年好景（雖不排除有短期調整）。

地產商沿西鐵建「生地」儲備

中國房地產是否存在泡沫？諾貝爾經濟學得獎者斯蒂格利茨認為，中國和美國不一樣，主要是負債並不高。不過，過去一年中國新增房貸是2008年的五倍，令房地產相關信貸佔總信貸20％，已到了警戒水平。

日本野村證券董事長氏家純一認為，在日本泡沫時期，房貸及建築亦只佔銀行總貸款25％。資產價格急升同時伴隨貨幣供給擴大和信用擴張，尤其是對房地產部門的信貸擴張，就是危險訊號。中國應從八十年代日本資產泡沫中吸收經驗，以免資產價格本身變動對經濟造成破壞。

新加坡國立大學東亞研究所所長鄭永年認為，北京、上海、深圳這些大城市房屋空置率已超過10％的國際警戒線，擔心房地產市場泡沫不斷擴大，最終可導致社會不穩定。

根據倫敦商學院（London Business School）資料，1955年如投資1000英鎊在物業上，到2006年高峰期市值50萬英鎊。古有明訓：有土斯有財。本港地產發展商如新地（016） 早在七十年代初期已投資沙田一帶的「生地」（Raw Land），並改為住宅及商場賣出去或收租，然後逐步向新界其他地方購入「生地」……。恒地（012）過去在上水、粉嶺一帶購入「生地」，然後是將軍 澳……。長實（001）買入港燈（006）後，將發電廠土地改為商住用途，買入和黃（013）則把造船廠土地改為商住用途、貨倉土地改為商住……。過去十 多年，內房股亦將「生地」改為商住用途而發達。今天本港的巨富，十之八九同地產有關。

不過，各位千祈不要亂買「生地」。我老曹不少朋友在1997年前大量買入大嶼山土地，以為新機場落成後便發達矣，但至今買入的土地仍是爛地一片，因為特區 政府並冇發展大嶼山的打算。新地及恒地策略成功，是跟着政府的交通網絡去發展，例如獅子山隧道通車之前收購沙田的「生地」；火車電氣化之前收購元朗、上 水、粉嶺一帶的「生地」。恒地在地鐵未建至將軍澳之前，已先一步在將軍澳建立「生地」貨源。到今天，地產商又沿西鐵一帶建立「生地」儲備。

在內地，亦可以跟着大城市內的地鐵擴展而建立「生地」儲備。至於二三四線城市發展，便可跟着高鐵走。例如今天在瀋陽買入「生地」，然後將之建為商住物業，才是隱蔽的寶藏，一旦打開，可帶來無窮財富。

去年中國正步入類似2003至06年的美國地產上升潮──即因利率下降而引發的置業狂潮。所不同者：甲、內地買樓先付樓價30％（第二間50％）；乙、貸 款沒有證券化，因此銀行貸款時小心謹慎；丙、沒有職業者無法獲貸款。雖然今年政府已嚴格限制，但樓價並沒有因而下調，二三四線城市樓價繼續上升。今年第二 季起應否開始收集內房股？我老曹認為，在內地應該不會出現「次按危機」。

2000年美國科網股泡沫爆破至今已十年，大部分科網股股價至今仍無法升穿2000年水平；2007年10月金融股開始回落，到2009年3月跌幅達 84％，其後雖然反彈145％，情況仍有如2002年10月至07年10月的科網股，反彈完成後再無力進一步向上。金融股「Beta系數」上升，代表擴大 波幅而非升幅。去年3月至今金融股的良好表現，只是2008年過度超賣後的反彈，而非上升趨勢開始。

美促人民幣升值保護主義作祟

2005年美國要求人民幣升值30％。2005年8月起中國政府亦讓人民幣逐步升值，到2007年次按危機前人民幣已升值22％，直至出現次按危機後，人 民幣才停止升值。2008年11月中央政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，令中國股市率先好起來。今天美國又再要求人民幣升值，但美國經濟真的可以藉此 好起來嗎？1985年8月至94年7月日圓升值200％（由250日圓兌1美元升到80日圓），美國貿赤有冇減少？1994年1月上海朱決定讓人民幣與美 元滙率併軌，是因為當時人民幣沒紀律地貶值，並認為人民幣升降應以中國利益為首先考慮因素。如美國政府認為人民幣值太低而抽25％懲罰性關稅，咁過去幾年 美元兌加元貶值40％，加拿大政府是否亦應向美國徵收40％懲罰性關稅？過去一年英鎊兌美元跌25％，美國為何沒有向英國抽25％懲罰性關稅？上述言論百 分之二百是保護貿易主義。作為自由貿易主義盟主的美國，更不應以此為脅。

美國貿赤年年擴大，是因為美國人有先使未來錢的習慣。中國外貿年年盈餘，則是因為中國人有積榖防飢的習慣。此乃民族性使然，同幣值高低無關（日圓由360 升至90兌1日圓，日本仍出現大量貿盈）。過去四十年證明了外貿赤字或盈餘同該國經濟盛衰關係不大（例如日本年年貿盈，但過去二十年經濟如何？）今天對 GDP最大影響是消費，一旦消費下降，經濟衰退便來臨。一個國家只有在經濟發展初階，外貿盈虧才佔重要位置。一如1967至87年我老曹的薪金加減可影響 個人消費，但1987年後是否加薪，對本人消費的影響已不重要，主要視乎股市升降（股票投資得失早已超過一年薪金收入）。到1997年後，連股市升降亦不 再重要，因為股票投資只佔全部投資30％，其餘已分散到房地產、外滙、債券及黃金方面。相信國家亦一樣，初期影響經濟盛衰是外貿，然後是股市及房地產，最 後是熱錢流向。由於美元已取代黃金成為環球各國儲備，當美元泛濫時，全球亦不得不跟從。當美國經濟出現萎縮，便引發全球金融海嘯。

去年3月起，美國政府再次推跌美元滙價，目的是希望「重新平衡世界經濟」──即中國增加消費、減少出口，美國增加出口、減少消費。然而，今年2月中國出口大升45.7％，美國財赤則達2209億美元，為歷史上最巨！世界經濟不但沒有重新平衡，反而進一步走向極端。

德國擁有全歐洲最高的儲蓄率（約10％），相信亦是全歐洲擁有最低自住物業率（只有43％）的國家之一。在德國置業，銀行一般要求先付樓價50％；反之業 主欲加租則十分困難，因此大部分德國年輕人對置業興趣缺缺。至於美國人，儲蓄率在2007年一度跌至零，卻十分喜歡置業，在美國置業更一度出現零首期，一 般只須付樓價10％便可。以今天情況看，德國經濟較美國正常很多。

馬來西亞樓市值得留意

台灣樓價自1992年開始便停滯不前。2008年因兩岸加強互通，令台灣豪宅售價再次上升，相信與台資回流有關（九十年代那些去了長三角一帶投資的台灣資 金回流，當時上海樓價只及台北市樓價六分之一，現在上海樓價反較台北市更貴）。2010年八十坪（約二千八百方呎）的台灣豪宅，每坪賣100萬元新台幣 （約25萬港元），相等於每方呎7000港元，只及香港同級豪宅售價的三分一。大陸人到台灣置業者很少，這次上升靠台灣資金回流，能支持台灣豪宅升勢多 久？木宰羊。

過去十多年，英語區國家樓價皆上升，只有馬來西亞屬少數例外，皆因1997年亞洲金融風暴時，馬來西亞政府曾下令關閉外滙市場，此決定令外資至今對馬來西 亞市場仍存戒心。過去七年華人聚居的地方樓價皆升，馬來西亞又是少數例外，理由是華人在馬來西亞受到不公平對待，包括考大學或做生意以至考公務員職位，形 成有錢的華人都去晒新加坡。今年1月，隨着東盟國同中國貿易協議生效，能否扭轉上述局面？2008年馬來西亞出口198.7億美元，中國佔9.5％，去年 出口到中國升89.8％，估計今年進一步急升。馬來西亞50％以上人口是二十五歲或以下，屬十分年輕的國家，較印度更年輕。信用卡使用率只有37％（新加 坡121％）。今天在馬來西亞買樓回報率一般有6厘左右（香港不足3厘），是值得注意的新興市場。