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曹仁超 投資者筆記 (14/06/2010) - 城市化是中國房價長期動力
6 月14日，周日。中國A股牛市自2008年11月已開始，去年8月至今雖然跌勢不斷，但不代表中國經濟面對另一次衰退（Double-Dip），看來只是 牛市第一期中的調整。政府為矯正內地房地產過分投機而採取一系列調控政策，結果殃及池魚。內地房地產價未跌，A股市場已出現大調整。作為投資者，除了在牛 市開始時加入外，另一個入貨點應是牛市第一期調整期完成之時，估計在今年5月到7月。
歐羅滙價未見底
去年歐羅似乎欲取代美元的地位，今年歐羅卻成為最不受歡迎的貨幣，正是此一時也、彼一時也。從走勢睇，歐羅仍有下調空間，例如見一見1.16美元（2006年1月歐羅升勢從1.1678美元起步）。
金價在1250美元形成雙頂，未來上升阻力很大，雖不排除未來可升至1300美元，但亦到了黃昏歲月。和1970年代不同，當年通脹壓力十分大；反之，最近十年雖然各國政府濫發鈔票，但全球通脹壓力仍不大。
值得注意是，今年4月金礦股同金價走勢背馳，反映今年金價上升不是因為通脹壓力，而是因為歐羅貨幣危機，一旦歐羅危機過去，小心金價調整。情況有如2008年上半年油價上升，但石油股卻回落，最終油價大幅下挫。
今年越南盾已貶值13％、南韓圜回落17％，新台幣亦跌6％，只有人民幣兌美元仍維持在2008年7月水平，沒有變化。為何人們仍相信人民幣可升值？中國 廉價勞工供應由2007年起進入結局篇，富士康（2038）事件後更進一步惡化，如無法將勞工成本轉嫁，代表內地製造業進入微利或虧損期；如能轉嫁，代表 輕工業產品跌價期結束，令那些依賴中國提供廉價產品的美國公司股價大挫，例如P&G跌幅便十分大。
透過印刷貨幣，令市場價格經常偏離「正常軌道」，不再反映實際價值，失真度有增無減，令價格由一個極端走向另一極端。換言之，泡沫的始作俑者是政府，日後 刺穿泡沫者又是政府。自1971年美元同黃金脫鈎後，濫印貨幣連最低限制亦失去。作為老練投資者，了解何時加入、何時退出，便能從中獲利。趨勢到底是上 升、下降或徘徊，背後推動力量是投資者的情緒變化及資金流向，而非基本因素。上述是為何自1971年起趨勢投資法漸漸取代價值投資法的理由。
至於走勢可提供一定協助，但走勢不同趨勢。例如2000年起金價向上是大趨勢，至於短期金價升升降降，則可利用走勢分析去捕捉。去年11月起美滙大趨勢是 向上，短期升升降降則可利用走勢去捕捉，如此類推。去年首季美股開始回升之際，其實不少港股甚至可帶來一倍或以上回報，例如江西銅業（358）、中海油 （883）及中石油（857）等。到了今年首季，限於我老曹智慧，已無法搵到那些有機會上升一倍的項目，股票市場已沒有fairy tale，5月好友在呻吟，到6月好友身子仍虛弱不堪。
信奉凱恩斯理論的官員，去年讓各國政府大力干預，建立一個虛幻的復蘇。各位可能忘記了，在政府指導下的生產力分配並不切合社會需要，而成本最後仍須由人民 負擔。中國1949年建國到1978年的經驗，又或者1990年至今日本的情況，已經前車可鑑。為了眼前利益，人們仍支持政府插手經濟，因而帶來一個又一 個泡沫及危機。
對香港經濟而言，美元上升是利淡因素。例如1995年起美滙指數止跌回升到2002年止，令香港樓價由1997年8月起大跌到2003年9月。2002年 底開始美滙回落，則令2003年起香港經濟再次復蘇。2008年12月起美滙止跌回升，去年3月起美滙又回落，到今年1月美滙又再上升，會否令今年香港經 濟再次放緩？作為投資者，今年首季宜賣出弱勢股，只留下強勢股及增加手上現金比重，此乃合理做法。你做咗未？
內地房價調整後再升
1950年如你投資1000美元在標普五百指數，到2007年12月變成613013美元，上升六百一十二倍。不過，如你因走出走入而錯失其中三十個大升 月份，你便只有35404美元。然而，如你能避過三十個最差的月份，你的1000美元投資可變成9509094美元！由此可見捕捉時機如何重要。止蝕不止 賺的好處就是讓你自動自覺逃避大損失，讓利潤往前跑，你便可達致用1000美元在六十年內變成950萬美元的夢。
人民幣十年期債券息率由幾個月前的3.7厘降至上周3.3厘，代表人民幣在可見將來加息機會極微。中國GDP增長率可能由第一季的11.9％降至第二季的10％左右，仍屬偏高。為打壓房地產，北京政府已提升銀行存款準備金率，結果樓價未跌，上證指數今年已跌咗23％。
從西方經濟發展史看，城市化必然導致房價上升，隨着工業革命時代來臨，城市成為人口、財富及文化的集中地，人們不斷從鄉村流向城市；加上城市人口財富創造 能力高，自然推高樓價。中國1978年城市化率只有17.9％，2009年已達46.6％，平均每年提高0.92％，令中國樓價由1987年平均 411.4元人民幣一平方米升到2008年3800元一平方米，平均每年升11.2％；2009年一線城市更大幅上升。從2009年日本城市化率為 66.3％看，代表中國未來仍會進一步城市化。換言之，中國一線城市樓價短期（例如兩、三年）有下調壓力，長期（十年八年）繼續有上升壓力。
1997年中國城市化率剛實現30％水平後進入加速期。目前日本居住在城市的人口佔總人口66.3％，南韓更達81.2％，馬來西亞亦達69.6％。由 1997年起計，未來三十年中國有大量人口湧入城市。以北京為例，今年首五個月外地人口佔北京購房總數50％，說明城市化令大城市房地產需求十分強勁，此 趨勢在2025年前不可能扭轉。
城市化成為帶動中國經濟增長及追求GDP上升的工具，房地產更成為經濟重要支柱之一，直接及間接帶動很多相關產業發展，各方面對房地產依賴性愈來愈大。目 前與房地產有直接聯繫的產品多達六十多種，間接的更不計其數，例如裝修、家具、家電、汽車等。去年12萬億元人民幣總消費中，有46.6％來自房地產。
德國銀行Peter Hopker不認同中國房地產形成泡沫，但認同內地樓價須調整幾季。
5月31日中央政府公布國務院批覆發改委「關於2010年深化經濟體制改革重點工作意見通知書──逐步推進房產稅改革」，目前上海及重慶響應，其他城市觀望；而一度成交額大減的房市，踏入6月成交額卻逐步回升。
日本1990年開始徵收房產稅，樓價立刻垮下去，二十年時間過去了，仍沒有重新爬起來；反之，美國、英國一向有徵房產稅，卻不影響當地房價升降。
開徵房產稅影響未明
早於1986年10月，中國已通過徵收房產稅權，當時針對經營性用房，居民住房暫時不徵。這次上海政府打算向「七十平方米以上面積」的房產徵稅6％；另不 能提供三年以上工作納稅的非上海戶籍居民，購房亦要徵稅。對中國而言，徵房產稅的結果是日本反應，還是英美反應？木宰羊。有人擔心類似日本，因中國一如日 本，在過去是沒有徵稅的，一旦開徵影響很大；反之英美政府一向有徵稅，人們早已習慣。
另外，由住房城鄉建設等七部門聯合制定的《關於加快發展公共租賃住房的指導意見》在6月12日正式對外發布，主要針對城市內中等偏低收入家庭（通常被稱作「夾心層」）住房困難，因為他們無力通過市場租賃或購買住房，成為城鎮化快速推進下的受害者。
根據有關《指導意見》，未來住房房源可通過新建、改建、收購等方式向他們提供公共租賃住房，並嚴格控制在六十平方米以下，合同期限一般為三至五年，滿約後 可申請續租。公共租賃住房只能用於承租人自住，不得出借、轉租或閒置，亦不得作為從事其他經營活動。如承租人違反規定，應當責令退出。如拖欠租金和其他費 用，可通報其所在單位從工資中直接劃扣。中央以適當方式向各地政府提供資金補助，在建設和營運上給予稅收優惠，並鼓勵金融機構發放長期貸款，支持符合條件 的企業通過發放中長期債券等方式籌集資金；並探索運用保險資金、信貸資金及房地產信託投資基金拓展公共租賃住房融資渠道；實行「誰投資、誰擁有」，投資者 權益可依法轉讓。上述主要由省政府總負責，由市、縣人民政府落實。換言之，中國正大力發展廉租房。
新中國成立以來，一直實行住房非商品政策。第一個住房變成商品是1979年深圳東湖花園，主因是1949年起的計劃經濟失敗，1978年起實行改革開放政 策。過去三十多年，中國政策上過分強調效率而忽視注重公平，漸漸令社會走向兩極化。所謂三十年河東、三十年河西，是歷史周期規律。這次不是走回頭路，而是 糾正過去三十年政策上過分強調效率而忽略公平原則後的另一次改革。
未來把住房用地分為普通住房和奢侈住房兩種，分界線是六十平方米樓面，然而至今仍未有具體方案。例如所佔比例多少？在新加坡是85％比15％，即85％住 宅土地用作發展組屋供新加坡人購買；15％住宅用地是豪宅，任何人都可購買。香港是50％比50％，目前公屋為三百萬人提供居所，另有三十五萬個居屋單位 內，約住了一百萬人，另有三百八十萬人住在一百多萬個私人住宅內；私人住宅良莠不齊，有些是戰前舊樓，亦有些是超級豪宅。日本是15％比85％，約15％ 居住在政府提供的廉租屋內，其餘都是私人住宅單位。不同政府有不同房屋政策，產生不同效果，很難說哪一項政策好或壞。
各國房策互有優劣
在城市化過程中，當地政府採用什麼政策，十分影響未來樓價。例如新加坡約85％市民住在政府提供的組屋（類似香港居屋）內，只有15％（大部分外來）人口 租用或購買私人物業，令新加坡市民只須花百多萬港元便可購買一間約一千呎樓面的組屋，首期付30％（可用強積金支付），然後每年供款，退休前完成。由於政 府大量供應組屋，令組屋樓價升幅每年僅約5％左右。
日本政府則視住宅物業為商品，樓價由市場決定。1990年曾出現三代人才供得起一個七百五十呎住宅單位的情況。其後政府宣布抽物業稅，1990年至今日本樓價下調70％。另一方面，日本政府近年亦提供類似「居屋」的物業給日本人租用或購買，令近年日本樓價無法回升。
香港自1953年起是雙線行車，既有廉租屋亦有私人住宅，1976年起更加入居屋，到2003年才取消，最後一批居屋在今年內出售。上述政策令及早買樓的 港人發達，例如1967至1997年本港住宅樓價由幾十元一呎升至12000元；反之，97年才置業者除豪宅外，至今仍賺不到錢。
未來中國房屋政策到底是新加坡模式（85％人口住在政府提供的組屋）或是日本模式（85％人口住在私人地產商提供的房屋）；抑或香港模式，即廉租屋及居屋 佔一半人口、私人物業佔一半人口？哪一模式好？各有各的優點和缺點。例如新加坡人可以安居樂業，因樓價長期升幅有限，大部分新加坡人至今仍過着儉樸生活。 反之，港人在樓價上升時個人財富大曾，生活奢華；在樓價回落時出現負資產效應，消費大減。
中國快公布下一個「五年計劃」，在房屋政策方面，相信有更清晰的方向指導。
曹仁超｜投資者筆記
曹仁超 投資者筆記 (07/06/2010) - 量化寬鬆童話完結
6月6日，周日。今天我們面對一個仍算昂貴的股市同樓市，卻又面對一個萎縮中的消費市場（香港是少數例外，因為內地同胞來港消費）。
歐羅失守1.2，令標普五百指數回落3.4％、油價回落4.2％、銅價回落4.3％、錫價跌9.5％。請綁好你的安全帶，未來波幅將更大，因為美滙指數已 升至2009年3月以來最高。匈牙利主權債券保險成本急升，法國、奧地利、比利時及德國亦上升。匈牙利負債相等於GDP 79％，較葡萄牙（86％）、意大利（118％）及希臘（125％）低，看來投資者已漸失去耐性。透過量化寬鬆政策引發長達十四個月的童話故事，到今年5 月已是結局篇【圖】。未來調整到底是前升幅38.5％、50％還是61.8％？我們只有耐心等候。今年4月美股完成V形反彈後又重返「慢動作、列車出軌 篇」。擔心今年第三季或第四季美國GDP又再次出現負增長。美國5月份就業數字令人失望，再次引發上周五美股大跌。
人民幣升值 出口商冇命
希臘每年人均收入28000美元、匈牙利13770美元、捷克16930美元及波蘭11070美元。高工資令希臘工序向低工資的歐羅國流失，形成1995 年至今平均失業率皆高於10％，政府福利開支十分大，最終引發主權債務危機。情況有如1989年至1993年人民幣大幅貶值後，東南亞很多國家產品失去出 口競爭力道理一樣。不少國家貨幣同美元掛鈎不能因貿赤擴大而貶值，最終引發1997年7月亞洲金融風暴。金融風暴後，東南亞國家貨幣紛紛同美元脫鈎；加上 人民幣於1997/98年並沒有貶值，到1999年東南亞國家產品出口競爭力恢復後，亞洲金融風暴過去。2009年11月起，歐羅滙價下跌而不是希臘單一 國家貨幣下跌，相信這次「歐豬五國」危機較亞洲金融風暴所需時間（十四個月）更長，至今只過了七個多月，估計仍有一段很長日子才完成調整。
西班牙2000年至2009年GDP保持年率3.3％增長，理由是：一、女性參加工作比重由2000年51％上升到2009年第三季65％（上述亦是歐羅 區平均數），來自女性進一步投入工作紅利到2010年消失；二、外勞佔西班牙工作人口由2000年2.5％上升到2009年年底五百萬人，佔總就業人口 12％。目前面對就業機會迅速惡化，相信外勞入口減少（大部分外勞參加建築業，西班牙25％建築工人是外勞）。今天西班牙家庭負債是收入的106％（歐羅 區平均95％）。
2009年受美元滙價回落影響，中國出口商努力開拓歐洲市場；2010年歐羅滙價回落，加上內地工資大幅上升，內地出口商面對外憂內患，如再要求人民幣升值，真的要他們的命了。
長裙流行=衰退出現
去年11月開始上升的美滙指數目前只回升前跌幅38.2％，會否回升前跌幅50％甚至61.8％，仍有待進一步觀察。黃金亦到達上升通道上阻力，須在 1200美元牛皮一段日子。美國MZM自2008年起進入增長放緩期，2010年更出現負增長，代表美國未來經濟有可能出現通縮而非通脹。根據IMF估 計，明年美國負債將達GDP 97%，2015年達GDP 110%。美國繼日本之後步入通縮期，加上歐洲is on fire！經濟不景氣漸演變成社會騷動，令歐洲央行不得不放寬銀根而令歐羅滙價再次回落。歐羅問題同1997年前亞洲各國把貨幣同美元掛鈎一樣，令利率不 反映真實情況，大部分低於CPI升幅，結果帶來1990年到1997年繁榮及1997年8月後的亞洲金融風暴。上述情況於2000年起在歐洲再來一次。
金錢購買力於過去四十年迅速失去，形成房地產及股市狂熱，其後泡沫爆破引發一連串風暴，今年面對世界貿易如此不平衡，是否另一場災害在醞釀中？上證綜指已嚴重超賣，但必須重返2800點之上才證明浪C已完成。
Can you call every major market moving in the last thirteen years ？由1997年亞洲金融風暴、2000年科網股危機及資產價格上升潮、2003年美股最後一個牛市至2007年10月有毒CDO危機、2009年的復蘇潮 及2010年的回落？股市經過5月大跌後，投資者正對6月的股市大方向感到迷茫。今年美國女性流行「長裙」時裝，令人擔心是否代表另一衰退出現（女性的裙 愈短，未來經濟愈繁榮，例如2009年年初流行熱褲）。
投資者明白不要永遠擁有一隻股份，行業盛衰引發循環、多年綿綿不絕的趨勢及每年不同的主題。例如2000年3G流動電話熱潮的冷卻，到近年iPhone革 命的出現，蘋果的iPhone及亞馬遜的Kindle，令無線上網取代land line，令蘋果市值超過微軟。今天微軟股價仍較2000年低許多；反之蘋果股價卻由2000年每股21美元上升至目前超過十倍，此乃揀股唔炒市最佳例 子。可惜時光無法倒流，不然人人都成為揀股專家。揀股需洞察力、分析力及集思廣益的心態，才能注意到經濟情況的改變。
四十年投資生涯自己已養成「離群獨處」的性格。明白作為分析員的代價就是孤獨。2009年起各國央行合力吹大另一個資產泡沫。透過無節制地供應貨幣所產生的廉價信貸，在中國已產生地產泡沫，在美國是另一次股市泡沫，在全球是資源資產泡沫，2010年是否又面對爆破。
如已發展國家的過度負債及面對巨大財赤的國家如希臘、西班牙、意大利、愛爾蘭、英國、美國同日本。新興市場則面對資產通脹（Asset inflation）。由於負債比重不高，加上GDP仍處高增長期，不排除資金進一步由已發展國家流向新興市場。
1999年至2000年年初，因為聯邦基金利率上升而引發的2001年衰退，於2003年結束。2004年年中至2007年年中另一次收緊銀根，引發2008年至2009年上半年的衰退。
目前距離中央銀行收緊銀根仍遠，這次股市回落，相信只是牛市中期調整而非另一熊市的開始，理由是至今央行仍毋須為「高通脹率」擔心。
今年首五個月美國金鷹幣需求上升65％，估計今年黃金投資需求達五千二百三十萬盎斯歷史新高，應可支持金價。黃金價格已持續上升十年，今時今日持有它的風險變得愈來愈大，一旦形勢出現逆轉，小心走避不及。
銅價由2008年12月24日的每噸2845美元上升至2010年4月6日的7990美元後進入回落期，最近200天移動平均線失守，回落至6939美元是另一個要小心的訊號。
人口上升加上生產力上升等於GDP上升。俄羅斯過去十九年人口減少七百萬人，至一億四千二百萬人，聯合國估計未來四十年人口將減少三分一，代表俄國除資源 股外，其他項目應小心。同樣理由，歐洲人口進入回落期，不少歐盟國家生產力正在下降。日本又是另一現成例子。時移世易，2000年開始，OECD經濟進入 回落期，中國經濟進入上升期。
今天中國已成為資源消費大國。2009年進口鐵礦石達四億多噸，是全球最大鐵礦石入口國，鋁佔全球消費量三分一，銅亦是全球最大進口國及消費國，其他如石油、橡膠、鋅和煤等入口量亦以倍數增長。過去十年，原材料漲價背後理由便是中國從2000年起大量進口原材料的結果。
中國不重演亞洲四小龍歷史
大部分地區或國家的勞動力密集型產業黃金期只有三十年（例如香港由1950年到1980年）。因為勞動力密集產業的進入壁壘不高，每個單位產品毛利率亦 低，必須大量生產才可產生利潤，加上所需資本很少，但資本回報率相當高。改革開放初期，中國有的是廉價勞動力，缺乏的是資金為輕工業提速發展。由於進入壁 壘低及每個單位產品毛利率不高，當大量資金流入此市場便很易引發產品跌價潮，例如二十五吋彩色電視機1990年在內地賣6000元人民幣，現在只賣 1000多元人民幣（未計人民幣購買力貶值），同時質量亦提高不少。作為廠商，在過去二十年不但要面對產品售價下降83％，同時亦要面對勞動成本由每月 360元人民幣上升到1200元人民幣，升幅達233％。
勞動力密集產業於八十年代中國屬高利潤期，今天則處於低利潤甚至虧損期。今天的中國不但勞動成本大升，連資本已累積不少，這些資金為尋求較高回報率，已不 再投資新工廠，並轉向其他行業發展。以香港為例，八十年代至今的地產和金融成為投資主流。台灣和南韓則走向高新科技。新加坡同時發展金融及高新科技。今天 香港經濟已完全退出工業，製造業只佔本港GDP 3.2％、台灣佔26.8％、新加坡佔28％及南韓佔39.6％，但中國仍佔48.9％。目前南韓只有8％人口從事農業、台灣只有6％，中國卻有43％， 即過去三十年在亞洲四小龍發生的情況，不可能完全在中國重演。中國必須繼續增加工業就業人口，才可吸收來自農村的勞動人口。2008年起中國啟動高鐵項 目，便是希望透過鐵路網絡把勞動力密集型產業移向低成本地區，而非流失給其他低勞動成本國家如印度、巴基斯坦或越南等。
■多謝梁振強先生5000元捐款，到捐款接近10萬元時才一次過滙給農家女技術培訓學校，因此該校收據需一段日子才能發出。
曹仁超｜投資者筆記
曹仁超 投資者筆記 (31/05/2010) - 金融改革難降服華爾街大鱷
5月30日，周日。恒生指數由2008年10月27日10676點升至2009年11月18日23099點，如調整前升幅38％可見18378點，即恒指近期回落幅度仍然在調整範圍內，並不是另一熊市開始。短期大市仍在19000點至23000點上落。
上證綜指下調幅度已超過前升幅50％，牛市中最大下調幅度可以是前升幅61.8％，即2269點才是決定A股牛熊市關鍵。5月21日的2481點是否牛市 一期調整最低位？答案是不知道，因為牛市一期調整幅度可以是前升幅38％、50％甚至61.8％，目前仍未超過61.8%。
道指2000年已進入熊市
美國M3（聯儲局已沒有正式公布）於過去三個月由44.2萬億美元下降至13.9萬億美元，相等於年率9.6％，上述跌幅媲美1929年至1933年。 IMF警告，明年美國公眾負債將達GDP 97％，並擔心2012年超過100％危險水平。目前超過八百萬美國人處於失業或半失業狀態。美國十年期債券又重返3.16厘，相等於2008年10月金 融危機前水平，Sell In May每兩年靈驗一次，6月應否Go Away？香港樓價5月開始進入回落期（每上升七年、回落兩年的地產周期又再生效），香港GDP高潮於今年第一季，升幅再次出現回落但不是Double- Dip，只是升幅減慢。今年第一季美國GDP增長3.2％（去年第四季5.6％），根據Conference Board的領先指標，美國GDP增長已在放緩。
許多人以為「減息樓價升、加息樓價跌」，但事實並非如此。香港樓價升幅最大時期是1976年至1981年，由每呎300元升至1200元，升幅達300％，同期亦是本港利率大幅上升期；反之，香港樓價跌幅最大時期是1997年至2003年，亦是港元利率回落期。
聯合國研究各地樓價升幅最大時期是，當地人均收入從每年3000美元上升至10000美元那段日子。近年中國正開始進入此階段，難怪內地樓價升幅如此大； 反之，如日本及美國等人均收入超過每年35000美元，樓價反而進入回落期。2009年香港人均收入已達每年30000美元，未來樓價如何？
過去十年美國利用美元貶值，令我們產生錯覺，以為美股仍處牛市。如用金價畫道指，可清楚見到道指自2000年起已進入熊市【圖】。1999年一股道指可換 四十四點八盎斯黃金，今天只能交換八點五盎斯黃金，可見跌幅有多大。即使以美元計，標普五百指數仍較2000年3月24日低30％，納指低55％。美國已 經過Rubicon、進入The river of no return。政府正以「不存在的錢」去支撑眼前經濟，令美股出現Ｖ形反彈，消費者以為他們又可恢復過去三十年所養成的借錢消費習慣。但歐洲主權債券危機 告訴我們，政府不是萬能的。
做Trader不做賭徒
Debt-Financed Everything！1980年以後，美國政府透過發債去保持經濟繁榮，令今天聯邦政府負債12萬億美元，相當於美國GDP 84％。上述情況可維持多久？當CDO（Collateralized Debt Obligations）變成有毒後，於2007年10月引發金融海嘯。2009年3月由政府發債去購買有毒CDO，最終結果是否連政府亦毒發身亡？
中國乃新興市場，近年卻面對資金泛濫，情況同過去三十年香港相似，泡沫一個接一個形成及爆破。如何利用泡沫去壯大自己，以及逃避倒塌時所帶來的損 傷？1980年至今的香港人既要逃避1981／82年、1987年、1989年、1994年、1997年、2000年及2007年的倒塌，同時要利用這些 泡沫去壯大自己。
1971年自美元同黃金脫鈎後，紙幣購買力不斷下跌。如何從中獲利？七十年代揸金、1982年至1997年揸樓、1998年至2007年揸股、2009年 揸資源股、今年又如何？應該學做Trader不做賭徒（太多人做了賭徒仍不自知，例如2000年買科網股、2007年買金融股或 Accumulator）。
內地股市已有一億二千四百萬個投資戶口，是全球最多投資戶口的股市。內地股市總值相等於GDP 53％或總貨幣31％，市價是賬面值二點五倍，以過去中國股市水平來看，已進入偏低期。2009年8月中央為對付房地產泡沫而抽緊銀根，結果內地樓價未 跌，但股市先大跌，理由是內地股市表現有點似科網股，由於流通量少，散戶人口眾多，一旦出現上升往往是非理性，一旦回落同樣出現你沽我沽。2007年10 月內地股市由6000多點跌至1700點後，內地有錢人對股市戒心十分大，這次他們寧可投資房地產而不再投資股票，因為2007年10月至2008年11 月股市下跌70％，樓價才回落30％。內地股市缺乏富戶支持。2003年至2007年A股升幅大於道指，但2010年十分有趣，內地A股跑輸道指。上述代 表什麼？因為中國GDP升幅大於美國很多，A股跑贏道指十分正常，跑輸才不正常。
美國股市的V形反彈於今年4月完成，恒指估計仍於2009年11月高位至2010年5月低位之間徘徊。最後擺向哪一方向？便看A股如何完成牛市一期尋底後 才知道。2009年8月A股最先回落，到11月恒生指數才回落，兩者相差三個多月，至於美股要到2010年4月才開始回落，令A股已成為領先指標，美股反 而成為落後指標。估計中國通脹率高峰期於今年第三季出現，美國CPI升幅於4月已放緩，5月已結束長達十八個月的美國Zero Coupon債券回落期，即是說債券投資者認為未來美國通脹率又再次回落（而非上升）。三十年期長債於5月份上升15.2％，代表十九隻商品的CRB指數 於2010年至今則回落11.3％。我們已進入低通脹、低利率、低GDP增長率及高失業率期（尤其是年輕一代）。
2008年發生金融海嘯後，中國政府決心把中國經濟由出口導向轉為內需帶動。2008年11月在政府大量投資基建帶動下，引發一線城市樓價狂升，因未來十 至十五年中國將產生二億到四億中產階級人口，所產生的住屋需求壓力十分大。1978年前，中國是沒有房地產市場的，1978年至1998年的內地地產交易 十分有中國特色，真正以西方地產交易方式進行交易，由2003年才開始。可以說內地房產剛完成第一個七年上升期（2003年至2010年），估計有兩年調 整期才進入另一個七年上升期，情況有如1967年到1997年的香港，本港樓市亦是以「七上二落」方式上升。
各位還記得人們去年在爭拗何時銀行加息嗎？去年我老曹強調，加息時間表較一般人估計遲出現，而且幅度不大。理由是MZM（Money of Zero Maturity）自2009年3月起並沒有上升；M2自2009年3月至今，升幅亦極之有限；至於M3由2008年年中開始至今更大幅回落，由17萬億 美元下降至12.5萬億美元，減幅達26％（2001年至2004年那段日子只減少18％），即美國2008年至今面對另一次信貸收縮期，情況較2001 年那次嚴重。單單依賴政府的量化寬鬆政策仍不足以對抗，情況有如熱空氣遇上冷氣流形成風雨交加後，最後冷氣流才是主流。
第二次衰退期未出現
上次出現利率倒轉（短息較長息高）期是2006年，一年後的2007年便出現金融海嘯。利率倒轉至今仍未出現，代表第二次衰退期在可見將來仍不會出現，未 來日子仍是Not too good, not too bad（好也好不了，壞也壞不了）。2008年金融海嘯期間，格蛇仍不肯承認因為他的寬鬆貨幣政策，製造了金融危機前的環境。去年3月美國政府利用寬鬆政 策製造出來的短暫經濟繁榮期，卻令很多人相信全球經濟已復蘇，再沒有人談論今天的標普五百指數仍較十年前低。2000年初標普五百指數內的科網股平均 P/E是未來十二個月純利的九十倍，較當年標普五百指數平均P/E高出二點五倍。今天科網股平均P/E只有十六點五倍，反較標普五百指數平均P/E低 10％。今天年輕新一代不少並不知道Atari遊戲機（食鬼遊戲發明者）是什麼，至於Lotus 1-2-3（軟件）及Q1（個人電腦生產商）又有多少人知道是什麼？取而代之是Apple、Google及Facebook。十年人事幾番新。
分析員都知道股市、衍生市場、債券、外滙、黃金及房地產是互相影響，一個地區或國家的市場又可影響其他地區或國家市場的表現。但每一個分析員只擁有有限度 的前景展望能力（最精明的分析員亦只能估計未來三個月方向，沒有一個人可擁有三百六十度視野），甚至政府亦沒有神仙棒可指揮一切。我們只能用智慧取代貪念 與恐懼，制訂投資策略總勝過做盲頭烏蠅。作為投資者必須嚴守紀律、捕捉機會、逃避風險、不可死牛一邊頸（勇於認錯）、隨形勢改變而改變自己看法、收起自己 的傲慢與偏見，以及一旦形勢不利及時止蝕離場，有時更要逆向思維，因大部分專家的分析皆受市場氣氛影響──見好睇好、見淡睇淡。
1997年8月以後，我們已不能正正經經地做一位投資者，只能做Trader，聰明點更成為市場內的Punter。Rentier已取代投資者地位，理由 是香港在改變中、美國在改變中、中國在改變中及全球在改變中。一個透過美國大量消費，再透過槓桿把作用放大，去帶動全球經濟增長的遊戲正在結束，利用房地 產漲價去創造財富效應的環境正在結束（The Beginning of the end）。最先是日本，然後是香港，2006年是美國、2007年是英國……去槓桿化的威力引發2007年10月到2008年的環球金融海嘯，2009年 在全球政府力托下，經濟出現小陽春，2010年4月起面對「歐豬五國」問題，我們又一次面對創造中的破壞。
過去二十年我們面對一個又一個的債務危機。從日本泡沫爆破、墨西哥危機、亞洲金融風暴、長期資本管理公司出事、科網股泡沫爆破、美國信貸危機……每一次皆 透過聯儲局降低利率去度過。2008年年底利率見0.25厘後已減無可減，2009年3月美國政府只有推出7000億美元量化寬鬆政策，2010年5月面 對「歐豬五國」危機，歐盟推出7500億歐羅的「TARP」。結果又如何？
奉公守法及量入為出的好人成為金融海嘯下的受害者；反之，華爾街內的年輕神童（或「搞屎棍」）卻賺到盤滿缽滿。美國早前通過的金融改革方案可以改變上述情況嗎？政治家是不會認真對付華爾街內的神童，因為他們是政治捐款者。高盛證券等在方案通過後股價不是已止跌回升嗎？
