2009低買高賣年 曹仁超

12 月28日，周日。2008年仲有三個交易天就結束。由去年11月至今年聖誕節前，全球股票市場失去32萬億美元市值。「泡沫年」雖然快要結束，但人們對風 險已感到懼怕。如今十年期國庫券孳息只有2.17厘；反之，道指息率卻有3.64厘（一年前嘅10月道指息率為2.26厘，十年期債息則有4.02厘）！
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2008 年對中國而言亦係災難年，既有雪災又有四川大地震，最悽慘係仲有股市雪崩。中國人第一次經歷超級大熊市！2009年又如何？A股現階段估值已重返理性水 平，但中國2009年GDP增長率將回落到6％左右，牛市能否就此誕生？每一個熊市之後係牛市，正如每一個牛市之後係熊市道理一樣。九十年代美股牛市由科 技股引發，2003年牛市由商品價格上升引發，下一個牛市由邊個行業引發？目前仍無頭緒。tvb now,tvbnow,bttvb,tv series,tv drama,movie,bt,download `' L. X7 V3 F7 f! E/ q, ]7 f

6 M' H" d- N2 G+ ]4 V4 h1 ]tvboxnow.com上 周領先指數係106.6（或 -30.1％），代表經濟短期仍向下。12月份股市已從11月份嘅驚嚇中平靜下來。聖誕過去，除夕快來臨，又到展望2009年嘅時刻。相信2009年上半 年股市繼續令人失望，股市波幅漸漸收窄，恒指應喺2008年10月27日低點之上牛皮。2008年係持盈保泰年、2009年係低買高賣年，愈接近 10600點愈可買，愈接近250天移動平均線愈要賣，利用波幅去賺錢。
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( H9 @: T) N( S% E公仔箱論壇呢次衰退呈U形嘅機會甚大， 亦有可能係L形或者W形，但一定唔係V形（1981至84年香港嗰次衰退就係W形，1997至2003年上次衰退亦係W形）。投資者2009年應勇敢聽從 財富的呼喚，同時小心腳下踩空；不要忘記膽大、心細、臉皮厚嘅投資策略。市場係無法估計嘅，因為太複雜及太混亂。經濟係一個十分複雜嘅系統，甚至專家亦 無法處理（雖然有人認為自己有預測能力）。唯一可信嘅方法就係追隨趨勢、止蝕唔止賺。2009年生存已成為最主要關鍵，請唔好追隨群眾，並學習反向思維。 各位仲記得2007年道指睇36000點嘅言論嗎？又或今年7月油價睇200美元一桶嘅分析嗎？美國同歐洲大銀行、中東同唔少國家主權基金，响2008 年都成為咗大輸家，例如花旗虧損200億美元、瑞銀140億美元、美林98億美元、大摩78億美元……。展望2009年，ARM 因唔少樓按首三年低息供款期結束，令供樓利息一下子急升，我老曹擔心ARM市場將出問題。tvboxnow.com: t" ?! a2 O: \* v9 D
奧巴馬上台或係最後好消息
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2009 年1月22日奧巴馬正式上台，但可能係最後一個好消息（1月效應），之後股市又會再回落。九十年代日本政府無法搞好經濟，2009年美國政府一樣無法搞好 經濟，因七千八百萬戰後嬰兒正開始步入退休期，卻發現乜嘢都水瓜打狗，退休金唔見咗三分一、樓價唔見20％、美元購買力……（國會報告指過去十五個月美國 退休金虧損達萬億美元！）。2008年係信貸周期改變方向期（Credit Cycle' Bust），情況同1990年日本接近，即使利率降至零，經濟仍然萎縮。由1971年美國唔再兌現黃金開始產生嘅信貸膨脹期喺2007年 10月爆破，未來調整將以年為單位。美國正重返六十年代humble life，情況有如今天嘅日本人。日經平均指數已重返1982年水平，過去十八年日本投資者共失去15萬億美元財富；上述情況喺美國重演。
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標普五百連續五季純利出現負增長，係大蕭條後首次；2008年純利跌幅亦係1931年以來最大。雖然2008年聯儲局已盡一切努力去阻止經濟下滑，但係如果聯儲局唔做嘢，情況會否可能反而好Ｄ（庸醫治病只能加速死亡）？
$ T! \. y! \! n; r9 T* B1 ntvboxnow.comTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。* Q3 z$ D1 _7 O d2 N9 Z/ ?
雖然美國政府bailed out房利美及房貸美，但美國住房售價仍在下跌、失業率繼續上升、製造業在萎縮，各原材料價格都在下跌，包括能源、食物及衣服。專家指出，呢次衰退可能較1981至82年嗰次更嚴重。( ?2 e0 h+ h) M6 ]' F& E# Y$ ?

貨幣流速減慢難挺樓價tvb now,tvbnow,bttvb,tv series,tv drama,movie,bt,download) g; v' D2 t% P
公仔箱論壇% d' n( W' j% E* I7 D
美國M2過去三個月以年率19％嘅速度上升，或每天110億美元，上述係令國庫券價格大升、息率大跌嘅理由。1984年佛利民已指出，1980至82年列 根總統時代貨幣供應大升，但通脹率仍跌，理由係貨幣流速（money velocity）大幅下降，令通脹壓力不升反降。貨幣學派理論亦可用作分析2008年情況，即雖然貨幣供應大增，但貨幣流速下降，因而無法產生通脹壓 力，亦無法支撑樓價（因樓價除需要本金外，亦需負債才能撑得起；當投資者不願增加負債，樓價便無法上升，只會下跌）。
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英國皇家特許測量師學會話，雖然英鎊兌美元大跌，但英國樓價仍可能由最高峰回落30％；如再計入英鎊兌美元回落30％，即英國物業以美元計將回落 55％，2009年最少再回落 10％（相信2009年1月8日英鎊將再減息半厘）。美國11月份房屋銷售下跌10.6％，只有四百四十九萬間（年率計）；價格下跌13.2％，至每間 181000美元，為1968年以來最大跌幅。11月份新屋銷售較10月份下降2.9％，較估計嘅下跌4.2％為好；新屋銷售較去年11月同期下跌 35.2％，為1991年1月以來最差。; U3 F1 |4 `4 O [
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今年聖誕老人放無薪假而冇入城，令股市出現自2000年以來表現最差嘅一個「聖誕前反彈」。 2008年美國聖誕節銷售較2007年同期減少4％，根據萬事達卡計算係2002年以來最差嘅一年。其中女性時裝減少23％、男性少減14％、電子及電器 產品少減27％；網上購物好DD，只減少2.3％（上述跌幅同聖誕節前嘅惡劣天氣有關）。

/ P! J% A( H t d$ x0 N6 a2 T* K深圳出現消費潮回流公仔箱論壇) y, U1 ^: j: f0 v% p% x# V

3 a8 g. s. v& H( ^! X4 }: d) gtvb now,tvbnow,bttvb,tv series,tv drama,movie,bt,download香 港特區政府北上向中央要求送大禮。深圳各大百貨商場、購物中心如金光華、萬眾不但半個月前已亮起聖誕燈飾，甚至深圳西武百貨亦加入促銷大行動。香港人耳熟 能詳嘅名牌如Polo、Boss等大幅減價，售價較香港更便宜，不但留住深圳人唔去香港掃貨，更吸引香港人到深圳掃貨，出現消費潮回流！特區政府以為向深 圳市民開放便可吸引深圳人來港消費，深圳各大百貨商場不但輕輕將之化解，反而吸引更多港人去深圳消費。
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( e |6 |" t$ O" d2 w ktvboxnow.com加 息可對付通脹（例如將利率扯高至 CPI升幅2厘之上），上述公式响1979年10月6日由雪茄伏搵出嚟，而且已證明有效。至於對付通縮，聯儲局由2001年1月至03年年中將利率由 6.5厘降至1厘才生效。呢次又點？依家美國已將利率降至0.25厘，仍未見到通縮壓力消除，好多人以為可以透過印銀紙解決問題，結果只產生通脹後嘅通 縮。美國响2001年1月至03年年中減息，令股樓皆升，樓價高點喺2006年年中，美股高點喺2007年10月，然後兩者皆進入萎縮期。代表美國商業樓 如商場及寫字樓嘅Spxcus指數已出現令人擔心嘅走勢，恐怕2009年美國商業樓價同商場售價均大幅回落。另一指數Reits & Fixed Income Indices and Funds亦令人擔心）。+ v4 S( a1 u, \; v3 J2 M6 G: K l

# ^+ i$ Z% j6 }% ztvboxnow.com我老曹入行四 十年，本港上次通縮期係1997年8月至 2003年9月，為時共六年。日本通縮仲犀利，由1990年開始至2003年4月，共十三年半。美國呢次有幾長？2008年美國只有三萬四千多間企業破 產，10月份單單一個月內卻有二十四萬人失業（失業率升速未見減緩，即每年有三百萬人加入失業大軍，11月情況進一步惡化）。Is the medicine worse than the disease？
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上次日本通縮期，股市跌82％、樓價跌70％；上次香港通縮期，恒指跌 60％、樓價跌65％。無論1930年代美國及1990年代日本，响呢段日子，政府皆大興土木，修路、築橋、建鐵路、建機場、拓能源設施……。2009年 奧巴馬上台亦計劃大搞基建，中國政府亦已宣布大搞基建，連香港特區政府亦大搞基建。未來建築股有冇前途?!

: z: m8 e) Q: O6 G0 s8 }; V G) X中國將實行零利率政策% c3 ^) i5 q2 Z! c9 h$ r
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2009 年中國經濟增長率希望透過內地投資及消費拉動，出口所佔比重將日漸下降；上述情況响1981至84年香港亦曾發生過。1985年起香港經濟才進入由內需帶 動，由1981年7月至84年7月前後共三年。中國呢次轉型亦需要三年左右，即由2007年10月到2010年10月左右，即下一輪中國經濟向上期由 2011年開始；2009年及2010年中國經濟仍處青黃不接期。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。% d# W6 A f, }1 d

- f/ L1 t# W! J! j公仔箱論壇中國點樣度過呢段青黃不接 期？唔少房企股價已大幅回落，因房子唔再暢銷，資金被積壓，雖然明知2011年經濟會重新好起來，但點樣度過2009年及2010年？仲係好頭痛。至於鋼 鐵業，剛經歷大喜嘅日子，家吓正面對大悲嘅前景！2006年3000多元一噸嘅鋼材，喺2007年每噸便可賺1000多元。2008年上半年汽車業、民用 鋼、洗衣機、電冰箱對鋼材需求仍分別上升 17.6％、42.5％、18.1％及10.3％；出口仍大利，鋼鐵業上半年純利升幅達20％到30％。2008年3月開始汽車業走下坡，5月開始資產投 資增速放緩，但中小鋼廠仍紛紛上馬，6月全行運量達五千三百八十五萬噸，開始面對供過於求；到今年10月價格回落50％以上，成3500元人民幣一噸，比 較上半年嘅5500多元，跌幅十分大。% Z: f+ \$ e2 c. G0 c% |- a
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甚至肉價亦下降，零售價下跌五分一，生豬收購跌幅更大，依家豬農又難再賺錢矣，唔少地方政府向佢地提供補貼，反令生豬價格一跌再跌。煤價上半年呆滯，下半 年暴跌。電力需求自10月份開始亦出現負增長，家具行業更面對嚴冬，因房價至今仲未知低線喺邊度？內地車市亦步入嚴冬期，經過連續三年20％以上高增長 後，依家已進入價格戰，部分車行推出「零利潤、零首付」招徠生意。中國政府為減少壓力，喺三個月內五度減息，估計2009年中國亦將實行零利率政策！. \. L% }* p9 n2 g

0 @7 z3 d4 B% i% J; U, q7 J* A中國政府上周 宣布購入二十九萬公噸鋁去支持內地鋁價，其中十五萬噸嚟自中國鋁業（2600），以12350元人民幣一噸購入，2009年1月底前完成，其餘來自另外五 間鋁廠。2008年內地鋁價下跌36％，令大部分鋁廠都出現虧損。 2009年中國政府可能共購入一百萬噸鋁、三十萬噸鋅……政府正趁資產價格便宜增加存量。

1 g9 o- V" }% c5 j4 M- z+ e0 ktvboxnow.com學做老虎仔
9 f( c. C/ s# k" A4 X4 qTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。tvb now,tvbnow,bttvb,tv series,tv drama,movie,bt,download% \# K( I9 B$ k0 p' D9 a5 r6 U
日前中國持有1萬億美元嘅美國債券，其中5410億美元係美國國庫券，另2000億美元係美國GSE（例如房利美、房貸美等企業）所發債券。中國政府警告 美國，可隨時停止購入美元債券！過去已將2000億美元外滙存入中國各銀行內，另公布4萬億元人民幣刺激方案。隨住中國減少購入美債，未來美債方向如何？ 會否令美債孳息率上升及價格回落。
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1 {. z0 B/ Q* N; w' s6 UTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。中 國中央財經大學中國經濟與管理研究院教授、《國際石油月刊》顧問卜若柏認為，由9月15日雷曼兄弟申請破產而引發嘅金融海嘯，最慘時候已經過去。佢認同美 國政府唔救雷曼兄弟嘅決定，因為該公司嘅情況已到咗冇得救嘅水平！經歷金融海嘯後，反而大大加強咗其他金融機構嘅危機意識，並發現過去一直冇受有效監管嘅 信用評級機構之問題所在。佢認為，最惡劣日子已經過去，因奧巴馬上台有助重建信心。
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+ A+ T r0 G; j1 f, v# etvboxnow.com從 走勢睇，納指已形成上升楔形，石油股則形成敏感三角形，細價股亦出現上升楔形；上述走勢都係令人擔心。最令人擔心係三十年期國債，11月至今已上升 26％，並出現消耗性上升，已出現三個裂口上升；一般裂口上升最多只能出現五個，一旦下跌便天翻地覆。擔心明年1月債券市場將大跌！CRB商品指數7月至 今嘅下降通道仍十分良好（已回落55％），短期或有反彈。
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2009年通脹唔似可以回升，少數技術上表現較好嘅項目有黃金，金價可能在轉勢。踏入12月美元滙價急跌，理由係12月8日聯儲局宣布採取量化寬鬆貨幣政策【圖】。
; V( N+ z$ W" \8 ^! {, S. T" FTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。
4 u$ D- A7 f8 g) n% zTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。Julian Robertson係著名嘅老虎基金創辦人，於1980年以880萬美元起家，到1998年老虎基金管理嘅總資產達230億美元，增幅超過二千六百倍！佢嘅揀股法值得學習：6 Y2 }- B; r8 ^, J# e6 s

8 U! m& o5 y0 P: ~/ T2 d- utvb now,tvbnow,bttvb,tv series,tv drama,movie,bt,download一、該公司邊際利潤應較同業好（同一行業中只選最高邊際利潤嘅公司投資）。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。! A9 X* h2 n4 u: ^, |7 Q/ F
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二、低負債率。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。1 ~' S: Q6 t! a" F6 v2 o
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三、P/E較同業高。P/E較同業高嘅公司通常都係該行業領袖股。公仔箱論壇4 |/ C% ~( p7 T) A6 {5 ~

! ~$ G- N. W( g! l$ E2 n8 dTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。四、PEG較同業低。雖然P/E較同業高，因增長率高，因此PEG反較同業低。tvboxnow.com- q' ?5 @$ t4 t$ o t! s8 I

3 E0 z. \3 k( p) ^! \) ] ytvb now,tvbnow,bttvb,tv series,tv drama,movie,bt,download五、去年有正回報率，估計明年亦有正回報率，即唔好買蝕本嘅公司。0 P- |/ k9 @3 }% C, U8 v

7 h, B1 w; ~. ~6 e3 b3 Q$ Y6 M六、唔買能源股、公用股及金融股。
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0 v/ M$ B$ ]1 U" v! a" B/ lTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。雖然你唔係「老虎」管理層教出嚟嘅投資者，但一樣可以做「老虎仔」！; ]! t( j- d% q+ |( I
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2009年唔係冇搵錢機會，而係必須充分掌握風險回報率，即Risk / Reward，股市嚴重偏低時可以博，一旦重返合理水平便獲利回吐（當RSI與股價出現背馳時可博，愈接近250天線愈唔好博）。$ L1 Y @: O; n( f% A1 t. h' n) Y

民主制度進入衰退期
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! Y: o4 j/ L+ E; p- [美國11月份失業率6.7％，係 1993年以來最高，估計2009年可見9％。11月份美國消費減少3.8％，為1980年以來最大跌幅。2009年上半年情況相信仍會惡化。11月份破 產人數十三萬一千六百七十二，較2007年同期上升37％。有36.6％次按業主已延期供樓三十天或以上，12％次按業主信用卡超過六十天未找數，甚至做 首按者亦有5.8％遲咗三十天未供樓。2005年嚟自物業加按提供消費嘅資金達8000億美元，2008年估計只有350億美元，2009年？木宰羊。公仔箱論壇6 \6 [5 G B2 i6 C0 G# c0 u* P
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牛已領導咗大市五年（2003年到2007年），熊上任才一年（2008年），但佢對物業、商品、企業債券、股價及所有產品價格所造成嘅破壞，已接近牛五年努力嘅一半。2009年會點？恐怕仍係「熊出沒」。4 `2 D% \+ n/ z

! h: H# ]$ I+ a( Y8 S, W9 ]" X% z+ m公仔箱論壇Nouriel Roubini認為，2009年仍係全球性衰退，而且仲幾嚴重。估計美國2009至10年財赤最少1萬億美元，2010至11年又係另一個1萬億美元財 赤；但美國可避過類似三十年代大蕭條。美股方面，2009年仍將回落15％至20％，2009年年中可能再次考驗2008年10月或11月低點，甚至出 現新低亦唔奇。工業仍在向下調整，建築項目則減少，消費下降，鋼鐵業停滯不前。九十年代歐洲及北美洲市場需求下降，曾令鋼鐵業呆滯咗十年，直到中國、印度 及中東對冰箱、汽車、基建項目需求上升，才令鋼鐵業响二十一世紀復甦。鋁、銅及其他金屬2008年起相信亦踏入另一呆滯期，林業需求亦因美國新造房屋需求 減少而下降，石油價格亦因天然氣加入競爭而無法抬頭。
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民主係乜嘢？George Bernard Shaw認為係「打劫Peter、補貼Paul」！因為Paul係大多數。政府不斷打劫Peter，直到佢唔再去創造財富為止。投票係乜嘢？係兩隻豺狼加 一隻綿羊投票今晚吃乜嘢？過去民主制度所帶嚟嘅好處，正變成日後嘅缺點！民主制度一如經濟，一樣有盛有衰有循環。家吓我地正步入民主制度衰退期！

美 銀 想 沽 建 行

TM 17 Dec
美 　銀　想　沽　建　行　


美國銀行放棄出售3%的建行（939）股權，引起了不少爭議。

這宗交易的中介人是瑞銀（UBS） － 瑞士最大的銀行和經紀行。中國證監會以「法律問題」為理由，阻止瑞銀進行交易，聽起來完全是個藉口。很明顯，中央政府對美銀的海盜行為大為不滿，所以才決定介入。

原本美銀持有建行高達一成的股權。我相當肯定，兩間銀行都視此為長線投資，為的是確保中美兩國最大的銀行有緊密聯繫。這對兩間銀行都是好事：對建行來說，引入美銀作策略投資者有助提升自己的國際視野；對美銀來說，這是捕捉中國經濟增長的一條捷徑，兩間銀行雙得益彰。

次按危機把整個金融世界搞得天翻地覆，美資銀行再也不是金融霸主。當初美銀買了大概200億股建行，現在卻又想沽出；不過這也難怪，當時的入股價可謂便宜得沒法抗拒，更何況這是一項期權交易。

當美銀入股時，建行的股價馬上暴升，美銀大撈一票，更何況美銀是以折讓入股。現在美銀大手拋售一半的股權，利潤馬上變現，這有助粉飾美銀的盈利，這種誘惑同樣是沒法抗拒。

可是中國政府為了托市，不惜阻撓這項交易。其實長遠而言，救市的最佳方法是讓全部賣家都沽清持貨，那麼股市沒有了沽售壓力，也就會上漲了。可惜中央從來都不明白這個道理。熊市遲遲都不肯結束，原來政府也是罪魁禍首之一。

以現價4.5元計算，建行的市值是10,000億元；而美銀的股價是14.2美元，折算市值只有5,000億元，剛好是建行的一半。你有沒有想過，其實建行隨時有能力反客為主，全面收購美銀？不過天知道美銀背後還有多少有毒資產仍未披露，要做盡職審查（due diligence）就實在太麻煩了。

既然美銀想沽貨，就讓他們盡情地沽吧，為甚麼證監會還要阻止？既然不想美銀沽貨，為何當初又要讓他們入股，然後利誘他們把賬面利潤套現？當初中央匯金透過附屬公司建銀持有建行的50%股權，然後再向美銀出售期權。期權的細節是，美銀有權在2008年7月之前買入60億股建行，但必須持有至2011年8月。因此，到底美銀能否合法出售頓成疑問，但這只適用於尚未沽售的餘額。

話說回來，今天的建行非常便宜，甚至比工行（1398）還要便宜。 美銀沽出的持股，早晚會被市場上的投資者－而不是投機客 － 吸納，股價回升也就指日可待。

與此相關的，是中國銀行（3988）的附屬公司中銀香港（2388）近日不斷遇上麻煩。較早前中銀因為投資美國按揭證券而損手，之後高價入股東亞（23），入股後東亞跌了三份之二。我希望這只是一次過的損失，今年會有充裕的撥備。令我驚訝的，是大摩把中銀的目標價從14元大削一半至7元，而美林也調低17%至12.5元。

大型投資銀行短視的程度，實在令我驚訝。上述建議的背後動機，是叫客戶頻頻進出市場，多買多賣，好讓投資銀行多賺佣金，客戶的利益則可置諸不理了。

機 會 臨 到

TM 16 Jun
機 會 臨 到

看到週遭沮喪的面孔令我感到鼓舞，因這令我回想起過去的好時光。我的經驗告訴我，我的樂觀訊息或許正確，但倘若真的如此，而我相信出錯的可能性相當低，那麼我或會有點言之尚早。

然而，股市中的一個悲劇就是人人都想撈底。這是頗普遍的，但也帶來麻煩，因為在最低位只會有一宗成交，而大多數投資者都期望自己是個幸運兒。不僅如此，在該水平亦難以大量買入，而當買家大排長龍等著買入時，往往股價已經升得很遠，結果他們在過後才發現買不到心頭好。

因此，我勸戒讀者應趁股價下跌時買入。不過，意思並不是市況稍為轉變便採取行動，而是經過一段長時間的調整後，正如現時恆指的情況已經下跌了30%，而至少經過一段足夠的時間後，之前升市的氣焰才能消退。

假如你隨著股價下跌而買入，你可以從容地自訂買入價，而到價後你可以再調低價格等候下一次買入，這樣你便可持有理想價格的股份，而你的平均買入價將能處於較低的價格水平。因此，即使股價繼續下跌，亦毋須擔心。

我至少有一位長期客戶，他會向我諮詢意見，但其後卻似乎並不理會我的意見！不過，在我抱持看漲看法的幾個月後，他也會遵照我的建議，因為知道我的建議往往是言之尚早。這適用於其中一位我以前的客戶，他信賴我，因為他已經累積了相當大的一筆財富，所以很感激我，但其實他的行動並沒有按時遵照我的建議。

然而，這可能是在這個表現黯淡的市場中，我的第一個真實買入建議，因為迄今為止，我一直與讀者討論關於其現有持股的問題。不過，這不是說「現在就是時候了」，儘管這可能是一種警報，意味著是時候開始加快買入心頭好，如果你的投資組合中已經包括了這些股份，那麼更加沒有理由沽出。

由於我一向都要求自己準時，所以我永不會希望讀者在時機過後，才回頭買入港股。大家必然還會記得，在2007年的大部分時間中，我的建議不大積極，我甚至建議讀者沽出部分股價過高的股份，儘管我相信，大部分投資者在嘗試勝過市場時總會犯錯，而在適當時候沒有及時買回股份的話，也會輸掉這場角逐。

我知道我於2007年股市飆升時沽出了大部份中國人壽（2628）的持股。這是在2004年和2005年我建議大量買入之後的事，當時我特別偏愛這間公司。我的平均買入價為 6元，因而當此股股價攀升至逾20元，我頗為困惑。但我相信這是一隻良好的股票，而即使如我建議沽出也無法直視讀者，因為只會須時三年，這些較高的價格便會處於我會再次樂意建議的水平。在買入投資上，三年並非那麼悠長，雖然許多投資者會更不耐煩，因為在這之後，變化會是非常快速。

中國人壽的股價在去年10月確實上升至超過50元，而即使在此水平，我也保留了原本持股的少量餘額，市場的估值超過我所有買入的費用。然而，我一直沽出，並且確實建議持股過多的股東亦應該沽出。我亦曾向讀者建議，我預期2007年最後一季和2008年的溢利可能會低於2007年上半年的水平，投資者應提防。不過，這是一隻我不會推薦為廉價的股份，即使在今天，可能值得買入，但如以此股作為你的投資組合的核心成份，則會頗昂貴。

我的理由是，按28元計，市值接近8000億元，這可是大量金錢，而該公司的資產淨值可能少於2500億元。2007年的溢利由2006年的200億元人民幣升至 390億元人民幣，按此計算，市盈率為18.5倍。估值合理，但並非太過便宜，尤其是我預期2008年的溢利會下降，或介乎300億元人民幣至350億元人民幣，而我對該公司的管理層並非特別信賴。但此公司在中國壽險市場佔有最大的份額，並且肯定會大幅增加 。

基於這個原因，如我們可以20元買入中國人壽，我當然會喜歡，並且在這階段也許不會介意以25元的股價買入，但在一年後，此股於30元也可能是便宜貨，而這就是我是否建議沽出此良好股份而猶豫不決的原因。因為如果此股明年的股價為30元，那會是對投資者股本的一個公平回報，而不應被輕視。此外，決不可保證任何上述的股價將會在未來真的實現。

買 入 之 法

TM 12 Jun
買 入 之 法


昨日《南華早報》頭條稱，「油價及通脹飆升拖累股價下挫」。這句話令人不禁猜想，是否符合經濟上的邏輯，因為通脹本身應該表示，金錢相對貨品的價值下跌，因而相對股票亦如是，而那應該表示，在通脹展示其醜惡的一面後，股票會有更佳的價值，所以按實質資金計算，買入股票會較便宜。

股票是對抗通脹肆虐的最有效方法之一，其實在通脹的憂慮中，資金應該是流入股市，而不是流出，因為大家都想保護所持有資本的價值。

很明顯，事情並非如此簡單，但市場的下滑並非由通脹所致，而是因為對公眾心理上的影響，以及未知後市表現如何的不明朗因素。

正如我們曾在本週初甚或上週提到的，市場對美國經濟反應過度，許多投資者都遵循股票顧問的建議，在不明朗環境中甚麼也不做，如果幸運的話，他們僅是停下來等待，但是，如果他們的股票顧問較差，他們將被游說沽出手頭上的股份，然後等待！

當然，有關美國經濟問題會否影響中國，不明朗的因素則會較少，中國的問題剛好與美國相反，中國經濟擴張得如此迅速，以致政府需要對銀行實行限制性措施，以防止經濟過熱。倘若美國危機的影響確實蔓延至中國，那麼中國政府將能撤回部分的預防措施，而這當然不能說是不利，因這或可令中國經濟重返迅速前進的軌道。

然而，我們位於中國南隅，在地圖上香港只是一小點，但卻是主要的出口貿易港口，不過，這需要買家和賣家雙方能夠履行其承諾以履行這些責任，因而至少在香港會感受到其影響，但衰退最壞的方面應不會對物業造成太大的影響，地產市道是一項主要的社會繁榮及信心指標。不過，美國經濟衰退應有利於中國內地，因為會為經濟帶來更多的金錢，尤其是物業市場。

雖然我的一貫作風是非技術性，但我相信如果恆生指數下跌至約18,000點的水平，則會怨聲載道。我的理由（非基本因素的理由）只是這個水平已證明是上升路途上的一個強大障礙：於 1997年止住大市，2000年則有另一次危機，並最後於2006年升穿，因而我的預期是，即使如應返回該水平，但也會在此18,000點的水平找到堅實的最低點。

因此，我的觀點是，難保恆生指數會在任何程度上接近這個阻力位，而今日的股價似乎一般頗能引起大家買入的興趣，所以這是累積股份的良好水平。

23,000點的水平只是高於這個最低水平25%，在我看來，並很可能全然不會接近達到，如果這個水平未能阻止跌勢，則會有另一次打擊，如恆指達 21,000點的話。如果這樣仍然無法堵住洪水，則可將下一個阻力置於19,000點。如果買賣盤足夠，並倘若在這一水平上，股市回穩，大家便可在約 21,000點時買入，這可是頗低的水平。

大市往往會迅速變動，並且不會等待準買家上車。股市可從其低位上揚20%，並且會沒有先兆，因此，在股市下跌時買入總是較佳的做法，因為買入是你本身的決定，而非被迫在股市上升時買入，與所有其他已確定最低價後的投資者競爭。

倘若大家等待最低價，令人憂慮的會是你（連同所有其他人）將會錯過機會，並且你須與一直在等待的一大批投資者競爭。當你在買家市場買入，你可以從容不迫去設定你的買入價，即是你感到舒適的水平。

我不知道股市是否已完成順風的航向，但真的並非特別重要，因為更重的是建立一個妥善而平衡的投資組合，而非得到最好的價格或廉價，大家在這類市況可從容不迫地以適當的價格選擇適當的股份，而那並不完全意味著是最低價。

買 入 的 時 機？

TM 11 Jun
買 入 的 時 機？

昨日是誘人的一天，大市下挫超過1,000點。在從前已令我瘋狂興奮，希望今天（星期三）會是具有相同效力的另一天。

我年輕的時候，我的客戶在我為他們買賣股票的費用及售價之間賺取較小額的利潤，並樂於以此為生。我頗為成功，亦有一些客戶就其帳戶給予我酌情決定權。但在我為客戶進行交易的時候，我不欲為我自己進行交易，此舉會令我置於惹人不快的處境，因為如股市出現變動，我會是為我的客戶第一時間沽出，還是保護我自己的倉位？

在這較少利潤的交易中，我能夠建立相當廣泛的客戶群，但我的客戶到了最後是否 十分富裕? 他們所賺取的利潤大多不是大錢，有所增益已令我們雀躍不已，但當股市進入平靜的時期，我們往往會損失金錢，所以我們要借酒消愁，我亦不知道純利是否值得費心，而我頗為肯定現時不值得。

然而，我確實認為，股市今日下跌的話可能會引起我的興趣，即使我數月來並沒有一直活躍於股市亦然。在此，我實踐我一貫的作風，先買入，並讓我自己有空間降低我的買入平均價，如果我是過早買入的話，因為我相信許多股票（或許是大多數的藍籌股）的價格頗為吸引。因此，如有關股票進一步下跌，我很樂意持有。此外，如股市的上升幅度可觀，我便會樂意經銷、或沽出股份，但等待另一次機會。
　　　　　

我深信股價約為100元時中移動（941）抵買。這可能不是極低價，但我買賣此股的運氣一直良好，我亦熟悉其價格變動。此股昨日下跌4%，並不如我所真正會喜歡的一樣高，但這是在40億元成交額偏高的股市中實現的，這是一個很好的跡象。不過，在去年 9月／10月迅速增長時，我已經以較高的價格沽出中移動，我亦不會介意購回。 　　

我並不預期中移動會跌穿90元，在最差的時候，或在強勁復甦之前，這會容許我購回並賺取小額利潤。然而，這是中國市場的巨擘，股價達到200元只會是時間的問題。但我確實已持有此股少量股份，而正如許多其他中資股，存在著可以常常改變營運水平的「中國因素」。

這可與華能國際電力（902）相比，此股昨天下跌8%，令人垂涎，我亦持有此股的股份。此公司正探索底價，並肯定不會跌穿 5元的水位，但此股在去年秋季並沒有大幅上揚，我因而完整無缺地保留我原本的持股量。這是一間經受「中國因素」力量的公司，但如獲准以正常的經濟條件經營，此股便會具有很強的潛力。儘管我確實認為這會是一隻很好的股份，大家可看到過去幾年全年營業額強勁增長，但在這個時候，氣候不利於此股。對於那些華電持股量不足的人士，這是累積此股的良機，並且如此股上揚，或可經銷。

中資銀行股正跌至吸引的水平，工商銀行（1398）跌至5.50元，而我目前的至愛中國銀行（3988）則為3.80元，建設銀行（939）為6.50 元，交通銀行（3328）跌破10元，都可以考慮。大家可能會選擇再等兩個月至八月份，確認市況後再考慮，但延遲買入可能會錯失這次機會。

令我感到興奮、並讓我回想起前半生的原因，在於昨天的跌勢過急，香港通常都喜歡放大問題，從股市跌得如此迅猛可見一斑。倘若能好好利用此機會，那麽這也是一件好事，而我過去經常都這樣做。但是對於新手或經驗不足的投資者來説卻不然。

然而，並非只有中資股遭受重壓，連大型港資地產發展公司亦遇到同樣情況。恆基地產（12）和新地（16）雙雙下挫逾4%，恆基地產更一直徘徊於低位水平，倘若形勢好轉，該股應該能夠創造一次不錯的升勢，另一邊廂，郭氏家族依然膠著於新地內部的糾紛，而他們過去買入股份卻是一個正面指示。

因此，現在肯定不是打退堂鼓的時候，反而可以趁機看看有什麽股票值得買。

正 式 宣 戰

10 Jun 2008
正 式 宣 戰

現 在 已 經 正 式 宣 戰，而對峙的雙方就是中美兩國。這並不是指，美國將會動用核武，因為這其實是思想上的戰爭。美方看淡，中方看好，而這種意識形態上的分別可以在股市中反映出來。

我在上週曾對此有所提及，但經過上週五後，此差異更為明顯，週五道指下挫逾300點。作為主要戰場的香港，週二是否會跟隨此跌勢，則要視乎紐約週一晚的走勢如何，而紐約隔夜進一步上升或下跌的機會均等。

在考慮紐約股市的未來走勢時，很難會有樂觀的想法。我曾經嘗試相信地產市場接近見底。然而，這並非意味著市場將可馬上迅速回升。但該市場去年已下跌約 15%，而跌勢其實已在更早前展開，跌幅應該意味著回升至少指日可待。我也相信，手上持有現金的投資者會選擇趁市況偏軟時購買物業，以對抗蠶蝕資金價值之快速通脹。

次按危機正是物業價格下跌的直接結果，如果地產市場結束跌勢，那麼任何的復甦或將可自動淡化此問題。然而，信用卡濫用潛在失控或會導致另一個新危機，但這僅是目前的不濟所延續的痛楚，而真正的問題在於，次按危機可能蔓延至歐洲，尤其是英國。

然而，石油成本上漲，在美國蔓延新的陰霾。如果這確實對美國的消費開支造成影響，以及影響來自亞洲的美國進口以應付任何此等下降的需求，美國的情緒便不大可能會振奮起來。這會令通脹由於食品費用上漲而惡化，而這會進一步擾亂利率，利率很可能會上升以試圖修正這現象，扭轉下降的利率以嘗試挽救物業市場。這是伯南克頭痛的地方，但不論採取哪個方案以解決這一難題，亦不大可能會令情緒樂觀起來。

美國熊市的情況可算是不容爭議。

同時，當談到中國，沒有理由會悲觀。

中國正在擴展，而這是他們最大的問題。鑒於農村居民向城市遷移的增長步伐，中國政府正在猛力剎車，以放緩大多數城市發展中的步伐。美國聯儲局正在減息以鼓勵經濟發展，尤其是物業市場，但中國的情況不同，因爲中國實行的剛好相反，並拒絕允許銀行籌措私人資本。

基建開支仍在快速增長，但這是為了進行旨在令經濟可自然擴展的新計劃。這可進一步創造就業機會，而在教育、醫療及其他公用事業（例如電力、交通，包括航空公司和航運）等領域的預期增長是為了持續的都市化 。

雖然中國的一些主要城市絕對是廣大，每個城市的人口逾2,000萬人，這些城市仍在吸引新的工人，這對資源造成壓力，但同時，對住宿有龐大的需求，因而物業的未來趨勢必然上揚。

倘若經濟目前的呆滯導致價格下降，這便會是買入的大好時機，不論是物業或股票。2008年奧運很可能會令全世界的注意力集中在中國，延遲太長時間購買的話很可能是錯誤。

同時，由於截然不同的原因，美國的股票和物業價格便宜，並可安全購買。然而，在面對此等不明朗因素時，道指僅由14,200點下跌至12,200點，或 15%的跌幅，並非重挫。市場此際是否正出現轉機仍有待觀察，而股價普遍並非極為吸引。不過，此際最大的疑問是真正抵買的股份有待發現，而這不會是提醒買家小心買入的好時機 。

股 息 和 市 盈 率

6 Jun 2008
股 息 和 市 盈 率

能夠收到豐厚的股息實在是賞心樂事，而投資新手往往並不明白，與其他投資如債券、定期存款甚或商品比較，投資於上市公司股票的最大分別就是可以獲取高股息。

大部分股票都有連年增派股息的紀錄，而這正是股票與債券或其他固定利率存款之間的重大區別。事實上，股息不僅是股票投資的唯一優勢，股東還可受惠於滾存盈利，這應可確保盈利連年增加。

利率在貸款期間保持不變，但股息卻跟隨公司的盈利不斷上升。因此，比較固定利率資產與股票股息之間的關係並不實際。在我作為股票經紀的早期職業生涯中，就已經意識到這個問題。那是接近50年前的事了，我在新加坡，市場主要分為三個部分，分別是工業、橡膠和錫礦股。

錫礦股派發豐厚的股息，但每個錫礦都擁有一個預期壽命，因應礦石儲備的不同而有所差別。巨大、質素高之錫礦或擁有25年的壽命，但也有例外，平均壽命可能約為10年。我估計，其資本價值不斷惡化，而不是增長，因此應該在壽命期限中作出攤銷。我曾經換算多次，得出其收益率為負數，而我通常都看淡這個界別，儘管在六十年代時曾經歷了瘋狂的牛市。我的時機掌握可能過早，但在新加坡市場中，錫礦股在垂死掙扎，儘管在馬來西亞仍然存在這個行業。

橡膠股為較受歡迎的類別，對於植物收成是否上升則有若干臆測。但橡膠股將其收入全部用來分派股息，因而股息率偏高，經常在10%左右。如有一套令人滿意的再植方案，這些股份會上揚，因為橡膠樹3年可產出乳膠，但須6年才能完全成熟。樹齡超過20年便會凋落，並須要再值。然而，激起投資者興趣的是橡膠市場本身的波動。在那個時候，這些英國公司（被稱為標準橡膠）重新落入馬來西亞人的手中，而傳送延遲令沒錢的客戶可購買這些股份，因為會需時多達3個月他們才須付款。

10%的股息率不是那麼差勁，但大家可能會懷疑是否會有任何增長。不過，由於使用替代的人工橡膠以及由於其製造材料石油的價格下挫，橡膠價格一直長期下跌！

然而，令我著迷的是工業類別，但在那個階段的股息率僅約為5%，但當中許多提供10%的盈利率，但他們僅以盈利的一半派發股息。但此業界有增長，而當與固定利率比較時，這個較低的回報實際上是到目前為止較抵買的選擇。

我知道許多投資者對工業股5%股息率優於橡膠股10%股息率的想法不屑一顧，但自那時以來，選擇了較低收益率的工業股或已帶來超乎想像的回報。其後市場變得較為熟悉市盈率，但只是股息率的倒數，並在盈利率變得可笑地低的時候被採用，亦有助於混淆投資新手。

評論股價時，這種區別是重要的，在貶值之間，正如礦業類股，溢利較波動的高收益股份，例如商品股，以及較為普遍的增長股，通常是董事按照他們分派的款額暗示他們相信所處的位置。

由於有關的稅制，許多國家因而徵收股息稅，對那些以股息支付的溢利進行雙重課稅，首先是公司，然後是股東。例如，美國人認為支付較大比例溢利的公司頗為不利，因為在他們來看，這必然意味著董事對增長並不樂觀，但在我心目中，我對那些我會視為增長類別的公司抱有頗為截然相反的想法。怎可能將亞馬遜、雅虎或其後的 Google當作為增長股？因為許多這些公司根本不知道他們的未來方向，並持續轉變方位。但他們似乎懷疑經證明為穩步增長的股份，例如匯控（5），但在其 150 年的歷史內，溢利和股息大部分時間都在增長。

股 價 上 升 的 災 難

TM 5 Jun
股 價 上 升 的 災 難

某些投資者看到恆生銀行（11）於昨日早前升至165元，可能會認為是好事，這已接近去年12月達到的170元歷史高位。我相信中電控股（2）於上週亦曾創出70元水平的新高。

這些並不是為了想沽出而買入的股份，它們可說是為了老弱婦孺而設的傳統股票，買入是為了賺取良好的股息收入。這些股份由退休基金及保險公司緊緊地持有，它們提供良好的經常收入，可以平衡資本收益。

就我所見，恆生銀行沒有甚麼特別令人興奮的消息。匯控（5）持有略高於60%的權益，我相信，匯控不會打算出售這些股份。恆生銀行作為匯控的香港業務分部享有優勢。該行現今的發展非常理想，與匯控於六十年代出手救助時相比，恆生銀行已經取得可觀增長，其時曾陷入嚴重的財政危機之中。

在過去十年中，匯控曾將之視為現金牛，並盡可能地發展這家銀行，以保障其維持良好股息紀錄。這意味著恆生銀行耗盡了正常的保留資本，這是企業增長其中一個重要來源，而直至2006年的十年之溢利表現停滯。這或又再帶來危險，但匯控似乎不大可能會以同樣方法幫助。

不過，匯控私有化這家銀行的可能性不大，購買這些少數股東的股份，耗費的成本頗大，因為其餘的股東會要求匯控支付較當前市價為高之價格。再想一想，收購這些少數股東權益的潛在成本1000億元並不算大，因這少於一年的盈利，但我仍然懷疑，匯控是否有較實際的理由說服其本身的股東。

我也看不到出售恆生銀行的任何理由。他們當然不會毫不猶豫地出售自己的股份，因為這些持股正是匯控的投資優勢，優惠的稅率令恆生銀行成為全球其中一家最有利可圖的銀行，以及最穩健的賺錢企業。貸款商都要收取同等水平的利息，但如果幸運的話，所支付的稅率要低於其他體制的銀行，那麼純利將顯著上升。恆生銀行乃香港營運商，享有較低稅率。

我看不到任何他們應該沽出其部份股份的理由，雖然可產生重大的名義溢利，但出售10%僅會實現300億元。此外，如果他們沽出30%（此舉會令他們的持股量減至30%），他們最終便可能冒著失去控制權的風險。

2007年的溢利由120億元相當顯著地上升至180億元，但其中包括約40億元的非經常溢利，因而2008 年的預測溢利或為160億元，而按市值3,100億元計，市盈率會是19倍。這會令該股由收息股轉變為較樂觀的增長股。當然是過去一樣的股份，並且沒有理由該股被歸類為增長股是錯誤的，但大家應該注意到這一點。這個預測可能過於保守，而溢利仍可能是概約180億元。

現時的股息率為並非不吸引的3.9%，但當在較長時間之前買入可賺取到 5.5%或更多，這確實顯示過去此股真是抵買。然而，在那個時候，大家會在市場上看到賭徒對任何買入的建議嗤之以鼻。這是投資與投機的分別，我肯定獲利的通常是投資者，不一定很多但勝在穏定，並且無懼損失。

恆生銀行的亮麗業績與中電的穏步進展仍然無可比擬。在上週五的胡鬧收市之後，中電回落了約5元，股價約為65元。這仍然高於去年或之前已達到的水平。正如恆生，股息率約為3.9%，而此股一直被視為另一隻「孤兒寡婦股」。

不過，這從來沒有阻礙此長期藍籌股的擁躉，他們看到了年復一年進入的現金。此股的往績市盈率持續超過4%，因而這個價格也許處於其高位，但今年的溢利有望或會大幅高於2007年的水平，但買家須考慮到修訂的利潤管制計劃，有關的香港業務溢利因而應會受損。

儘管如此，恆生或中電的持股人佷少會為賺快錢而買入。他們大多是長線投資者，可能喜歡以股息添加其持股量，因而股價上揚並不受歡迎，因為會迫使他們以較高的股價買入。

不 想 記 起 、 未 敢 忘 記 ....

TM 4 Jun 08
不 想 記 起 、 未 敢 忘 記 ....
我 對 電 訊 業 的 看 法

我實在活得非常原始，因我甚至沒有攜帶手機在身。這可能有點不便，例如在我迷路時，或是應該前往哪一家酒樓會合太太，又或是要找酒樓裡的哪一張桌子，但是沒有手機在身亦有其好處，譬如我想在酒吧消閒，談談車路士能否擊敗曼聯，而不想被太太電召回家的時候。

所以若然問我CDMA較GSM有何好處，或是反過來問的話，我也是毫無頭緒，除了知道在引入它們時，一個是符合美國標準，而另一個是符合歐洲標準。當然，我會支持歐洲的系統，而中移動（941）所擁有的是非美國標準，所以我也傾向支持中移動。

在中國電訊業的重大重組中，CDMA系統似乎會從中國聯通（762）手中轉到中國電信（728），而中國電信將掌管中國網通（906）。這將令大型營運商的數目減至三個，而在此之前，該行業中擁有兩大流動電訊營運商，分別是中移動和聯通，以及兩大固網營運商，亦即中電信和網通，而另外一家規模較小、沒有上市的固網營運商，則併入了中移動。

這令其餘的所有電訊公司都擁有流動電訊業務和固網業務，中國當局似乎希望，這些措施能夠讓此行業增加競爭。當然，在交易中會有資金轉手，但我認為，這些都並不重要。因為這些電訊營運商的控股股東都是中國政府，而政府將確保沒有電訊營運商會破產。

此舉也為3G牌照的發行而鋪路，據估計，3G牌照將被發放予此三大營運商，但起碼要五年後才可產生巨大收益。政府可能給予其他公司一些特權，最後才考慮中移動，但當然一切還有待落實。不過，這些舉動的目的，都是返回最初，扶正傾斜的局面，給予中移動更多競爭。

在展望最終前景時，大家應該留意這些公司的潛在營業額，因為收入頗為巨大，但並非像電力公司那樣依賴於資本開支的顯著增加，一旦初始工程完成，對額外資本的需求相對較少。

在這個時候，中移動遠遠跑贏其他股份，據昨日報章的一篇報導，聯通的主席評論說，沒有收窄與中移動之差距的方法，但我們會致力於此。不過，這並非有希望的開端。

對股東而非用戶的恐懼是聯通可能發動減價戰，因爲他們會處於較佳的位置挑戰中移動，但經過一段時間後，最終要緊的是將服務升級。這在香港尚未流行起來，但這是一個緩慢的進程。

擁有最大固網電話分佈的中電信處於劣勢，因爲該公司須從聯通承擔CDMA業務。就是在這個時候，不大可能會比聯通更為致命的時候變得更好，而他們甚至要為此付出頗多的款項。儘管如此，這樣的安排確實給予他們一道通過流動電訊業務的門，雖然是CDMA，但可從中發展。這可能有必要適可而止，至少是在目前。

聯通可能較為有趣，但我不能計算其新市值，但開始會是中移動約20%至25%的營業額，而中移動的市值為23,500億元。按其約為4,000億元的新市值，這可能是投機的外來者。

大家亦想知道這如何會影響電訊盈科（8），電盈的市值僅為330億元，對於任何此等中資電訊公司而言這只是區區小數。如聯通發展一條有線頻道，則一旦擁有其本身的3G頻道，這可能是有益的，電盈的經驗便可能變得非常有價值。不過，其中的20%現正鎖在網通，而不是出售給聯通，但我不認為他們將此看為一項長期投資。

中國的有線網絡仍非特別有趣，因此，有人告訴我，如這些電訊集團的其中一間可以發展這一想法， 到了最後可能會成為有價值的選擇。

中移動必然仍是短期價格的寵兒，我不欲打賭反對。不過，如果你想避險，便或可在聯通於昨日大幅下挫至16元後，選擇該股，但只作為投機。

我家族的香港投資

TM 3 Jun
我家族的香港投資

毫無疑問，所要投資的國家必然是中國，而過去50年我一直抱持這看法，從那時起已鎖定這個目標。這亦不是甚麼新的觀念，特別是對我的家族而言，因為很久以前我的祖宗已經與香港結下不解之緣。

事實上，我的曾祖父早在1869年已從英格蘭來到香港。就我所知，那時他只有17歲，沒有工作，其實他就好像現在所謂的背囊旅客，在環遊世界的途中來到香港，至少用了一個月的時間，但必然是下了很大的決心。那時要返回祖國並不容易，如果壞消息接二連三地發生，便會需要更長的時間。

最後他找到了一份藥房的工作，而他可能也是從一名堂兄處得到鼓勵，這名堂兄的名字也叫Humphreys（堪富利士），在香港已經工作了一段時間。他們必然是最好的朋友，也是堂兄弟，因為他們的兩個孩子最後更結為夫婦。我的祖母與祖父在聖約翰大教堂結婚，當時我的祖父Ernest Measor供職於英印輪船公司（BISN），那是1897年的事了。

W.G. Humphreys繼續開創自己的事業，而兩位堂兄弟也確曾買賣物業。W.G. Humphreys最後成立了一家物業公司，稱為堪富利士房地產，但也從事過其他業務，包括尖沙咀的一家皮革廠，尖沙咀的堪富利士道正是由此命名的。當時，Henry Humphreys（亨利˙堪富利士）繼續從事醫藥業務，隨後成為屈臣氏（A.S.Watson）的董事總經理，該公司現已成為和黃（13）的附屬公司。

這是已成定局的一章，當時置地公司在1950年代贏得了一項具爭議的堪富利士物業收購項目，當時具爭議的收購非常罕見，但我相信任何僅存的遺屬都已離開了這間公司。在嘉里建設（683）的記錄卻仍可找到有關名稱，當時許多附屬公司由 Bond收購，該澳洲公司從置地公司收購住宅物業。

我的祖父離開了BISN，我卻驚訝地發現他加入了加拿大太平洋鐵路公司，當時他們以東亞地區作為其運輸業務。但他其後決定成立自己的業務，以一般經紀的身份從事於任何有利可圖的交易，包括商品，例如橡膠和布疋，因而我擁有上海疋頭行商行的一隻碗子。上海變成他主要辦公的地方，而我的父親和他的三兄弟姐妹在各地出生，包括在日本長崎。至於如何發生我則相當大惑不解，但他保持與香港接觸，我相信與新加坡亦然。

我的父親從來沒有在香港受聘，但他在1937年獲上海一間律師事務所邀請出任初級合夥人。結果，我首次踏足香港是當我只有4歲前往上海途中的時候，但這只維持短暫的時間，因為我的母親和姐姐在日本侵華之後被疏散，當時指令婦女和兒童首先坐船離開。那就是我逗留在香港的時間較長的原因，我們與娘家姓氏為堪富利士的姑婆Dora住在一起，直到我的父親與我們會合。她嫁給了一名 Butterfield and Swire（即太古集團前身)的行政人員，在戰爭期間以及在被日本佔領之前，她似乎成為堪富利士家族在香港的唯一倖存者，但在戰爭結束後便再沒有她的音訊，相信已經過身。

因此，為香港作出貢獻的下一代不是我的父親，而是他的兄弟 Oliver Measor，他是土木工程公司的一名合夥人，他曾積極參與啟德機場擴建和海底隧道工程。

所以，我選擇了以香港為家很難說是驚人之事，這是我一生最大的投資。我所投資的不僅是我在香港獲得的相對較小數額的金錢，而且是我的整個職業生涯。

我有信心中國會開放並會為香港和東亞帶來繁榮，而我相信這並非一個普遍的信念，但我在任何情況下都已持守，事實上已超過50年了。

現 今 我 們 在 哪 裡 ？

TM 2 Jun
現 今 我 們 在 哪 裡 ？

現時恆生指數徘徊於24500點水平已有兩個月時間。這聽起來並非甚麼大事，但大家可以回看過去一段時間，便會發現指數已有一段相當長的時間沒有如此穩定。

市場通常存在兩個陣營，看淡者預期，下一個趨勢將是向下，而看漲者則預期，市場蓄勢待發，準備向珠穆朗瑪峰衝刺。究竟誰對誰錯？

從表面來看，聰明的資金似乎選擇向下，導致此情況的兩個原因，包括美國經濟出現倒退及原油價格繼續飆升的可能性。

我認為，美國的物業價格毫無疑問正在下滑，有理由預期，英國也將跟隨此跌勢。倘若美國入口需求因消費者購買意欲下降而出現增長放緩，那麼亞洲地區將會感覺得到，包括中國，尤其香港。但是，此物業價格惡化的情況發展得太快，在過去一年中，美國的物業平均價格已經下跌超過10%，這樣的跌勢稍作喘息也是自然現象，然而，這是否能夠阻礙跌勢卻是另一個問題，因為這可能僅是一次暫停。

然而，現在令投資者感到困擾的不僅包括物業價格，還有油價和食品價格所激發的通脹。這也限制了消費者的購買意欲，從而影響美國入口。隨著時間的推移以及農作物收成增加，食品價格上漲的情況或可得到暫時紓緩。但我沒有信心情況如此簡單，大家只需看看油價的表現就可以了解，消耗量正不斷上升，超出產能的上升。即使高油價僅是一個泡沫，並可自行調整，但其跌破30美元水平的可能性極低，30美元正是其不斷上升的起點。比較合理的預期是最低限度跌破60美元，而就算跌至此水平也不是一朝一夕的事。

食品消耗量上升可能是從前貧窮國家消耗越來越多的食物、以及亞洲消費者越來越富饒的口味所造成的結果，而較高的食品價格會持續，可能會有若干下跌的空間，但並非返回其2005年的水平，這在不久的未來亦不大可能會發生。

這造成通脹，而美國聯邦儲備局如探戈般的議息在下一階段必然是上升，並且很可能會令股票經紀感到恐懼，因為他們出於某種原因喜歡下跌的方向。通脹不會通過加息而立即被消除，而恐慌的舉動（針對次按混亂可能像火山般爆發的恐懼）只是通過鼓勵人們消費增加了通脹的威脅。

通脹或可阻止物業市場的跌勢，因為價格變得誘人，尤其是鑒於美元的價值下挫，但會受到美國提高息率的可能趨勢反擊。我亦預期次按危機會自己結束，因為許多存在著壞倉的衍生工具臨近到期。

不過，由於油價和食品不斷上升而造成的通脹不會很容易被消除。在美國，利率可作防衛之用，但中國的情況將不盡相同，而我們關注的正是中國的情況。雖然香港作為中國進出口貿易商將會大受影響，但中國正建立其本身的經濟，將幾乎不會受到影響。中國大概如美國一樣，國內的供求構成其許多的國內生產總值。

在美國通脹倉皇逃竄很久以後，通脹會繼續主導中國經濟，而這有利於股價，但部分會因爲貨幣貶值而虧損。這將意味著美國的產業很可能會緩慢復甦，中國仍會看到資產通脹，包括物業和股票。

中國的一個問題在於提供予國內消費者的人爲補貼，此擧令價格不能找到其本身的水平。這將會令那些石油和電力行業的大公司受到壓抑，但大部分的中資公司將不會受到不利的影響。因此，這些中資公司的溢利大體上會持續上升，而如果正如我一般所堅持的出現溢利上升，那麽股價亦然。

因此，如果你以美國人的立場看看24,500點，你便會是淡友，但如你從中國人的角度來看，則會有什麼麻煩？也許大家在這個時候不會攀登珠穆朗瑪峰，但你不大可能會變得淹沒在太平洋的深處，陸地已經夠好了。

恆 指 將 達 40,000 點

TM 29 May
恆 指 將 達 40,000 點

假如有人在五年前，即2003年5月，買入了香港股票，然後睡了一大覺，完全置之不理，那麼五年後的今天當醒來時，便會驚訝發現其持股已經水漲船高得難以想像。

2003年5月，你或可在恆指處於9,500點時買入，所以短短幾年間，恆指已經大升2.5倍至目前的24,500點水平，而且曾於去年10月一度升至31,000點的高位，所以即使現已回落了25%也影響不大，儘管對於某些投資新手來說，25%的跌幅似乎已屬災難性。

我非常懷疑，恆指在未來五年會有同樣出色的表現，而我預期，恆指將已躍升至40,000點，這個數字似乎驚人，但按年計算，也只是每年上升10%而已。然而，以過往50年的表現來看，此水平僅屬該指數的最低增長水平，其實從一些規模相當大的成份股之表現來看，要達到這個增長率並不困難。

這等同於預期，期內股份價格較現價高出160%，但這些成份股將可能出現調整，不過只會提高整體指數的表現。例如，中國真正的大型銀行應該按照其實際資本來計算所佔的比重，而不是按照H股上市資產計算。這通常會令許多投資者感到困惑，他們在華富財經的報價或圖表系統尋找工商銀行（1398）的市值，發現只有4770億元。這其實很荒謬，因為其市值實際上約為19250億元，當大家嘗試以搜尋到的數字與2008年預測盈利1250億元進行比較時，會更感困惑，以為數字異常理想。

倘若編制恆指的人士使用合理的常識對待市值，而將價格水平包括到指數中，那麼應該提高工行在指數中的比重。所以，如果在2013年以前，工行上升60%至 9.20元，這個幅度似乎很大，從而令市值達到30000億元，屆時，按照10%的複合年增長率計算，其盈利將增至2000億元，在那個階段，可能已被低估。這或意味著市盈率為15倍，並非荒謬的水平。

匯控（5）的股價須為215元，而甚至在今年看來這會是一個公平的價格，更遑論在五年後，但按此計，市值會是26,000億元，考慮到1,750億元的溢利，這可能非常合理，以及可於 2009年超越，更不必說2013年。

另一隻主要成份股是，或應該是，中石油（857），如大家快速前進至 2013年，每股股價很可能是17元。這個水平於 2007年被完全打敗，而其目前的儲備將已耗盡，該公司的儲備應可能會由新的石油儲備補充，透過國內石油發現或購買外國油田。

中移動（941）每股185元聽起來可能有點雄心勃勃，但正如中石油，這是2007年接近達到的價格水平。不過，按股價185元計，市值約為37,000億元至 40,000億元。此外，如預測溢利並非超過2,000億元，我會稱之為過度，但我從來沒有就電訊股給予任何與許多其他專欄作家和分析員幾乎一樣高的評級。這可能是合理的，但我遲早會有更多失誤的空間，雖然我對於這個溢利水平沒有任何憂慮，但我的疑問在於預期的市盈率。

誠然，恆生指數的中國成份股會增加，因為香港已成為中國的一部份，而非分開的實體。目前中資股的比重安排偏低，但考慮到龐大的中國市場，有迫切需要增加中資股。於2003 年，匯控和中移動在恆指中佔主要地位，但中移動的比重由於股價僅為17.50元（僅稍微高於其先前10月高位的十分之一）而小得多。

可以看出的是，恆指另外兩隻主要成份股為和記黃埔（13）和恆生銀行（11）。和黃現時的市值為3,500億元，在舊有的成份股中仍然非常高，但與許多新的中資股相比便會黯然失色，有6間銀行和6間電信及電力公司超越其水平。恆生銀行的市值估計為3,000億元，不僅與大型的中資銀行相比相形見絀，例如中國工商銀行、中國建設銀行（939）和中國銀行（3988），但亦遜於5,000 億元的交通銀行（3328）、4,100億元的招商銀行（3968）、以及甚至3,400 億元的中信銀行（998）。當大家考慮東亞銀行（23）時，身為香港市民令人感到渺少，而該行被認為是一間大型銀行，但其目前的市值僅為800 億元，處於不同的級別。

不過，可以很容易看到的是，恆指利潤每年增長10%是非常可能的，並且於2013年很可能會達40,000點。然而，增長幅度並不如大家在過去5年看到的那麼快速，亦非在我一直觀察恆指過去超過50年享有的增幅，但對於本專欄的大部分讀者，應該足夠有餘。

買 入 不 理 ， 心 情 愉 快

TM 28 May
買 入 不 理 ， 心 情 愉 快

大部份朋友和客戶，可能兩者都是，他們買入匯控〈5〉作為長線投資，而且也沒有甚麼應該要沽出的理由，所以這些股份年復年地停留在股東登記冊上。可能會有些人想沽出，但通常是為了籌集資金，譬如是為了置業或是海外升學的費用。因此，從股份所得的收益不斷地增加。



當投資達到某個水平後，在我的腦海中就好像買保險一般，成為了家庭的一份子，而匯控的股息率達5.5%，或會輕易地成為家庭收入的一項主要來源。因此，即使只是沽出一部份的話就好像要犧牲血脈一般的慘痛，有點像《威尼斯商人》中的故事情節。

我認為，在匯控股份的登記持有人中，至少90%是全年都沒有變動的。這可能表示，一年內來自登記股份投資者的出售之淨交易數量可能約為12億股，或佔已發行股本〈現時接近120億股〉的十份之一。同時，市場的每日成交量約為1億股，那只是香港市場，還未包括很多來自倫敦和紐約的交易，所以按平均250個交易日計算，在香港交易的股份數目或約為250億股。

所以，那表示每一股股份在股東登記冊上登記前，每年會被買入及沽出24次。現在情況有點不同，大部份投機者的股份，以及頗少數的私人持股，會登記在中央結算及交易系統，所以這些數字較難確認，但我相信上述的粗略數字仍然有效。

這是個有趣的想法，從中可以得出好些結論。首先，股票經紀對投資者不大感興趣，他們僅佔大市成交[/font][font=新細明體]的5%，經紀們的目標是投機者，那些「進進出出」的交易者，其佔大市成交的95%。

因此，看到大部份經紀向這些投機者招徠並不令人意外。這也解釋為何我會對大行的建議保持審慎，因我會嘗試將我的見解給予長線投資者，那是約佔總投資資本達95%的大部份投資者。這些投資者可能是專業人士，譬如醫生、律師、以及自己做生意的人，他們全都需要良好的長線建議，但沒有時間、傾向、或信心去積極地進行買賣。

這些投資者當中，有太多被那些更國際化或更具名聲的股票分析員所誤導，他們更感興趣的是如何鼓吹其客戶進行買賣，而非抱持長線的投資觀點，而我不知道有多少這些穩健的儲蓄者被引誘去賺快錢，最終的結果卻是輸了錢。同時，他們也被欺騙，以為股市複雜，又是一個賭場。

實際上，買入股票及其牽涉的原則其實很簡單，只要大家不要貪婪便可。惠理集團〈806〉的創辦人謝清海上週指，他只作過兩次失誤的投資，其一是甘泉航空，對此我完全相信。那時，我肯定他原本以此作為一項賭注，而非直截了當的投資項目。不過，我也肯定他的投資當中有很多在他投資後已經跌價，但那是投資的正常情況，而他仍然視這些為良好的買入之選，儘管其出現頗正常的波動。

當然，我知道當自己從一名股票經紀悔改為一名投資者後，我的表現非常理想，而我的錯誤遠不及我所能賺到的，但有些時候，正如現在，大家會漸漸失去耐性。有時實在需要等待，而我曾經為一項停牌交易的投資等了大概10年時間，那是德智發展，其實我早已視之為全軍覆沒，但當它復牌時，我卻能取回我的金錢，並可賺到合理的利潤。或許，甘泉航空亦會為謝先生的投資帶來回報吧！但我不敢奢望。

正如沙士比亞所言，「人世間的事物擁有潮汐般的韻律，乘著漲勢可以得到幸運財富」。我也喜歡這種想法，因為似乎令我覺得，假如能夠等待合適的時機，採取恰當的行動而不要太過貪婪的話，便可得到可觀的回報。

美 國 太 貴 ？ 中 國 合 理

TM 27 May
美 國 太 貴 ？ 中 國 合 理

華倫巴菲特是個令人讚嘆的長線投資者，部份是由於他似乎並不著意其買入的投資的即時表現如何。當大家看看他的持股時，會意外地發現有些持股的買入價仍較現價為低，即使他買入時已是一、兩年前的事。但從較長遠的角度來看，我懷疑他曾否犯過很多錯誤，事實上他的戰績非常彪炳。

然而，以市場的短期波動來看，我懷疑他的紀錄會比其他高手好得多，而且可能不及你甚或我。所以，當華倫巴菲特預言美國經濟仍將繼續疲弱一段時間，他可能也不會較傑出的美國聯邦儲備局前任主席格林斯潘好得多。格老認為，市場仍將狂熱數年時間，然後才能驗證他的看法。事實上，調整僅持續了一段很短時間，就迅速恢復甚至遠遠超越之前的高位。

事實上，華倫巴菲特多年來預言，美國股市將有低沉期，這是為何他的最大持有資產是現金，他手頭上的現金超過400億美元。這可能是一廂情願的想法，因為他和其他傑出的投資者一樣，都希望能夠以盡量便宜的價格買入股票。

所以，當巴菲特對未來市場趨勢作出評論時，很值得考慮他的看法，因為他從來沒有作出過無理性或輕率未經思考的言論。但不要抱持百分百信心，因為他的言論未必全對，對於大部分投資者來說，口袋中塞滿現金並非明智之舉，尤其是在經濟蓬勃發展時，更是如此。

然而，巴菲特先生正在選購投資，並從歐洲挑選新公司買入股份，所以，至少他不認為美國的下挫會帶來太過嚴重的影響，但他的預警乃指向美國，而他可能與我的意見一樣，儘管有許多便宜的股份，但美國經濟表現並不算特別吸引。

因此，在籠罩著昨日股市的暴雨中，我在尋找值得買入的股份，令人驚訝的是，我發現相當數量的公司已進入可買入的領域。

我很驚訝地看到恒基兆業地產（12）現時已回落至低於55元。此股價比其目前的資產負債表價值存在著輕微的折讓，但提供的股息率相當微薄，僅為 2%。儘管聲稱的10%盈利率，或是10倍的市盈率，情況亦然，但這是按照可疑的「價值」會計標準計算，因而不應分派溢利，因為在暢旺的物業市場中，這可令人易受損害。不過，雖然李兆基廣受報導的股份選擇可能被嘲笑，以及儘管他在1997年景氣的時候確實時間掌握失誤，他當時就在市場出現逆轉時持有大量接近落成的物業，但李兆基經營該公司尚算得宜。

物業發展股頗為波動，許多分析員均感樂觀，而其意見可視之為自成一格的富豪亦然，但如市場衰退，恒地或會處於相當安全的形勢。該公司有增長但以較為零星的方式增長。儘管從長遠來看此股合理，該公司具有相當的波幅。如股價變得很高，在現時不會是，而是在達到例如80元至100元之前的時候，投資者或可沽出此股。恒基兆業地產在地產股中未必是最好的選擇，但卻為人熟悉。

我仍然認為匯控（5）和宏利（945）非常便宜，並且十分值得買入。雖然這兩隻股份可能不是增長最快的股份，但勝在表現穏定，並且持續及不斷增加派息。但如在香港上市股中有表現更佳及更穏定的長線股，我會感到驚訝。不幸地，或也許幸好，我已持有這兩隻股票充足的股份，並且不欲增加令我的投資組合失衡。我現已成為中國銀行（3988）的堅定支持者，鑒於現時股價這麼便宜，看來是累積此股的良機。

在中移動（941）跌幅接近10%時，我很想買入多一些的股份。這是一間主要的公司，並且是中國市場的典範，如該公司縮減規模，這會是中國的損失，因為這是一隻中資股可發展到什麼地步的良好榜樣。在股價較高時我已沽出了部份的持股，這足以抵償或減少我原來的成本，如果那尚未實現的話。

我可能受到誘惑添加我的華能國際電力（902）股份，或添加大唐發電（991），但我看不到有很大的需要須匆忙買入。雖然石油股可能不是太昂貴，但不會引起我的興趣， 因為不明朗因素太令人不安。

因此，儘管我不是很渴望買入，但這股市較適宜買入而非沽出，但迄今為止並非過於積極。我不知道華倫巴菲特對香港股市會有什麼意見，我亦懷疑這是否會引起他的興趣，但如在中國出現良機，我認為中國銀行可能是其中之一，如果有足夠數量的股票讓他買入的話，我便相信他會有興趣。

中 資 銀 行 必 然 之 選

TM 26 May
中 資 銀 行 必 然 之 選

近期我並不經常對市場上的某個界別感到興奮，而且似乎已有一段頗長時間我對大市整體走勢抱持頗為懷疑的看法。曾幾何時，我認為投資者很難會輸錢，那是當恆指的市盈率處於13倍時，並不是很久以前的事。

我不清楚市場現在的平均市盈率應為多少才算合理，當然，這種評估現在也變得有點令人懷疑，因為按照公平價值的會計計算方法，資產負債表的調整在損益賬中被確認為虧損。

然而，我對一些中資銀行股感覺雀躍，那些估值合理的大型銀行，例如建設銀行（939）和中國銀行（3988），潛在市盈率大約相當於其2008年盈利的 13.5倍。這些銀行及其姊妹公司確實具有龐大的增長潛力。中國經濟僅僅處於趕上西方國家的起步階段，假設金融業繼續發展，努力開拓，中國在未來30年、甚至更短的時間內，定能追上西方國家。

很明顯，未來將出現很大的變化，但是國有四大銀行，未來可能再增加四間，將擁有強大優勢，起到帶頭作用。然而，當你像流動電話業那樣成為中心行業，國內的流動電話營運商已經趕上西方國家，並且成為最大的流動電話服務供應商，而這個行業仍在增長，用戶的規模比美國的總人口還要龐大，那麼，試想20年後，甚或 10年後，銀行業的發展將會如何。

或許，這10間銀行中將出現重大變化，可能透過合併的方式，當然還有內部增長，儘管難免會有死傷，可能由荒謬的詐騙或不計後果的貸款所致，即使存在這些問題，都能夠克服。不過，賬目的基本數字，以及這些巨頭所控制的龐大資金，將遠遠超過西方的大型銀行，這些大型銀行可能來自美國或歐洲。唯一能與之抗衡的競爭對手將為來自印度的銀行，它們的稅務結構要複雜得多，這將阻礙其發展。

按股價5.82元計，中國工商銀行（1398）的市值為19,650億元，已超過任何美國銀行，不過有點受到萎縮的美國物業市場所困擾，而按2007年業績計算，市盈率為22.5倍。鑒於未來數年的預期溢利，基於逐步上升的正常溢利，此等數據可能會是合理的，但當最近公佈2008年首季業績的時候，進一步的增長極為迅速。

工行公佈了本季度業績，溢利為330億元人民幣。因此，如某人因而想推斷2008年的全年溢利，得出的全年溢利結果或為1,300億元人民幣。不過，投資者必要抱持保守的看法，我內心會將此數減至1,100億元人民幣，這可能相當高，但這意味著餘下9 個月的溢利僅須為770億元人民幣。假設人民幣兌港元的匯率為90仙人民幣兌1港元，工行的1,100億元人民幣溢利便會變成1,200億港元，市盈率因而會減至具有吸引力的16.5倍，並且會令此股非常吸引，值得買入。

不過，雖然此推論令工行的價格吸引，但建行和中國銀行的溢利令其失色。建行已公佈的首季溢利為320億元人民幣，而中國銀行的報告季度溢利為210億元人民幣。

正如我們上週所建議，建行的市值為15,400億元人民幣，中國銀行則為10,000億元人民幣；而這兩間銀行的2008年首季報告溢利分別為320億元人民幣和210億元人民幣。建行和工行的市值分別為15,000億元人民幣和20,000億元人民幣，其溢利大致相約，這可能會令人覺得不可思議，而工行的已入帳股東應佔權益淨額為5,660億元人民幣，建行則為4,470億元人民幣，因而此等數據令人有點懷疑。工行比建行約大 25%，工行的已知總資產值為91,400億元人民幣，建行則為68,750億元人民幣 。因此，我有點懷疑此等季度溢利數字是否可以充份比較。

因此，考慮到建行的這些數字，大家可假設全年溢利為1,000億元人民幣，採納略高的折讓，2008年的市盈率會是13.5倍。在這個時候，按2007的溢利計，建行的市盈率會是21倍，即使如此亦缺乏吸引力。至於中國銀行，按其2007年的業績計算，市盈率已下降至16.5倍。此外，基於其08年首季推斷的溢利720億元人民幣（或為800億港元）計算，市盈率因而會是12.5倍。

鑒於中國銀行3月的總資產值為63,400億元人民幣，而權益淨額為4,390億元人民幣，大致與建行的水平相若，結果是中國銀行以較大的距離領先。該行亦獲得有關當局支持，雖然這可能意味著他們會僱用較大比例的政治性任命人員，但中國銀行必然是十分值得買入，尤其是從長遠來看，並且鑒於該行作為旗艦銀行，我頗有信心此股能以存活。

誰 輸 了 錢 ？

TM 23 May
誰 輸 了 錢 ？

我有一段時間看好美國市場，因我相信這次按的鬧劇會頗快消退，但那並不表示我認為美國物業市場已經必然轉向。從香港的角度來看，我卻未覺異常惶恐。即使從美國經濟的角度來看，我不能將此與其他更具災難性的跌市比較。我認為，這帶來的衝擊與1987年時令港股跌價一半的情況相若，但到了 2008年的今日，還有多少人能夠記起當時造成危機的原因是甚麼？

所以當昨天有人問我，重申對美國次按問題的想法，而該問題背後是基於國際貨幣基金組織已經明顯估計會錄得或已錄得10,000億美元的損失，我對此會作出甚麼回應。這是否已影響到我的判斷，而我的看法又會如何？

我的即時回答是，沒有損失過任何金錢。那麼這位國際貨幣基金組織的經濟學家，是如何決定有任何金錢上的損失，至少是無可挽回地消失了，更不用說是 10,000億美元。當然，在股市中每天也有贏家和輸家，但雙方都可互為抵銷，有投機者希望今天能夠沽出昨天買入的股份，可賺一筆快錢；與此同時，有部分炒家，其實是大部分炒家，卻不願止蝕離場，寧願繼續守住以期迅速扭轉劣勢，這些炒家其後或可賺取微利。那麼，到底誰是輸家？倘若存在輸家，那麼就會存在與之互為抵銷的贏家。

如果你在玩撲克，部分玩家可能贏了這一局，但其他玩家卻可能輸了，但其實整體來看，沒有損失任何東西，因為結果只是將輸家輸掉的錢轉移到贏家那裡。對於輸家來說何其不幸，但對於贏家來說卻是碰上好運！

如果你與我的看法相同，在過去一次又一次已證明，樓價會上漲。在這千禧年伊始出現負資產麻煩的時候，很多人被物業壓得喘不過氣來，當時物業的市值少於他們的按揭貸款。這些人悲嘆呼喊他們吃了虧，埋怨政府、迫使他們購買的賣方以及容許他們借貸的銀行。他們唯一沒有責怪的卻是他們本身的自私貪婪，他們認為，以槓桿形式運用他們的存款，他們或可賺取一筆財富。

儘管如此，今天只有極少數人被物業制肘，成為負資產，不是因為他們已出售其物業予另一買方，而是因為樓價已上漲，這是幾乎所有房地產的標準。事實上，英語表達的房地產物業（真實的物業）意味著這種變化的持續，而我毫不懷疑美國的樓價在未來十年將會上升，而那些所謂的受害者在任何情況下都緊守他們的房子後，會嘲笑自己的幸運。

但正如股市一樣，樓價亦會波動，而當一項置業有一天會處於虧損狀態的時候，在一段的時間內，便會出現名義溢利。這是價格波動，因為儘管價格波動，有關物業其實沒有分別，股份的情況亦然。這只是暫時的估值。如某人擁有匯控（5）的2,000股股份，儘管事實上匯控股價已減少了一半或增加了一倍，你仍會擁有 2,000股股份。

因此，當某人說美資銀行在物業按揭上正在虧損數萬億美元，那又怎麼樣呢？這僅是估值，這些同樣的物業三年後的估值將會截然不同，而在所有的情況下，有關估值可能將已消除任何暫時的損失。在那時將不會有任何損失。

然而，不僅是估值上的赤字，但在不同類別試圖限制樓宇按揭風險的對沖上，亦曾有巨額虧損。這是因為許多銀行貪婪，並曾試圖將這些從延長按揭貸款輕鬆賺來的金錢資本化，因此，這就像為這些超額交易購買保險。不過，正如一份保險交易，此等保證金是由一方（保險公司）轉移至另一方（受保人）的資金。這確實意味著有關的保險公司已賠錢，但只在受保人已收到那筆錢的情況下才算作實。這只是資金轉移。

如某人前往賭場，你便可能會準備輸錢，而當你確實賠錢的時候，責怪自己，而不是求神保祐，因為這只是另一種資金轉移，即由你身上轉移至賭場。實際上沒有失去金錢，因而沒有整體虧損。至於此等次按危機，或是許多這些對沖合約，即使賭場倒閉，以及有關資金歸於清盤人的受益人，實際上沒有金錢上的損失，因為某人已在某處拿走那筆錢。也許，這些對沖交易的受益人遲早會使用相同的所得款項幫助這些拖欠銀行擺脫困境，因為這實際上就像水一樣，會找到自己的水平。

沒有絶對的金錢損失，但會以某種方式轉到其他人的口袋中，就像物業沒有僅因為 業主付不起按揭分期付款以及有關物業被沒收而縮小。物業仍然存在，但業主已不同。

這就是為何我不同意國際貨幣基金組織代表所指的報告虧損。這亦是為何我完全相信此等明顯的混亂狀況將會自行清理，並且比這些像耶利米般的哭訴者預期所需的時間要快得多。

新 股 及 烏 合 之 眾

TM 22 May
新 股 及 烏 合 之 眾

從我的經驗中，認購新股可算是虛無縹緲的事情。通常錄得最高超額認購的新股，在上市時終會淪為表現最差的股份。只要看看李嘉誠的TOM集團〈2383〉便可知一二，該股在上市時極受市場追捧，由於掛著李氏的招牌，所以吸引了一大群烏合之眾蜂擁認購，但數年後的今日，該股仍僅處於53仙的水平，而且沒有甚麼前景可以叫人買入。

在較近期，我曾被迫認購的碧桂園（2007），假如那些烏合之眾能夠幸運被抽中的話，或可讓他們享用一頓豐富的早餐。但以穩健投資的角度來看，儘管該股較受大眾歡迎，似乎也相當平凡。當然，那些透過首次公開招股購入大部分中資銀行股的人士或已取得不錯的回報，但假如你購入股份是打算長期持有的話，那麼就需要先有一筆龐大資金作認購之用。我知道，一些經紀行會為客戶提供非常龐大的孖展額，但我還是寧願遵循固有的方法，因我不想承擔借貸風險。

這解釋了為何我很有興趣留意那些今年進行了首次公開招股之新股，並且看看它們現今的表現如何。

今年首先上市的新股為新傳媒（708），該公司於2月粉墨登場。這次上市很有膽色，因為市場當時似乎呈現插水之勢，但該股的風水不錯，首日上市的收市價高出招股價100%以上。這是一間小規模公司，經營出版和廣告業務。我沒有興趣投資於該公司，因為存在太多未知之數，而且我並不熟悉其管理層，但該股卻以 68仙發行，上市首日收報1.44元，然後更進一步升至1.70元，但現價僅為58仙。該股的表現極具波動性，現市值只有3億5000萬元，一切皆有可能發生，因為有風聲傳出，買家不僅看中該公司的優點，還可能看中它可能是一間理想的殼公司，而且可能會成為莊家的玩具。正是這樣的股份，我會警告讀者們最好別碰。

另一隻在3月上市的股份為宏華集團（196），仍然是大膽的開始，該集團從事於有趣的領域，為鑽機製造商。我對這間公司亦不熟悉，我本身因此不會買入此股，但會將之放在觀察名單上，買入可能是非常投機的，如果我現在傾向這樣的話。不過，這間公司的招股價為3.83元，但從來沒有上升，首個交易日收報 3.50元。在公佈了一些可觀的2007年業績數據後，股價現時為3.31元，並且在股價低至2.05元後，確實看來會進一步上升。

然後，我們看到新上市的大型及熱門股中國鐵建（1186），其招股價為10.70元。買入此股看來合理，因為該公司有中國政府在背後支持，並且以12元的公平溢價正式上市。此股隨後可保持溢價，現時股價為12.50元。不過，回頭看我發現，當此股在夏季跌破11元時，我真的應該買入，但我可能貪心，而且這間公司有多種多樣的業務，但都關於鐵路建設，因而不大可能看到正常的經常收入，大概是因為這主要是一間建設公司。

中國旺旺（151）於3月發行股份，該公司從事於製造及銷售零食和糖果，有些人可能會喜歡，但恐怕在我經常光顧的店舖中還沒有看到該公司的產品系列，因而不能評論其質素。不過，此行業的競爭非常激烈，這間公司須要參與當中的競爭。此股未能守著3元的招股價，股價跌至2.60元，但迅速回升，現時股價為 3.50元。我對此股不感興趣，但此股確實有其好處。

興發鋁業（98）的業務正如其名所示，但我不知道在這方面意味著有什麼組合。此股以2.28元掛牌上市，首日掛牌收市價為2.11元。4月大部份時間徘徊於2.10元左右，此股在5月符合需求量，這看起來相當可疑，並升穿3元，但現時股價為2.92元。這是我會迴避的公司，而其近期的走勢令人增添疑團，不過可能會有可觀的公佈。

公司名稱可能令我躊躇，但這並非迴避投資的妥善理由。不過，陽光能源（757）於3月底掛牌上市，首日掛牌保持穩定。隨後，在過去不到兩個月的股價走勢令我感到更懷疑，在上升一倍至逾7元之前，此股的2.92元首次公開招股價穩定持續兩週。此股適合投機人士，門外漢則會難以生存。

茂業國際（848）、雅天妮中國（789）以及昨天的亞洲水泥（中國）（743）均在5月才剛上市，難以設定價格。如果你喜歡百貨公司（我則不是特別喜歡，除非是有關的百貨公司擁有其本身的物業），茂業可能會引起你的興趣，尤其是創辦人在 50億股已發行股本中，持有83%的股權，不過，這是我最終會迴避的股份。

但可以看出的是，上市價並非極為重要，但表現較佳的股份通常是那些投機行為最少的股份。或許，這是我在這些上市股份中暗自喜歡中國鐵建的原因。從較長遠來看，那些令公眾反應熱烈的股份往往表現欠佳，因為陳腐的投機人士會不斷在任何穏定的時候沽出。

中 資 銀 行 股 必 買

TM 21 May
中 資 銀 行 股 必 買

中資股必然是全球最具潛力的投資，而在我的考慮中，我最終鎖定了銀行股。

我對中資企業的看法似乎時冷時熱，但我腦海的原因其實很明顯，就是基於價格的考慮。2005年當一眾中資銀行股上市時，我發現股價過高，而當時我曾說，假如工商銀行〈1398〉跌返4元的話，我會買入。這可能已經發生了，但還未有足夠時間讓我唱完一曲《My Way》時，它已升返接近5元水平。

這並不令人意外，因為這些中資銀行股的增長非常迅速，而假如你等待到價，那麼你或要無限期等待。大家可以記得，在每半年公佈業績，以及現時每季公佈業績後，我必要上調目標價，而現時工行的合理買入價甚或是6元。

我將目標價上調50%實在頗難相信，而我懷疑會否以這速度繼續上調。然而，即使並不如此迅速，其上升速度仍會叫人震驚，或會較我能想像的任何其他地方都快。這並不僅是短期的情況，它可能會維持好幾年。或許會有其他銀行股比中國的增長更快，但我懷疑它們的增長會否比中國更能持續。

那時，由2007年9月起，當我認為銀行股股價過高時，我非常小心地不建議讀者沽出。但這並沒有阻止我建議他們不要在那些水平買入，而此時我會懇求投資者在現價買入這些銀行股。

我曾經預期，銀行界別將出現爆炸性增長，而我現在仍然這樣認為，儘管今天部分分析員顯得更為審慎。大家都知道，這些銀行在上市之前，要對巨額壞帳作出減值撥備，而市場擔心，導致這些壞帳的企業文化尚未完全清除。我並不懷疑這些銀行正招徠一些新的貸款者，而這些貸款者將可能不能履約償還貸款，這將造成另一輪壞帳，而中國政府將不會施予援手。

但這是另一問題，而且不會持續太長時間，中期而言，這將帶來一次擴張，平均每年的增幅將達到15%，而我下注於這些銀行在未來十年有傑出表現。因此，大約一年的疲弱表現會被大部分時間極其優秀的增長所抵銷。

今天，我打算談談建設銀行（939），倘若不考慮不知何時上市的農業銀行，該行乃中國第二大銀行，現時市值達到15500億元。這是一家大銀行，但規模不及工行，工行現時的市值為20000億元。

建行於2005年公開上市，並於今年2月達到8.80元的高位，但目前股價為7元左右。鑒於該行公佈2008年首季應佔盈利為320億元人民幣，預計其2008年全年盈利將超過1000億元人民幣，這應該是個不錯的買入之選。假設0.90元人民幣兌1港元，建行的市盈率將為14倍，而這些初步數字一般都非常保守。

然而，我一直都對該行有所保留，部分原因與資產淨值有關。截至2007年12月底止，該行公佈其資產淨值為每股 1.81元人民幣。因此，每股盈利0.43元人民幣，或24%，看來相當理想。同樣，該行過去曾以擁有龐大的股票投資而自豪，但此態度卻令我感到擔憂，因為我喜歡那些倚靠銀行業務賺錢的銀行，正如我認為壽險公司就應該從壽險銷售中獲利一樣。

然而，我不得不承認，我一直過於謹慎，而這些數字應該太過保守。所以，倘若我仍然樂觀，那麼這應該擁有更為龐大之投資價值。而我現在對這些銀行股相當樂觀。然而，現在的問題卻是這些銀行中，哪一間最適合你，而建行當然不能排除在外。儘管其股價可能下跌，但將能迅速恢復，並成為另一理想投資。

港 交 所 萬 歲

TM 20 May
港 交 所 萬 歲
當香港政府入股港交所，並於不久前增持其股權時，他們必定是注視著澳門。

由於澳門政府似乎已經投下最大的賭注，讓自己在這個全球最大的賭場中心建立權益，其已經奪去了拉斯維加斯的風頭。這不僅是一個賭場，澳門還正努力成為全球最大的展覽中心。在這裡，參與展覽人士的太太們可以將金錢花在角子老虎機，或在散佈這個小鎮的遊客商店購物，這些商店在威尼斯人和美高梅賭場綜合酒店中隨處可見。一些太太甚或帶著孩子前往香港，暢遊迪士尼和海洋公園，甚至乘坐吊車參觀昂坪大佛。

因此，香港正從毗鄰澳門的優勢中受惠，並成為一日遊的理想之地，那些在賭場渡假的二手旅客正成為香港外國旅客的主要來源。

妒忌並非香港政府值得讚揚的特質，但這是可以理解的，而香港的內閣正在盡力與澳門當局的迅速反應競爭。這就是為什麼政府如此熱衷於發展港交所（388）成為有價值的競爭者，而那就是他們如此熱衷於促進香港的證券交易所成為全球最大股市的原因 。

首先，政府須擺脫這個美好概念的反對者，因而政府可藉著增加其在該公司的股權確定港交所的董事人選，以及可在董事會上推翻並否決任何批評。這樣的運作極佳，因為對交易所最近側重賭博而發出最敢言批評的人現在已經沉默下來，其朋黨則被政府的投票權完全挫敗，否則便會成為港交所董事會的另一負擔。

在考慮聯合交易所主席一職時，政府細看香港賽馬會，並成功在賽馬會挑選新的繼任者。這看來是最適當的，不過夏佳理以前是一名律師，蹉跎了好些年頭，但長遠來說，如出現訴訟問題，那些經驗倒可能是有用的。

賽馬會和港交所之間的差異可能不多，而夏佳理在擴大賽馬會的營運時，曾敢於推出足球博彩。我相信新的交易所對於香港賽馬會在這方面可能會感到不滿，但夏佳理已為港交所決定了新的平台，那就是安排新上市股份，雖然仍為其上市付出金錢，但無須準備帳戶，或在其他方面向投資者負責，頗像澳門的第六班馬。這個上市版將只限於富有的投機人士。此外，如果你不具備最低的資本，無論是自己本身或可以借入額外的抵押品作賭注，那麼你將不會獲准參與。這是一種吸引掙大錢賭徒（或套用交易所的術語，高淨值客戶）的技倆。

我想提出我自己的想法，那便是在固定價格的變價上發展期權，頗像美國的系統，並且將期權擴展至涵蓋貨幣和商品，包括礦物。例如，鉬7月期貨會以什麼貨幣報價，西班牙貨幣比塞塔？如港交所可成為全球最大的期權市場，則必有利可圖，並且無疑會為其帶來商務旅客，而這些高淨值客戶甚至應該能夠支付在國金及圓方品嚐咖啡的價錢。

對於這個願景，夏佳理的睿智極為重要。或許，他可能須要在金融市場汲取多一點經驗，即使經驗不多，但在港交所或證券交易所討論業務或其他事務時，他在賽馬世界獲得的經驗應對他很有裨益。畢竟，至少政府認為那是息息相關的，並且證券交易所的業務必要比得上澳門賭場龐大的擴展。

兄弟不和 (郭氏家族)

兄弟不和 (郭氏家族)

郭氏家族的紛爭現已廣為人知，好像之前的陳冠希事件一般傳到街知巷聞，那麼你會給予新鴻基地產（16）買入、沽出或是持有的建議？

很少分析員會真的給予買入建議，因為此大集團的最終掌舵者是誰存在著很多不明朗因素，而無論怎樣看，新地都是一個龐大的集團，市值達3500億元，或 450億美元。可能有人會猜測，郭炳湘將會回歸掌舵，成為公司的話事人。但較安全的猜測可能是，郭氏兄弟的母親鄺肖卿女士或會成為主席，但她會否成為最終的話事人、甚或是最終所期望的領導者，卻令人存疑，她可能僅是給予公司多一點時間處理問題的代表人物。

至於郭炳江或郭炳聯是否能夠成為像郭炳湘一樣傑出的掌砣人，大家還要弄清楚一直以來的明智決定是否都由這幾兄弟作出，抑或其他高級員工，另外必然還有五名執行董事負責一些重大的決定。

但是，當存在懷疑時，分析員一般都會迴避問題，而新地的問題存在著相當大的疑慮。股價顯著下跌並非癥結所在，因其現價136元雖然較1月份的高位下跌了 20%，但事實上與競爭對手長實（1）和恆基地產（12）相比，跌幅不算顯著。因此，不能說股價是異乎尋常地低，以現價看，確實物超所值。

新地最初在郭得勝的領導下，表現一直非常優秀，郭先生將公司交由兒子們打理後，生意更加蒸蒸日上，可謂喜出望外。所有股東都取得不俗的收益，無論他們在何時買入集團的股份，經過地產市場的興衰和股市的波動，集團仍能屹立不倒。

倘若高層沒有變動，那麼買入該公司的股份似乎要比沽出為理想。但在此不明朗之際，我相當懷疑大型投資經紀行會否給予買入評級。然而，這些大行已多次被證明看錯了，他們不評論某一股票是理想的買入抑或沽出之選，他們僅以該股應該跑贏或跑輸其競爭對手的字眼來表達意見。

這是相當明智的，因為一間表面上有名聲的投資公司宣稱可沽出任何藍籌股絕對會是徒然的事，或有短暫的時間似乎是合理的，但那個愚蠢的建議遲早會回來困擾他們。大家曾看到証券公司說可沽出匯控（5），而股價很可能已隨即下降，但至此之後，股價看來是不斷上升，而此等短期波動只是步入夢想國度之路的短暫停頓。一模一樣的說話可適用於新地，因為此等股價是其有史以來的最高價格。

建議投資者沽出其新地的股份將會是一個艱難的決定，至少是在我來看。此外， 誰人會承擔主席的工作真的不是那麼重要。大多數分析員並非為長線撰文，而天曉得此股在短期內會有什麼事發生。或許，大家可以跟隨群眾，並稱可持有，或是此股表現一般，與同業的其他股份相符。

當然，這會意味著大家對該個別行業或普遍市場的未來趨勢須要有自己的意見，最好是有根據的看法，而正如我們一直不厭其煩地指出，此等預測大多是猜測，並且非常不可靠。

我確實記得，當郭得勝逝世時，郭氏後人接掌，我的朋友當時是新地的一名董事，與我一樣抱有相同的疑慮，而他與郭氏家族的關係特別密切。該股的表現自那時以來甚至他亦感到驚訝，我更不必說了。

因此，如果該公司聘請外人出任主席一職，此舉會令該公司的經營出現任何有意義的差異嗎？我對此相當懷疑，因為令業務有效運作的是行政總裁，我則懷疑郭炳湘實際上是否行政總裁，因為那正是有關爭論的關鍵所在。他必然具有影響力，而他自己在該公司的股份本身就具有影響力，但其兄弟必然具有相同的實際影響力。

不過，在短期內以及冷靜地考慮到該公司的情況，股價會由買賣雙方來決定。如果情況惡化至郭炳湘決定他想退出以及他想出售其股份的地步，便會有另一些因素出現，誰會願意購買此大型的控股公司而不控制資產？然而，那會是瘋狂的，因為如果他可以擺脫郭氏家族的信託基金，他是跟自己過不去，把氣出到自己頭上。

因此，且讓我們回到原本的問題上，你會估計新地可買入、持有或沽出？以我的作風來説，我認爲可以持有。

大市走勢有何相干 2008年5月16日

大市走勢有何相干 2008年5月16日

假如有人能夠預知大市走勢怎樣，那麼肯定可以大賺一筆。但你會願意將多少真金白銀投放其中卻是另一問題，因為只有一個方法可以證明這些預測的準確性，那就是所賺得的盈利。

然而，那可能是九成投資者抱有的心態，就是期待著下一次揚升時大賺一筆，並且作好準備將真金白銀投放其中，以證明其看法是對的。可能是針對單一股票，又或是指數或某個行業界別。不過，實在很少人會在投資時毫不理會即時面對的前景。

我認為，最好也是最有利的方法，就是忘記短期前景，而專注於建立一個具防守性的投資組合，以長遠增長為目標。對於相信家園就是城堡的英國人來說，這可能最為適用。倘若你建立了屬於自己的股票城堡，而且在擁有資金的時候不斷增加持股，那麼即使山洪暴發甚至地震，都不能將之動搖。

如果大家能夠遵循此法則，尋找那些表現理想、派發良好股息之股份，就可以將投資組合多元化，隨著組合的擴大，那可算是必然的事，你的投資可以擴展至海外。最後你將可建造一座無法被攻取的堡壘，而這一堡壘無懼市場的短期波動，因為你知道，你的組合能夠抵受這些微不足道的市場波動。

恆指現時在25,000點水平波動，倘若恆指回落至22,500點，跌幅僅為10%，這是否會對你造成太大影響。若恆指真的跌至22,500點，長線投資者會有何反應。答案可能是「太好了！現在我可以趁低買入更多股份！」但是有少部分投資者的意見可能不同，「糟了，我最好還是沽出股份，因為你永不知道還會下跌多少！」他們早已身經百戰，而且他們知道，請注意我並沒使用「猜測」這個字眼，市場將會回升，如果不趁機買入，他們可能錯失一次極好的機會。

另一方面，如果股市上升至27,500點（僅為10%的幅度但以另一方向發展），他會有什麼反應？我會預期他關注的是在股市下跌時，他沒有買入更多的股份，當然，大前提是他擁有可用以買股的財富。我非常懷疑他會將之看為一個修整其投資組合的機會，或許期待股市下跌時可以買回沽出的股份。

股市在不久將來的走勢如何從來沒有任何確定性可言，而正如大多數其他人一樣，我的短期評估常有出錯。我不知道為何我不是與別不同的，因為我想不到任何人的預測是像我一樣更準確的，我亦沒有信心闡述我不可靠的看法。正所謂山中無老虎，猴子稱霸王。

儘管如此，股市將會上升倒是可以確定的，這至少是盡可能接近肯定的事情。我曾向你提述有關傑里米•西格爾（Jeremy Siegel）教授的著作《長期股票投資》（Stocks for the Long Run），他在書中有條不紊地證明，在過去200年，自1802年，股市上升，於1802年投資於股票的1元以及再投資股息，於2006年的價值便會是 1270萬元。上升速度並不穩定，但卻是持續的。西格爾教授亦闡明這甚至在1929年股災後亦適用，而這會令目前的次按情況看來只是輕微的調整。

在我壹週刊的投資組合中，我曾故意允許這些股份各自升值，不過我曾被要求每年開始一個新的投資組合，或有時當組合倍增自較大的淨款額時。但我已拒絕這樣做，因為此舉僅會迎合賺快錢的人士。如該組合現時的價值約為700萬元，那麼如一名讀者只有140萬元用作投資，他或她便可將投資組合除以 5 倍，並且每隻包括在內的股份買入五分之一。這些股票沒有不可思議的地方，並且當中大部份是最主要的藍籌股，任何人均可購買，但令此投資組合變得如此奇妙的是時間累積的效應以及收取的股息。此外，倘若我修訂有關的選擇，結果會是幾乎相同的清單，而股票投資的整體優勢或會消失。

正如西格爾教授從他的詳細研究中觀察得到，不僅是已買入股票的價格，但倘若某人每月購買相等份量的股份，則不會有很大的差異，不管某人已經先以週期的最高價、或以最低價買入股份，事實是這些股份可以累積。

有些交易員嘗試智勝股市以及想要克服即時趨勢，但他們的表現一般遠遜於那些堅守及有條理地買入其股份的投資者，除此之外，會有更多的憂慮。一個良好的投資組合會令人欣慰，並應可令投資者在晚上安睡，並且大概不會導致心臟問題。但願我之前開始得更早一些。

甚麼構成增長股？

TM 15 May
甚麼構成增長股？

當我看看手頭上的股份時，我一定留意到兩大持股，就是匯控（5）及宏利（945）。我相信當我離世後，兩者都能給予我太太經濟上的照料。它們並非最為進取的投資，但從我的經驗中，兩者都具有十足份量，並且不斷增派股息。

除此之外，我還有其他不同種類的股票投資，而我會視這些為更廣泛的投資組合，按地域分佈，一些是其他香港股票，一些是中資股，另外還有其他地區的股票，包括菲律賓、泰國、新加坡、美國、英國及印尼。我的持股數量也大概跟隨這個排序。

我希望保持這些持股的平衡，而我的組合未有包括一些優秀的國家，例如澳洲和加拿大，儘管這其實已包含在宏利金融中，而由於其他吸引的市場尚未跌至我忍不住買入的水平，所以存在一些有待填補的地方。倘若看到機會，而我還有資金的話，我會樂於擴大此組合，但我尚未有買入澳洲股份的衝動。曾經有一段時期，我想買入日本股份，而且確實也買入了，但是股價在短短幾個月內上升至三倍，我抵受不住誘惑獲利回吐，這一決定令我現在懷疑自己的判斷是否正確，因為升勢尚未逆轉，而我於日股市場卻兩手空空。

當然，我去年也忍不住沽出了部分中資股，而我發現，這令我在此令人興奮的國家未有足夠投資。我最近一直嘗試買入一些股份，以填補這個漏洞，而我很高興地發現，中資銀行界別變得非常吸引，符合我對大部分自然增長參數的要求。然而，我發現在這個組合中，我擁有太多銀行股，其中包括香港和中國的銀行股，還有新加坡、泰國和美國的銀行股，大家都看到美國銀行界別的連鎖反應，這是否會蔓延？我希望不會，而我認為，東南亞早在10年前已經歷了銀行業的問題，而美國實際上仍未受影響，儘管在一定程度上要對此災難負責。

但是展望股市的未來十年，正如我一直盡力所做的，那麼你會看到，那時的銀行界別要比現在大得多，還有其他界別你會有相同感覺。我趨向於避開工業股，以及整體規模較小的公司，因為這些公司通常都會受到一些外來的影響，例如併購，這會改變該公司的整體結構。之前我曾避開公用公司，因為它們極容易受政治影響，政府會拒絕調高基本價格，正如經歷過中電（2）和中華煤氣（3）的情況，但面對中資電力公司時，我的保留在一定程度上再現。


然而，電信股的表現特別好，其實它們是仿公用事業公司，但只有當你堅守中移動（941）才可得益。我並不認為商品或礦物勘探是合適之選，因為我做夢也想不到有什麼人會知道此等商品於2018年的價格。

不過，我對地產股確實有信心，而這亦是我最初構思撰寫此文的主意，因為我認為在我所有持有的股份中，最令人興奮的是瑞安房地產（272）。這是一間成立時間較短的公司，按其最新股價7.20元計，市值只有300億元。

如果你以長遠發展作考慮，樓價是可預見的。此外，我不能相信任何人緊守物業會有問題，假設是在正常或合理的時間購買，但亦假設是處於日益增長的市鎮或城市的中心地區。大概在這一時期，我確實曾持有一隻一直停滯不前或下跌的新加坡股票，但後來我考慮到其管理層，於是當價格在去年上升的時候，我決定賣掉該公司的股份。我多年來亦持有北京北辰（588），但在我看來，該公司缺乏前瞻性的管理，因此，我去年利用高價的機會沽出。

香港物業公司曾有若干失控的起伏，但隨著時間的推移，大部份公司終於可保持增益。我知道我一直有進出於長江實業（1）、恆基兆業（12）、希慎興業（14）和新鴻基地產（16），但遺憾的是，我已沽出可能是最佳的嘉里建設（683），就是在他們決定進行私有化的時候。不過，我確實在菲律賓、泰國和新加坡的CapitaLand持有物業股，但我在英國的持股是一間投資於中國的物業公司，這三地的表現令我感到自豪。

然而，我希望表現會大大改善的是瑞安房地產。我今天收到該公司的業績報告，其表現再次引起我的興趣。就我的投資組合的所有股份而言，我相信此股在未來10 年的表現將會勝過所有其他的股份。正如業績報告所示，該公司著重與員工、股東及其客戶的關係，甚或過於熱心。在上海，以及大概杭州，還有重慶、武漢、大連和佛山發展業務有明顯的潛力，這涉及分散員工，不過亦可妥善管理，但一些旅遊領域的項目聽起來非常雄心勃勃，例如在香格里拉以外發展滑雪勝地，不過發展方向看來是更著重於其發展的質素，而非在於盈利能力。

隨著建設的價格上升，溢利將穩步回升，如物業市場保持穏定，2009 年和2010年的溢利將會不俗，其後甚至更為超越。去年的溢利為59仙，市盈率為12倍，資產淨值約相當於每股4.30元。對於資產淨值比股價存在著溢價，我沒有投訴，因爲槓桿作用應彌補不足，且貨幣有利於該公司 。

儘管如此，我真的很高興在全年業績報告中看到前景，我對該公司真的有信心。即使是暫時倒退，但在任何更明顯的條件下，此股應會升值。

不 幸 接 二 連 三

不 幸 接 二 連 三 14-May-08
我昨天起床時聽到匯控（5）曾有另一連串的撥備，加上美國國際集團（AIG）上週五公佈的價格下滑，我的心跳停頓。這兩隻我特別喜愛的股份怎麼可能會在同一週都變得那麼差勁？我以為是不幸接二連三發生！此外，還有另一令人震驚的事件嗎？

不過，當AIG持續其目前的跌勢時，我相當驚訝地看到匯控決定反抗壞消息，而倫敦的解釋似乎已令英國的分析員確信，30億美元的額外儲備不僅可以接受，而且不俗！香港股市開市時上升2元，並且全日保持此升勢，收報135.50元。

當然，令人銘刻於心的一件事是銀行今年第1季的溢利確保領先於去年的數字。儘管我找不到任何如去年第1季幅度的報告，我們確實知道，2007年上半年的溢利逾110億美元。該年的下半年情況最糟糕，並且一團混亂，有無數的撥備和註銷。

但如該行於下半年可賺取相同的溢利，令全年溢利達220億美元，相當於1700億港元，或每股14元，這會令匯控的市盈率少於10倍，而倘若情況如此，我對此股的所有勸誘說話均會變得合理。正如我曾詳細地解釋，我遲早會看到該公司的溢利持續上升，而非看見其股價處於危險而暫時的升勢。畢竟，如果你為投資買入某一隻股票，其後溢利持續上升，而只有另一個時間是大家需要知道的股價，那就是沽出日的股價。第一個時間是你買入的時間，但那真的只是不必要的歷史。

然而，大家可相信該公司於今年全年產生1700億元的溢利嗎？簡短及第一個反應是不可，因為按年升幅會是14 %，而大家已變得習慣感到失望，但真的那麼困難嗎？因為匯控確實擁有在過去16年溢利增長超過此金額的令人羨慕紀錄，根據呈現於我眼前的統計數字，他們的盈利增幅約為17%。此外，1490億元（相當於190億美元）的數字是在一些相當可怕的撥備之後公佈的，而下半年的純利會是80億美元，而那會是在此等難看的扣除額之後。

因此，如下半年的溢利為110億美元，這可以很容易便實現，即使如須進一步提供如上半年相同幅度的撥備亦然。倘若匯控2008 年的溢利為220億美元，或1700億港元，那麼此股還有很長的路可走，或甚至令我遺憾，因為當股價是如此令人垂涎的時候，我愛以股票的形式收取我的股息。

如果匯控以此收益率播種，努力耕耘，然後以同樣的收益率取得溢利，那揦匯控必然有能力進行另一次龐大收購。銀行和金融股之中的混亂必然造就一些良機，讀者可能也會考慮我的另一至愛AIG，儘管我現在尚未拋棄該股，但已對其抱有疑慮。那揦，法興甚或瑞銀還有我之前建議的美國運通怎樣？後者擁有國際覆蓋網絡，似乎頗合適。

然而，任何決定性建議都會冒犯一些較近期的股東，包括對沖基金Vancke Knight對目標公司進行敵意收購，葛林（Stephen Green）是否希望通通接收，在這個存在變數的時期，我對此相當懷疑。收購還需要進行嚴格審視，不僅考慮未來的發展趨勢，還要考慮任何次按交易可能帶來的負債，因爲任何失誤所造成的代價都會很高昂。

AIG目前的市值不足1000億美元，匯控現值則為2000億美元，有鑒於此，匯控最近也有興趣將業務擴展至保險領域，尤其是壽險。但是，AIG如此龐大，匯控要收購可能有點吃力，儘管AIG恰好配合匯控專注於中國業務的策略，AIG最近公佈的業績顯示，有近五成的收益來自亞洲區。

AIG每個季度賺取的盈利超過25億美元，要重新恢復此盈利水平似乎並不難，事實上，該集團也曾試過每季度賺30億美元，所以，其現時的價值已經跌至不能再低的水平，變得更爲吸引。目前的問題是該公司需要多長時間才能恢復原貌，我認爲，這應該不需要很長時間。倘若AIG穿上盛裝，必然能夠吸引那些擁有資金的買家進場，我認爲其中包括匯控。

猶疑時甚麼也不做

TM 13 May
猶疑時甚麼也不做

在英國約克郡有個古老的格言：「感到猶疑時，甚麼也不做。」

所以，當神聖偉大如美國國際集團（AIG）的企業公佈2008年首季虧損了80億美元的糟糕業績時，大家毫不懷疑其誠實的表現。

AIG是我的其中一個神聖之選，因為我已密切地留意該公司的發展逾40年。根據我所給予的評級，該公司的增長動力僅次於匯控（5）。這並非意味著其增長動力特別快，但我認為它是傑出的馬拉松跑步健將，能夠適應任何距離，一般的問題都能克服，而且每股盈利能夠穩步增長，是優秀的公司。這些公司或不需要每年錄得增長，但其盈利增長能以一個可觀的平均比率持續上升。

但是，AIG董事會屈服於斯皮策（Elliot Spitzer）的指控，加上當多年來為公司作出了傑出貢獻的格林伯格（Hank Greenberg）離任，令其神聖形象在一定程度上受損。繼任者能否及得上格林伯格的才能仍是未知之數，大家只能希望新任行政總裁蘇禮文（Martin Sullivan）至少能夠遵照格林伯格鋪下的道路繼續前進。我實在懷疑，他能否成為一個稱職的繼任者。

但我的看法對嗎？我確實不知道。

我對美國的新會計制度不以為然，該制度僅注重一些較細微的項目，而並非將公司作為一個整體看待。我認為，扭曲損益賬而提升資產負債狀況的新會計準則，現在要求列出資產負債項目大綱，而非更直截了當的摘要，而且沒有描述盈利項目的明細。期內列出的盈利項目並沒有反映該公司在期內所進行的交易，儘管這些公司確實在完成日期列出了更詳盡的合併資產負債數字。

這是我並不信任AIG呈遞在股東面前的盈利業績的原因，因為任何公司錄得如此龐大的虧損都有特別原因，除非該公司由一群強盜經營，而我確信AIG並非如此。

在去年9月公佈業績後，該公司確定信貸緊縮的最壞影響，而在今年2月以後接著有進一步的報表，但潛在虧損稍高。對於其帳目擬備者，我頗為肯定這些報表並非與事實不符或歪曲真理，並且管理層切實認為這是真相。我認為蘇禮文沒有理由說謊。

在最新的公佈中，大家在這些顯而易見的歪曲聲明中無法找到任何值得責備的地方，有關報告繼續加以闡釋，管理層埋怨房屋市場疲弱以及信貸市場崩潰。如果加在一起，這不可能達到80億美元的虧損數字，或該公司資產淨值的25%！

儘管如此，該報告接著說（弦外之音是這個會計制度誤導公眾），有關的淨虧損包括經濟上有效的對沖活動（不符合根據財務會計準則第133號進行的對沖會計處理，或其中對沖會計並不適用）的影響。我不知道你是否明白這一點，但對我來說，這聽起來就像我一竅不通的希臘語。

不過，隨著這個令人難以置信的報告虧損，以及在要求進一步的資金之後，該公司宣派高於前一年的股息，因此，我不知道我對此是否完全不懂，但這聽起來甚至對於管理層來說亦可能是一竅不通。該公司煞費苦心地力言，在任何可能的情況下，最壞的情況可能是該公司可能僅虧損少於20億美元，少於所撥備的80億美元，而對我來說，這聽起來像是另一種我缺乏認知的語言。

我認為，為廣大市民擬備的帳目應盡量簡單以及容易理解，但如大家查看該報告，會發覺規則G的解釋（遵從公認會計原則（GAAP）的美國形式）完全不清晰， 即使如他們真的有需要加以解釋亦然。

大家可以想像，在香港物業價格下跌時，也許只是整體的10%，即使一間簡單的公司（例如希慎興業（14））的正常利潤（收入減去開支）上升10億美元，但如將需要顯示年度出現虧損20億元，則現時已被迫接受這種美國形式損益表的香港公司會與股東造成大混亂，因為美國的制度規定，在公佈的帳目中，名義估值會被用作為虧損，而非撥備，這樣的惡化應該是資產負債表的調整。此外，希慎是一間簡單以及我認為誠實的公司，而其他物業公司可以此哄騙其少數股東。

雖然AIG可能會有一些麻煩，我恐怕不會接受這80億美元乃是2008年第1季產生的虧損。因此，正如我在上文所說：「感到猶疑時，甚麼也不做。」

中國人壽

Tony Measor 29 Apr
中國人壽

你首先想知道的是好消息還是壞消息？好消息是中資銀行股於2008年第1季的盈利業績大多比可能預期的較佳，而壞消息或許繫於「隨著股市再度下跌，中國人壽純利下挫61個點子」的標題。

中國人壽（2628）為一間吸引我許多讀者的公司。這可能不那麼令人驚訝，因為自中國人壽於2003年首度上市，我一直非常熱烈地支持此保險股。在那個時候以及在其後的兩年，我曾稱讚此股，並以大幅少於10元的價位添加到我在壹週刊的投資組合。

但後來隨著該股更受歡迎，並開始悄悄上升逾10元的水平，我變得憂心忡忡，因爲該公司自其股本投資賺取豐厚的利潤（無論是在資本增益或未實現的溢利），而這些利潤不大可能會重複。其後，隨著股價飆升至令人暈眩的高峰，我的熱情漸漸冷卻，我們並且在此股於2007年10月達到50元之前，沽出了我們最後的持股量，並獲取可觀的利潤。


在這方面，我的恐懼已完全被昨天南華早報的新聞標題所顯示的事件證實。然而，難以藉此一窺全豹，因為實際上可能頗令人鼓舞。季度保費收入上升39%，至 1010億元人民幣，此項目因而成為主要的收入來源，但難以明確地看到投資價值損失所列入的地方，亦難以將招致的開支分開。儘管如此，於回顧季度內，總投資損失令資產淨值由每股6.02元人民幣削減至5.38元人民幣，或1520億元人民幣。

這沒有充分的說服力，因為按股價33元計，該集團的股份市值（公眾對此公司的估值）為8300億元，而支持資產為1700億元，差不多高逾5倍。這未必是最重要的比率，但可與宏利（945）的3.5倍市帳率比較。按股價297元計算，宏利的資產淨值為 1300億元，市值則為4450億元。

將中國人壽與宏利比較可能並非完全適合，因為中國的前景必然比宏利涵蓋的主要地區明朗，但宏利擁有的是一個可信賴以及營運極佳的管理層。考慮到中國人壽原來的表現及有關其股份表現的評論，中國人壽的管理層可能看來略欠經驗。在我看來，當股票更明確及固定地升值時，該公司的短期資本會增益。

但如一間公司自非經常性來源得到太多的收入，則會有開支失控之虞，因為這可能是大額虧損。此外，這解釋了該公司主要業務較差的表現，因為這掩蓋更重要的問題。

然而，就中國人壽完成粗略的分析，我們必須預測初步的利潤，並闡明此後的投資趨勢。我認為未來數年的保險銷售將會錄得可觀的增長。此外，中國人壽現時的聲名在其潛在的客戶中得到確認，因而大致上將可保持其目前的市場佔有率，並因而對中國人壽大為有利。儘管如此，看到140億元人民幣的退保金額，我很震驚，而我對有關的藉口有點懷疑，但大家將會在未來看到有什麼變化。

所以，如果保單增加，加上匯率上升，可以補償投資收益下降的影響，那麼2008年盈利有很大可能與去年的盈利相若，大約為300億元人民幣。這確實會令我的預測產生很大的誤差，但是，此預測是一個指引，而非目標，20%的誤差不會太離譜。所以，香港分部錄得350億元的收益，那麼2007年的總額仍見輕微下跌，這意味著市盈率為23倍。

在此之後未來數年之潛在增長，所帶來的溢價不會太高。但作為一名中資股投資者，已經從非常波動的市場上獲利，而且已習慣於市場贈予之特別價格禮物，這似乎已很高，但是否合理？

市場一直評論，指中國股市正經歷一次難以維持的「死貓」反彈，但大部分在最嚴重的熊市時期受困的人士都經歷過2007年10月時的水平，並認為當時的股市是合理的。我感到奇怪的是，經紀行及其被矇騙的客戶，可以在市場價格暴跌50%後馬上恢復狂熱信心，但可能正是因為這樣的大跌，才讓他們頭腦發熱。

然而，恆生指數目前處於25,500點以上，較低位水平22,000點整整高出10%，這在仍然瀰漫著熊市情緒的市場必然帶來不穩定因素。然而，我必須承認，在低於24,000點時，我有信心可以考慮買入，但在考慮中資股今天的價格時，我卻沒有這樣的信心。

能 否 跑 贏 通 脹？

Tony 9 May
能否跑贏通脹？

現在還有沒有人會預期油價將下跌？我知道曾有一段時間，我認為油價上升僅屬泡沫，但儘管其形成的確好像一個泡沫，例如當油價處於每桶20美元左右時，然後出現顯著上升，現時高達每桶120美元左右。這肯定並非容易返回現實的泡沫。

我在股市的經驗從新加坡開始，當時的股市主要分為三個界別，就是工業、錫礦和橡膠。工業股被視為緩慢而不吸引。橡膠股在韓戰後剛剛經歷了牛市，由於馬來亞的緊急事故，仍然處於活躍狀態，那時該國仍被稱為馬來亞，只是在沙巴和沙勞越加入成為馬來西亞後才有改變。錫金屬和相關股份曾受市場熱烈追捧，但現時卻蹤影何在？

我曾被視為錫礦的專家，當時，我們擁有所有大型上市公司的往績記錄，而這些記錄中對礦石儲備的預測則出自比我要專業得多的錫礦股專家，也是一名年老的股票經紀，名叫查理覺士（Charlie Cox），他的故事很多。假如你相信的話，他以前經常住在寫字樓，而且很少換衣服。當然，他在錫礦牛市出現前已離世，而且剩下大筆財富。但他曾說過，橡膠僅是雜草，而錫卻是貴金屬。

然而，上世紀70年代時，錫礦股經歷了一次重大的牛市，其中Ayer Hitam和Tongkah Harbour兩家公司是這場表演中的明星，另外Berjuntai是現貨錫市場的領導者。Tongkah Harbour已經不再是明星，現已成為位於布吉的Banyan Tree發展項目，但這過去曾是我推薦的錫礦股，這幫助了我建立名聲。在當時，布吉僅因錫礦區而為人所知，因為遊客尚未發現這裡。

但是，這與油價有何相關？

錫和橡膠、以及後來的橄欖油，價格都經歷過劇烈波動，當錫價到達高位水平時，由於有更多儲量可供開採，供應上升，價格返回正常水平。所以，當橡膠價格高企的時間延長時，買家會轉而選用由石油製成的合成橡膠。對付價格的短期波動，通常都有其矯正方法。

但是，這是否適用於石油？又或是糧食？因為肉類和穀物都處於供應不足的狀況，油價、豬肉價格或大米價格，都沒有看得見的最高位。

油價在較大的程度上屬奢侈類別，不僅影響個人的交通費，即海外旅行或渡假的費用，但亦影響工人上下班的車資。這是一項必要的開支，但或可負擔得起。這對世界各地的影響是相同的，並且沒有一組工人比另一組更具優勢，這是盡皆相同。

不過，食物對每個人都是不可或缺，並且佔收入的大部份，或許10%，至於那些工作不足維持生計的人士，這情況令他們在恐懼飢餓。如米價持平於這個價格水平，則表面來看，相對於通過下挫調整任何不平衡現象，會有更多上調的空間。當然，窮人只可有一個方法應付這些上漲的費用，那就是增加工資，這是將會而且必須進行的。

這是通脹，別無他法挽救，而只可透過加薪開始螺旋形的升幅，但這不僅是一國的現象，因為稻米或小麥的價格上升是全球的現象。儘管人的數量和食慾不斷增加，但耕地正在萎縮，因為有更多的土地改為生產乙醇，以作為石油的替代品，並且有更多的人吃肉類，因而食品亦須要使用寶貴的耕地。

這是一個全新的形勢，我不能相信農作物普遍會上漲，而這是一個國際問題。如金錢可以創造出來，金錢其後便會失去其價值，至於那些具備資金的人士，首要的事務會是保護其消費力。

倘若大家投資於商品，你便會在冒險，因為不平衡的狀況自己可消除，而你剩下的會是不具報酬的資金，但如果你選擇的商品適當，這種情況仍可能是較佳的對沖。你可以購買黃金，這是一項在此等情況中永恆的補救方法，但亦是一項沒有防禦安全網的投資。不過，你可以在相信股票會調整其價值以對抗通脹的情況下買股票，而這是我自己的選擇。

但即使如此，還是須要選擇股票的，投資者須找尋那些會反映通脹的公司。資源股可能誘人，但正如在中國可以看出，有時候承擔責任的可能是國家，並且正常的經濟政策會受到挑戰。

儘管如此，我相信如大家堅持那套買入及持有的舊公式，便會確實知道，按長期平均數而言，此公式始終證明是比其餘所有公式更佳。不僅如此，這亦可延遲須作出可能正確或不正確的決定。

匯控股息

Tony Measor 8 May
匯控股息


我是個樂觀主義者，但那並不表示，當事情未如我期望般理想時，我不會採取預防措施來保護自己。

關於匯控宣派的季度股息，我有點過度樂觀，儘管我曾期望會有每股18美仙或19美仙，甚至乎20美仙，但那是否壞事？去年匯控派發了17美仙的季度股息，還有末期息20美仙，而季度股息由之前的15美仙增加了13%，升幅大致屬於平均水平，但今年的升幅僅低於6%，較每年平均大約17%的水平為低。

所以，我們還要等待末期息，假如是20美仙，那麼總派息為92美仙，僅升4.5%，那聽起來並不十分可觀，但假如是28美仙，總派息便剛好為1美元，那是不錯的完整數目，但可能並不切合實際情況，甚或會惹來負面反應，因為那相當於40%的升幅，肯定是過多。

事實上，最切合實際情況的數字或為23美仙，上升15%，因而總派息升8%，大約為93美仙，所以我將根據此數字計算。這相當於7.4港元，按匯控的最後收市價135元計算，股息率為5.5%。以往績水平來看，這必然是一份禮物，因為在我過往50年對匯控的觀察中，股息率一直介乎3%至4%的水平，如果低於 3%的話，則被認為股價昂貴，而如果股息率為4%，這會是買入良機。

任何人遵循此法則都不會後悔，所以按5.5%的股息率來看，這必然是一份厚禮。同樣，我也在一定程度上抱持審慎態度，因我認為，此股息率將為匯控今年所支付股息的底線，所以今年的股息可能更高。

隨著年月增長，匯控的盈利沒有理由不會增加，但我尚未知道美國分部的第一季業績進展如何，因為大家假定其需要公佈該分部業績，而美國的銀行亦已於超過兩周前作出披露。

由於還未有人作出更好的解釋，我仍相信「次按」危機有兩方面。一是實際物業虧損和其對按揭之反映。這是實際虧損，但我懷疑，所有擁有負資產的人都可能會否認，因此，我相信會有相當一部分的撥備可獲回撥。然後，還有對次按債務抵押證券（CDO）的下注虧損以及其他怪異結構工具的虧損，這導致相當大的資金流失。但這些是博彩合約，每個輸家都有對應的贏家。所以，贏家數目與輸家數目相當，如果他們不能獲得回報，他們可以接管輸家的資產。

不錯，部份銀行的所有權將會有重大的轉移，但這是否必然一件壞事？尤其是當一些贏家比一些銀行顯示更多的市場意識，他們處於更佳的位置，但他們本身不具備充份作為一間銀行的權力。不過，匯控遠勝於此，因為他們沒有必要走捷徑獲取財富。基於這個原因，我對匯控的信心加強了，而非被削弱。

匯控的亞洲業績將有豐收的一年，不僅是在中國，但亦包括香港和東南亞。但歐洲的業績則可能苦力掙扎，尤其是英國，並可能在北美招致進一步的虧損，但南美已開始錄得回報。然而，在今年餘下的時間，美國不大可能會有進一步的流失，而在我樂觀主義的本子，我相信美國結果將會成為最大增益的地方，但基數偏低。不過，我必然是唯一相信匯控收購Household International是極好消息的「好友」。此舉令匯控處於為普羅大眾服務的位置，照顧到較低水平的客戶，而非盲目地以市場中富裕的一群為目標，這部份市場的利潤率較高，但競爭亦激烈。如匯控可將自己處於這個市場，則將可獨當一面，並且會獲得大量的存款，同時擁有高利潤的溢利以使用其擁有的存款。
在國際銀行之中，匯控亦處於較佳位置可在中國拓展業務，此舉正是他們現在的目標。匯控將仍可令交通銀行（3328）的營運暢順以賺取金錢。儘管我相信該行的增長率會不及許多其他銀行，但此股依然是我的心水股。

今天是我另一主要投資宏利（945）舉行股東週年大會及公佈第1季業績的日期，股息隔夜便可知曉。我對此人籌股不寄予任何厚望，因為鑒於美元仍然慘痛地下跌，美國的利潤會受到匯兌損失的影響。不過，利潤將以加元計值，因而港元好轉可能會帶來驚喜。樂觀主義者萬歲！

中國電力公司

Tony Measor 7 May
中國電力公司


昨天我從一名讀者收到一個非常有趣的問題，是關於電力公司的，現在引述如下。
「從3月份的低位，華潤電力(836)的股價已經倍升；大唐發電(991)及華電國際(1071)亦已上升超過60%，還有華能國電(902)及中國電力(2380)已升超過40%。這些強烈的反彈在以下的情況中發生：

1,大部份分析員、經紀行及公眾都對它們現時及未來的盈利表現感到悲觀；
2, 它們於2008年首季的盈利表現非常差勁，而公司本身亦沒有預測在短期內會有明顯改善；

3,任何有關補貼的傳聞都已被政府部門澄清僅屬傳聞；
4,表面上，它們的中短期前景仍然黯淡。

很多次，當情況看來仍然非常差勁時，公司(或行業)的股價見底及開始強勁反彈。

這些電力公司的情況是否如此？或僅是超賣後的一次技術性反彈？」

我的回覆如下。

我認為這是由於我所指的「中國因素」，即中國並非一個公平競爭的市場。

這種情況或可於昨日的企業高層任命中看到，或該稱之為晉升，就是在中國移動(941)現任的首席執行官退休後，中國聯通(762)的首席執行官便會接替其職位。這兩家處於競爭狀態的公司最終皆由同一班政府官員所控制。假如他們希望改變兩家公司之間的盈利分配，那麼也是相對簡單的事，透過改變其服務覆蓋的省份，或是更改交易條款，又或是削減或增加管理層的成本。3G牌照的發行亦會相關，因這會受政治因素的影響多於經濟。

但在某一程度上，電廠面對的低迷情況可以部份透過一般常識來解決，或是從中國監管者的的角度來理解。不要忘記這些官員也是相當聰明的，他們對此公用事業必須就各方的因素作出妥善的安排，首要的是客戶，還有公司本身，因為公司賺不到錢便不能生存，亦要考慮股東，他們的資本正被運用。

毫無疑問，中國的電力消耗將不斷增加，因此收益亦將顯著上升。這些公司必須賺到利潤，否則便要透過節省開支來維持本身經營，不能開設新廠，這對公眾會構成極大損害，因為電力供應不足導致停電，沒有足夠資金可供使用。


為了保護公眾利益，有關當局不允許電力公司上調電價，因此，電力公司不得不承擔增加的燃料成本，但是現在此決定需要重新再作考慮。否則，這些電廠將不得不關閉，這將對公眾造成更嚴重之影響，就是電力供應中斷。所以假如處於當局的立場，對付此嚴重問題的最佳方法會是甚麼？由於所處行業的前景不濟，此問題更有必要解決。

三個解決問題的方案如下：

調高電費，降低燃料成本，或

3, 補助企業之盈利損失，

或三項措施混合採用。

有關當局可能一直等待和希望情況或可得到改善，但看到油價上漲後，此希望變得越來越渺茫。煤價進一步上漲的可能性與下跌一樣，等待煤價下跌需要一段時間，而且似乎在短期內不大可能發生。因此，無論發生任何事情，目前的情況不會永遠持續下去。

如果中國發電公司基於經濟效益和財務效益進行經營，情況會有令人滿意之轉變，或者如果發電公司獲得利潤管制協議的保障，正如香港發電公司的情況一樣，那麼這些增加的燃料成本便可轉嫁予消費者。但是，中國的電費可能相對地高於香港。

情況已經變得如此惡劣，有關當局必須馬上採取措施，因此，這些公司目前所受到的沉重壓力推動了一些決定。市場正在預測那些決定會是甚麼。


不過，毫無疑問這些公司必須能夠繼續供應電力，因為它們不能破產，而且破產於事無補。所以，較長遠來看，也許不用等很長時間，可能一年或兩年，它們的營業額、盈利、以及可能是利潤率將會上升。

此問題的迫切性其實也是大家的問題。這將成為一項長遠投資，目前或可以低廉的價格買入這些股份。

金錢總受歡迎

Tony Measor 6 May
金錢總受歡迎

如果要說出一個好像我對銀行和其他金融股一樣鍾愛的市場界別，那麼一定是地產。

我認為，金融業應該只會持續增長，而唯一與銀行有關的重大問題，在於部分較小型銀行可能太過貪心地嘗試加快增長，這可能帶來嚴重後果。不僅那些希望晉升為大型銀行的小銀行存在這樣的問題，這同樣適用於全球最大銀行，例如花旗、瑞銀和法興。

金錢總會受歡迎，如果你擁有金錢，客戶將圍繞在你身邊，只要他們用得著你，但如果利率太低，那麼你也無須承受壓力面對太大風險。如果你有錢，你可以一直等待，直至更佳的投資機會出現。當然，這同樣存在問題，因為你希望其他人看到你比他們更能賺錢，或是你相信必然會超越分析員所定下的目標，那麼你將陷入險境。

當然，即使是一家銀行，也會將錢用於有利可圖的地方，你的客戶將繼續支持你，你的股東希望股息穩步增長，這也是我仍未動搖對匯豐（5）之信心的理由，儘管其最近幾年的市場表現不濟，但其傑出之收益和股息卻能掩蓋不足。

花旗之前的收益介乎每季度50億美元與55億美元，這些數字沒有理由不能恢復，但可能要在若干年之後，或許三年。倘若事實如此，屆時在不用面對次按危機威脅的情況下，預計市盈比率將為15倍左右，花旗的市值或約為3300億美元。但是，由於目前的市值為1400億美元，這意味著在三年中至少會有一倍的資本收益。但是，如果盈利恢復到原來水平所需的時間超過三年，倘若市盈率被認為只有15倍，那麼2013年的市值或為2600億美元，儘管如此，這也大概比現股價高一倍。

所以，我認為倘若投資者抱持長遠看法，即使是銀行界別的後起之秀，也是一個理想的買入選擇。匯豐今天公佈今年的股息計劃，但並非全部詳情，我正在密切期待，或可在明天作出評論。

不過，我本來打算撰寫的是地產股。

儘管我沒有具體的看法，但如市場中有一個行業的股價會上升以及戰勝通脹，便會是這些地產公司。這可能不是特別穩定或循序漸進，但考慮到溢利，資產淨值以及或許甚至股價，在經過任何十年期之後，所有這些水平已然上升。

這實際上已充滿於股價之中，因為物業價格的表現已經不言而喻，而當我考慮到中國主要城市的物業前景，我對此未來十年的前景，感到頗為安心。雖然我對香港的物業頗為樂觀，我更具信心的是，上海以及某些其他主要城市十年之後的物業價格升幅會非常可觀，並且租金亦會高於現時的水平。我在上海並沒持有任何物業，但我確實擁有一些在上海擁有物業的地產公司股份，不過並非如我理想中的佔很大比重。

我並非真的指將農業用地轉換作住宅用途的物業發展公司，例如碧桂園（2007），雅居樂地產（3383）和廣州富力地產（2777），但我真的期望他們賺取可觀的金錢，因為這些公司的股價由於他們目前的資產淨值而造好。如果他們好運，並經受得住任何經政府批准的調控措施，這會賺取極多的利潤，而如果他們確實經受得住，他們的資產很快就會增加，這或意味著他們的表現會勝過那些我自己選擇但較為保守的公司，正如信和置業（83）的表現已勝過許多較為保守的物業發展公司，以及尤其是物業投資公司，例如希慎興業（14）。

儘管如此，我對瑞安房地產（272）仍然頗為謹慎及具有信心，該公司的資產淨值約為160億元，市值則約為320億元，或比資產淨值多一倍。這可能是相當高的數字，但在我看來，公司管理良好。直到我遇到另一隻我較為喜歡的股份之前，此股仍是我在眾多地產股中的心水股。瑞安房地產預計2009年和2010年的物業銷售會大幅上升，我確信這將會證明是一項良好的投資。

金 錢 總 受 歡 迎

Tony Measor 6 May
金錢總受歡迎

如果要說出一個好像我對銀行和其他金融股一樣鍾愛的市場界別，那麼一定是地產。

我認為，金融業應該只會持續增長，而唯一與銀行有關的重大問題，在於部分較小型銀行可能太過貪心地嘗試加快增長，這可能帶來嚴重後果。不僅那些希望晉升為大型銀行的小銀行存在這樣的問題，這同樣適用於全球最大銀行，例如花旗、瑞銀和法興。

金錢總會受歡迎，如果你擁有金錢，客戶將圍繞在你身邊，只要他們用得著你，但如果利率太低，那麼你也無須承受壓力面對太大風險。如果你有錢，你可以一直等待，直至更佳的投資機會出現。當然，這同樣存在問題，因為你希望其他人看到你比他們更能賺錢，或是你相信必然會超越分析員所定下的目標，那麼你將陷入險境。

當然，即使是一家銀行，也會將錢用於有利可圖的地方，你的客戶將繼續支持你，你的股東希望股息穩步增長，這也是我仍未動搖對匯豐（5）之信心的理由，儘管其最近幾年的市場表現不濟，但其傑出之收益和股息卻能掩蓋不足。

花旗之前的收益介乎每季度50億美元與55億美元，這些數字沒有理由不能恢復，但可能要在若干年之後，或許三年。倘若事實如此，屆時在不用面對次按危機威脅的情況下，預計市盈比率將為15倍左右，花旗的市值或約為3300億美元。但是，由於目前的市值為1400億美元，這意味著在三年中至少會有一倍的資本收益。但是，如果盈利恢復到原來水平所需的時間超過三年，倘若市盈率被認為只有15倍，那麼2013年的市值或為2600億美元，儘管如此，這也大概比現股價高一倍。

所以，我認為倘若投資者抱持長遠看法，即使是銀行界別的後起之秀，也是一個理想的買入選擇。匯豐今天公佈今年的股息計劃，但並非全部詳情，我正在密切期待，或可在明天作出評論。

不過，我本來打算撰寫的是地產股。

儘管我沒有具體的看法，但如市場中有一個行業的股價會上升以及戰勝通脹，便會是這些地產公司。這可能不是特別穩定或循序漸進，但考慮到溢利，資產淨值以及或許甚至股價，在經過任何十年期之後，所有這些水平已然上升。

這實際上已充滿於股價之中，因為物業價格的表現已經不言而喻，而當我考慮到中國主要城市的物業前景，我對此未來十年的前景，感到頗為安心。雖然我對香港的物業頗為樂觀，我更具信心的是，上海以及某些其他主要城市十年之後的物業價格升幅會非常可觀，並且租金亦會高於現時的水平。我在上海並沒持有任何物業，但我確實擁有一些在上海擁有物業的地產公司股份，不過並非如我理想中的佔很大比重。

我並非真的指將農業用地轉換作住宅用途的物業發展公司，例如碧桂園（2007），雅居樂地產（3383）和廣州富力地產（2777），但我真的期望他們賺取可觀的金錢，因為這些公司的股價由於他們目前的資產淨值而造好。如果他們好運，並經受得住任何經政府批准的調控措施，這會賺取極多的利潤，而如果他們確實經受得住，他們的資產很快就會增加，這或意味著他們的表現會勝過那些我自己選擇但較為保守的公司，正如信和置業（83）的表現已勝過許多較為保守的物業發展公司，以及尤其是物業投資公司，例如希慎興業（14）。

儘管如此，我對瑞安房地產（272）仍然頗為謹慎及具有信心，該公司的資產淨值約為160億元，市值則約為320億元，或比資產淨值多一倍。這可能是相當高的數字，但在我看來，公司管理良好。直到我遇到另一隻我較為喜歡的股份之前，此股仍是我在眾多地產股中的心水股。瑞安房地產預計2009年和2010年的物業銷售會大幅上升，我確信這將會證明是一項良好的投資。

中資銀行結論篇

Tony Measor 2 May
中資銀行結論篇

今年的四月驟雨現已結束，但四月驟雨是什麼？在這一個月曾經有一些降雨，並且甚至有一次掠過香港而最後登陸廣東的颱風，但大體上天氣溫暖怡人。股市的表現大致相同，有少量像雨天的艱難時刻，月中每日交易有一點點波動，但在月初以22,850點開市之後，股市截至四月止收報25,750點，淨升2,900點，如此可以有什麼不好的地方？

或許，這方面唯一的壞事是沒有人預料得到，而許多分析員和評論員仍然在否認。正如我在週三所述，中資銀行的業績無一例外地亮麗，而此等股份必然是正如在中資股份中可以看出一樣抵買。

三大上市中資銀行以及其他我將會在下文討論的銀行正爆發投資熱潮，而儘管在過去的一年我本身持謹慎的態度亦然。不過，這證實了我目前的看法，即對待優質及增長股的最好方法是先將之買入然後置之不理。這些股份在任其發展時可以有最佳的增長。大部分「聰明的」投資者發現（往往為時已晚）這是一個熊市，由於很可能會下跌，他們因而沽出！

然而，有多少這些「聰明的」投資者忘記了購回他們的股份，並且現正在尋找購回其股份的機會，即使如他們須虧損亦然？不過，股價在無人相信的情況下上升一個月後，現在回想起來，愚蠢的卻是「聰明的」投資者。

昨日的南華早報有篇幅討論內地銀行，其中假設「內地銀行的溢利不大可能會持續大幅增長」。這完全迴避了關鍵問題，而這正是股價現時應處的水平。只要是正常人的話便不會預期中國工商銀行（1398）每年的溢利會上升67%，但我估計並考慮到第1季的報告溢利比隨後的三季業績存在著折讓，那麼，現價6元屬便宜，而鑒於中國銀行業很可能會增長，隨著時間的推移，股價會變得越來越便宜。

匯控（5）擁有接近20%股權的交通銀行（3328）公佈了季度業績，溢利為79億元人民幣。因此，預期今年餘下的溢利處於穩定的水平以及較為保守地預測，我假設了交行的2008年全年溢利至少會是300億元，當中還不包括任何人民幣的進一步升值。事實上，預期今年餘下的溢利會由316億元人民幣或 350億港元下跌，但跌幅輕微，約為10%。

按每股11.20元計，交行的市值為5500億元，因而此股現時的市盈率僅逾18倍。不過，這是就今年的溢利而作出的一個非常保守的預測，而交行乃是中國內地其中一間最負盛名及最具信譽的銀行。股市在過去六個月喧囂過後，大家或會預期看見買盤趨向考慮質素，我會預期交行會受惠於此。鑒於此等質素的銀行在中國日益增長的金融市場的發展，18倍的市盈率並非過高。

按其股價32.50元計，招商銀行（3968）獲公眾給予的市值為4800億元，據我估計，該行的2008年盈利或約為240億港元；這同樣以基於今年剩餘時間的平均盈利低於最新回報的預測計得。市盈率為20倍，而目前我會較喜歡其他銀行股，儘管招行規模相對較小，增長可能更高。

至於中信銀行（998），這是一家我一直都不能給予百分百信任的銀行，回首該行於上世紀90年代登陸香港期其間，在一宗涉及北角物業的交易上與李嘉誠違約，儘管我不清楚錯在哪一方。但是，這增加了我的疑慮，在中信泰富（267）的嬌養縱容下更是如此。

然而，中信銀行首季錄得盈利42億元人民幣。全年來看，我將假設中信銀行可賺得160億港元，所基於的假設條件如其他銀行一樣保守，因此，以股價5.16 元計，市值為3600億元，市盈率為22倍。這存在著龐大的潛在利潤，但我寧願略過該行，選擇其他更負聲望的競爭對手。

綜合所有銀行的數據，我個人較喜歡中國銀行（3988）。中行的增長表現或許並非最佳，但該行與銀行監管當局關係最好，「中國因素」確實同樣適用於銀行界別。但是，建行表現如此突出令我驚訝，我也一直對工行的威力心存敬畏。交行也是另一個已獲確認之選，而且擁有規模優勢，但這是否能夠算得上優勢仍然存疑，但我欣賞交行與大型競爭對手相比所具有的增長優勢。

總之，選擇這個界別很難會犯錯。

中 資 銀 行 結 論 篇

Tony Measor 2 May
中資銀行結論篇

今年的四月驟雨現已結束，但四月驟雨是什麼？在這一個月曾經有一些降雨，並且甚至有一次掠過香港而最後登陸廣東的颱風，但大體上天氣溫暖怡人。股市的表現大致相同，有少量像雨天的艱難時刻，月中每日交易有一點點波動，但在月初以22,850點開市之後，股市截至四月止收報25,750點，淨升2,900點，如此可以有什麼不好的地方？

或許，這方面唯一的壞事是沒有人預料得到，而許多分析員和評論員仍然在否認。正如我在週三所述，中資銀行的業績無一例外地亮麗，而此等股份必然是正如在中資股份中可以看出一樣抵買。

三大上市中資銀行以及其他我將會在下文討論的銀行正爆發投資熱潮，而儘管在過去的一年我本身持謹慎的態度亦然。不過，這證實了我目前的看法，即對待優質及增長股的最好方法是先將之買入然後置之不理。這些股份在任其發展時可以有最佳的增長。大部分「聰明的」投資者發現（往往為時已晚）這是一個熊市，由於很可能會下跌，他們因而沽出！

然而，有多少這些「聰明的」投資者忘記了購回他們的股份，並且現正在尋找購回其股份的機會，即使如他們須虧損亦然？不過，股價在無人相信的情況下上升一個月後，現在回想起來，愚蠢的卻是「聰明的」投資者。

昨日的南華早報有篇幅討論內地銀行，其中假設「內地銀行的溢利不大可能會持續大幅增長」。這完全迴避了關鍵問題，而這正是股價現時應處的水平。只要是正常人的話便不會預期中國工商銀行（1398）每年的溢利會上升67%，但我估計並考慮到第1季的報告溢利比隨後的三季業績存在著折讓，那麼，現價6元屬便宜，而鑒於中國銀行業很可能會增長，隨著時間的推移，股價會變得越來越便宜。

匯控（5）擁有接近20%股權的交通銀行（3328）公佈了季度業績，溢利為79億元人民幣。因此，預期今年餘下的溢利處於穩定的水平以及較為保守地預測，我假設了交行的2008年全年溢利至少會是300億元，當中還不包括任何人民幣的進一步升值。事實上，預期今年餘下的溢利會由316億元人民幣或 350億港元下跌，但跌幅輕微，約為10%。

按每股11.20元計，交行的市值為5500億元，因而此股現時的市盈率僅逾18倍。不過，這是就今年的溢利而作出的一個非常保守的預測，而交行乃是中國內地其中一間最負盛名及最具信譽的銀行。股市在過去六個月喧囂過後，大家或會預期看見買盤趨向考慮質素，我會預期交行會受惠於此。鑒於此等質素的銀行在中國日益增長的金融市場的發展，18倍的市盈率並非過高。

按其股價32.50元計，招商銀行（3968）獲公眾給予的市值為4800億元，據我估計，該行的2008年盈利或約為240億港元；這同樣以基於今年剩餘時間的平均盈利低於最新回報的預測計得。市盈率為20倍，而目前我會較喜歡其他銀行股，儘管招行規模相對較小，增長可能更高。

至於中信銀行（998），這是一家我一直都不能給予百分百信任的銀行，回首該行於上世紀90年代登陸香港期其間，在一宗涉及北角物業的交易上與李嘉誠違約，儘管我不清楚錯在哪一方。但是，這增加了我的疑慮，在中信泰富（267）的嬌養縱容下更是如此。

然而，中信銀行首季錄得盈利42億元人民幣。全年來看，我將假設中信銀行可賺得160億港元，所基於的假設條件如其他銀行一樣保守，因此，以股價5.16 元計，市值為3600億元，市盈率為22倍。這存在著龐大的潛在利潤，但我寧願略過該行，選擇其他更負聲望的競爭對手。

綜合所有銀行的數據，我個人較喜歡中國銀行（3988）。中行的增長表現或許並非最佳，但該行與銀行監管當局關係最好，「中國因素」確實同樣適用於銀行界別。但是，建行表現如此突出令我驚訝，我也一直對工行的威力心存敬畏。交行也是另一個已獲確認之選，而且擁有規模優勢，但這是否能夠算得上優勢仍然存疑，但我欣賞交行與大型競爭對手相比所具有的增長優勢。

總之，選擇這個界別很難會犯錯。

中資銀行

中資銀行

如此，現在我們聽到好消息，而中資銀行的業績無比亮麗。

中國工商銀行（1398）的第1季溢利為330億元人民幣，遠優於先前所預期的。這是真實的，尤其是因為我曾憂慮2007年的溢利有可能被額外的股市增益誇大（即在瘋狂股市中的交易或額外客戶交易中的增益）。

然而，鑒於此等數據，大家對2008年的全年業績可以有什麽期望？此外，由於這必然是純粹猜測的結果，我的快速反應會是將此數目乘以四，即假設未來三個季度的溢利相同，結果相當於1300億元人民幣，而這未能通過現實檢查，因為這聽起來確實極高。不過，即使將此折讓至1200億元人民幣，然後不理會港元兌人民幣的匯率，那麼大家會得出較為保守的1200億港元，這是繼去年上升76%之後約上升40%。

按每股6.20元計，工行的市值約為20000億元，我相信這意味著該行為全球市值最大的銀行。但按此計算，工行的市盈率為16.6倍。考慮到該行位於全球增長最快的經濟體系中，估值並不昂貴。這個計算結果是基於我上述的保守路線作出的，因而假如大家更加樂觀的話，可能及也許會下降至13倍。該公司的前景沒有盡頭，此外，如你被誘使將之納入到你的投資組合，那麼還可考慮其他一些看來更為精選的中資銀行。

儘管如此，還有謹慎的餘地，那就是工行的每股資產淨值僅為1.61元人民幣，而高出3.5倍的股價相當昂貴，但就牛市而言，這並非那麼等殊。

中國建設銀行（939）的溢利更為引人入勝，因為第1季的溢利幾乎與工行的一樣豐碩，為320億元。如大家按此乘以四，並將之折讓至約相同數額，並且亦不理會轉換為港元的匯兌增益，然後，我們得出相同的最後數字，即1200億港元。然而，按股價6.80元計，建行的市值為14000億元。按此計算，建行的市盈率低於12 倍。

這誠然不能通過現實測試，因此大家找出錯誤的地方，但建行給人的印象是，這間銀行擁有一個大型的投機股票投資組合，因爲業績報告沒有嘗試將之涵蓋。然而，令人驚訝的是，建行的每股資產淨值高於工行，為1.92元人民幣。在此基礎上，比較這兩間中資銀行，建行會是較佳之選。

中國銀行（3988）以現價計，市值僅為10000億元，而其公佈的首季盈利超過210億元人民幣，2008年全年盈利或可達到800億元，市盈率為12.5倍。儘管對於潛在股東來說，此預測似乎言過其實，但我卻認為較切合實際，因為這扣除了為次按資產作出的撥備。

中行的資產淨值為1.73元人民幣，這將給予該行一個優勢。部分人士認為，中行的業務主張不如其他銀行有效，但這僅為市場流傳的言論，可能很容易找到破綻。然而，中行確實與中央政府關係密切，從中行被選處理公眾海外投資業務可見一斑。

所以，在進行投資選擇時可以看到，這三間銀行各有千秋，視乎買家的喜好。但是，這並不包括另一家表現理想的交通銀行（3328），該行也值得放入名單之列。

中 資 銀 行

tony 30/4/2008
中資銀行

如此，現在我們聽到好消息，而中資銀行的業績無比亮麗。

中國工商銀行（1398）的第1季溢利為330億元人民幣，遠優於先前所預期的。這是真實的，尤其是因為我曾憂慮2007年的溢利有可能被額外的股市增益誇大（即在瘋狂股市中的交易或額外客戶交易中的增益）。

然而，鑒於此等數據，大家對2008年的全年業績可以有什麽期望？此外，由於這必然是純粹猜測的結果，我的快速反應會是將此數目乘以四，即假設未來三個季度的溢利相同，結果相當於1300億元人民幣，而這未能通過現實檢查，因為這聽起來確實極高。不過，即使將此折讓至1200億元人民幣，然後不理會港元兌人民幣的匯率，那麼大家會得出較為保守的1200億港元，這是繼去年上升76%之後約上升40%。

按每股6.20元計，工行的市值約為20000億元，我相信這意味著該行為全球市值最大的銀行。但按此計算，工行的市盈率為16.6倍。考慮到該行位於全球增長最快的經濟體系中，估值並不昂貴。這個計算結果是基於我上述的保守路線作出的，因而假如大家更加樂觀的話，可能及也許會下降至13倍。該公司的前景沒有盡頭，此外，如你被誘使將之納入到你的投資組合，那麼還可考慮其他一些看來更為精選的中資銀行。

儘管如此，還有謹慎的餘地，那就是工行的每股資產淨值僅為1.61元人民幣，而高出3.5倍的股價相當昂貴，但就牛市而言，這並非那麼等殊。

中國建設銀行（939）的溢利更為引人入勝，因為第1季的溢利幾乎與工行的一樣豐碩，為320億元。如大家按此乘以四，並將之折讓至約相同數額，並且亦不理會轉換為港元的匯兌增益，然後，我們得出相同的最後數字，即1200億港元。然而，按股價6.80元計，建行的市值為14000億元。按此計算，建行的市盈率低於12 倍。

這誠然不能通過現實測試，因此大家找出錯誤的地方，但建行給人的印象是，這間銀行擁有一個大型的投機股票投資組合，因爲業績報告沒有嘗試將之涵蓋。然而，令人驚訝的是，建行的每股資產淨值高於工行，為1.92元人民幣。在此基礎上，比較這兩間中資銀行，建行會是較佳之選。

中國銀行（3988）以現價計，市值僅為10000億元，而其公佈的首季盈利超過210億元人民幣，2008年全年盈利或可達到800億元，市盈率為12.5倍。儘管對於潛在股東來說，此預測似乎言過其實，但我卻認為較切合實際，因為這扣除了為次按資產作出的撥備。

中行的資產淨值為1.73元人民幣，這將給予該行一個優勢。部分人士認為，中行的業務主張不如其他銀行有效，但這僅為市場流傳的言論，可能很容易找到破綻。然而，中行確實與中央政府關係密切，從中行被選處理公眾海外投資業務可見一斑。

所以，在進行投資選擇時可以看到，這三間銀行各有千秋，視乎買家的喜好。但是，這並不包括另一家表現理想的交通銀行（3328），該行也值得放入名單之列。

中國人壽

Tony Measor 29 Apr
中國人壽

你首先想知道的是好消息還是壞消息？好消息是中資銀行股於2008年第1季的盈利業績大多比可能預期的較佳，而壞消息或許繫於「隨著股市再度下跌，中國人壽純利下挫61個點子」的標題。

中國人壽（2628）為一間吸引我許多讀者的公司。這可能不那麼令人驚訝，因為自中國人壽於2003年首度上市，我一直非常熱烈地支持此保險股。在那個時候以及在其後的兩年，我曾稱讚此股，並以大幅少於10元的價位添加到我在壹週刊的投資組合。

但後來隨著該股更受歡迎，並開始悄悄上升逾10元的水平，我變得憂心忡忡，因爲該公司自其股本投資賺取豐厚的利潤（無論是在資本增益或未實現的溢利），而這些利潤不大可能會重複。其後，隨著股價飆升至令人暈眩的高峰，我的熱情漸漸冷卻，我們並且在此股於2007年10月達到50元之前，沽出了我們最後的持股量，並獲取可觀的利潤。


在這方面，我的恐懼已完全被昨天南華早報的新聞標題所顯示的事件證實。然而，難以藉此一窺全豹，因為實際上可能頗令人鼓舞。季度保費收入上升39%，至 1010億元人民幣，此項目因而成為主要的收入來源，但難以明確地看到投資價值損失所列入的地方，亦難以將招致的開支分開。儘管如此，於回顧季度內，總投資損失令資產淨值由每股6.02元人民幣削減至5.38元人民幣，或1520億元人民幣。

這沒有充分的說服力，因為按股價33元計，該集團的股份市值（公眾對此公司的估值）為8300億元，而支持資產為1700億元，差不多高逾5倍。這未必是最重要的比率，但可與宏利（945）的3.5倍市帳率比較。按股價297元計算，宏利的資產淨值為 1300億元，市值則為4450億元。

將中國人壽與宏利比較可能並非完全適合，因為中國的前景必然比宏利涵蓋的主要地區明朗，但宏利擁有的是一個可信賴以及營運極佳的管理層。考慮到中國人壽原來的表現及有關其股份表現的評論，中國人壽的管理層可能看來略欠經驗。在我看來，當股票更明確及固定地升值時，該公司的短期資本會增益。

但如一間公司自非經常性來源得到太多的收入，則會有開支失控之虞，因為這可能是大額虧損。此外，這解釋了該公司主要業務較差的表現，因為這掩蓋更重要的問題。

然而，就中國人壽完成粗略的分析，我們必須預測初步的利潤，並闡明此後的投資趨勢。我認為未來數年的保險銷售將會錄得可觀的增長。此外，中國人壽現時的聲名在其潛在的客戶中得到確認，因而大致上將可保持其目前的市場佔有率，並因而對中國人壽大為有利。儘管如此，看到140億元人民幣的退保金額，我很震驚，而我對有關的藉口有點懷疑，但大家將會在未來看到有什麼變化。

所以，如果保單增加，加上匯率上升，可以補償投資收益下降的影響，那麼2008年盈利有很大可能與去年的盈利相若，大約為300億元人民幣。這確實會令我的預測產生很大的誤差，但是，此預測是一個指引，而非目標，20%的誤差不會太離譜。所以，香港分部錄得350億元的收益，那麼2007年的總額仍見輕微下跌，這意味著市盈率為23倍。

在此之後未來數年之潛在增長，所帶來的溢價不會太高。但作為一名中資股投資者，已經從非常波動的市場上獲利，而且已習慣於市場贈予之特別價格禮物，這似乎已很高，但是否合理？

市場一直評論，指中國股市正經歷一次難以維持的「死貓」反彈，但大部分在最嚴重的熊市時期受困的人士都經歷過2007年10月時的水平，並認為當時的股市是合理的。我感到奇怪的是，經紀行及其被矇騙的客戶，可以在市場價格暴跌50%後馬上恢復狂熱信心，但可能正是因為這樣的大跌，才讓他們頭腦發熱。

然而，恆生指數目前處於25,500點以上，較低位水平22,000點整整高出10%，這在仍然瀰漫著熊市情緒的市場必然帶來不穩定因素。然而，我必須承認，在低於24,000點時，我有信心可以考慮買入，但在考慮中資股今天的價格時，我卻沒有這樣的信心。

Tony Measor 28 Apr 致富的公平競賽

Tony Measor 28 Apr
致富的公平競賽

對於匯控 （5）為何如此不願意公佈其季度報告，我一直感到困惑 。即使匯控須向美國證券交易委員會提供這方面的資料以通知美國的股東，但對這樣的一條規則一直堅定反對。

我深信該行的管理層可獲得最新的資料，因而在預先檢視後，我不明白匯控在宣派其季度股息的同時，為什麼如此不願意通知其股東。

鑒於現時的焦點在於銀行及次按危機的影響，這方面的資料會特別有趣，而即使如這不一定令人安心，這會有助於正被評論（其中許多是相當謬誤的）炮轟影響的股東。

匯控現時是全球最卓越的銀行之一，而撲朔迷離的是，匯控不夠周到，沒有令他們的股東保持充份知情，不僅是有關該行的事務，但亦包括全球經濟趨勢對銀行業較為普遍的影響。當然，匯控不可能不知道有關的資料，儘管可能只包含地方和區域的情況亦然，因此，我會感到驚訝，如果這方面的資料轉到幾個可將資料加以整理的高層手中，然後向管理層展現較完整的詳情，管理層隨後便可向股東和一般的公眾人士提供一個 權威的概要。

然而，正因為如此不願意披露，因而尤其有關匯控的虛假或真實的謠言滿天飛，較大的證券經紀商因而可為他們的最大利益操縱這些股份 。

這符合他們有利於規模較大及對股價有更大影響力的經紀商的意向，但在我看來，這是短期的看法，因為匯控的動力源泉一直是私人客戶，且無論大小，大經紀客戶則分柝其業務，並且除非是相當便宜，否則不會偏袒任何一家銀行。私人客戶通常不會突然中斷帳戶並更改其銀行。

倘若香港的大多數客戶為中小型私人客戶，包含一大型及忠實的私人客戶，而我深信這一點亦適用於匯控的其他業務地區，那麼，這肯定是赦免自己的時機，首先是減少一手交易股數，即由過時的400股水平（以 5萬元取得一手股份）減為更具競爭力的100股水平。此舉會鼓勵小股東買賣，並且除了須通知港交所之外，匯控會花費無幾。


利誘小股東的另一措施會是匯控恢復其以往派送紅股的習慣，或以美國術語來說，拆細股份，不過，除了是增加未來幾年的信心，基本上意義不大。小股東對此會感到興高采烈，而匯控所需承擔的成本亦會是微不足道。

至於程序方面，港交所正徵詢對成立一個全新交易板的意見，該交易板將繞過嚴謹的交易規則，如果目前的規則能夠稱得上為嚴謹的話，而不僅是對股份買家的小小保護。驟眼看來，這似乎只是荒謬，因為如果存在規則，一家公司為何獲准使用規則來愚弄人，儘管那些人也是容易受騙的。這好比窮人使用一種法則，而富人則使用另一種法則，儘管富人受到不公平的待遇。這確實會令香港成為投資界的笑柄。

根據花旗最近的評估，擁有100萬美元或以上資產的獨立投資者約有10萬人，我也不知道這是否包括房產，因為這樣許多小檔主也可納入此界別，這意味著在街上每50人就有一個是美國百萬富翁！這個比例可能比美國的統計數字還要高，甚或高過英國或歐洲。有人曾經說過，如果這些人排隊到赤鱲角機場，車隊將排至中環，而航班或會被擾亂。當然，這與上世紀80年代的移民潮差別不大，除了目前的通脹率遠高於當時，而啓德機場距離中環要比赤鱲角為近。

如果這些能稱之為專業投資者，那麼祝他們好運，如果他們獲准全面駕馭投資，那麼他們將可操控夢想。當他們獲准指控大型經紀行最近的不當行為時，這似乎已經達成共識。我不會同情那些被詐騙的人，因為在考慮投資之前，你要了解的並非你能賺多少，而是你能失去多少。

Tony Measor 25 Apr 儲蓄而富足

Tony Measor 25 Apr
儲蓄而富足

我出生於1932年，這或許比我的大部分讀者要早，但除了歲數外，沒有令我的地位較高，這誠然沒有增加我的智慧或令我更加勤勉，這是我太太最喜歡的言辭。但如理性運用，則可增加我的經驗，不過只是在小心運用的情況，因為我看到很多有經驗的人為求本身的利益而將之濫用。

但我昨天獲得一本由Jeremy J. Siegel 撰寫的「Stocks for the Long Run」，書中開首部分講述（或在我的腦海縈繞），股份的表現極其優於債券或甚至黃金，但沒有與地產物業相比。Siegel並提及，在1801年投資於股票的1,000元現時的價值會是127億元。

這相當令人難以置信，但他繼續以大篇幅加以闡明。然而，我不認識任何有這麼長壽的人，不幸地，我的祖先或前輩真的沒有那麼長命，他們未有留給我這筆款項。他確實談及如資本不變則會是不尋常的事，因為資本會由於受到損害而減少。我亦不能肯定是否會有一些潛在的稅務債項，而我肯定某些政府會受到此等紅利的誘惑，雖然可能會被遺贈予慈善機構，或至少是較大的比例，所以就算錯過了，我亦不會感到過於沮喪。

然而，於1932年，道瓊斯工業平均指數為41點。倘若我的仙女婆婆在我的嬰孩禮時僅贈與我100英磅，並投資於紐約證券交易所，則現時的價值會逾3萬英磅，而這還不包括我會賺取了的股息。不過，這純粹是想像，因為我並無仙女婆婆，但當我21歲成年時，我確實將我的教父為我購買的一份保險單兌換成現金。

儘管如此，有趣的是，投資於股票的100元（即使扣除股息）會令我獲得如此的一筆收益，但如將之投資於在1960年代組成的恆生指數，結果會好得多。道指在1965年至1982年一直保持於相對穩定的水平，約為800點至900點，因而道指只是在過去的25年增長約15倍。

這對於投資沒有很大的驗證，因為這會是在買賣或甚至在轉換股份時無須專家意見的純粹指數，但確實說明很多有關儲蓄的力量。如一人每月投資1,000元，你在一年後便會儲存12,000元，而如果你每年可以10% 的比率（3.5%的年息以及6.5%的增值）獲利，你在第二年年底便將會累積到約75,000元。這並非區區小數，而我相信屆時你已獲加薪，並從那時起你將可每月增加1,000元的儲蓄額（如非更多），那麼，10年後你的儲蓄（包括年息和增值）會約為 30萬元。

據此理論，你每月儲蓄1,000元，首五年後增加至每月2,000元，那麼十年後的價值將逾30萬元。倘若你收入甚高，最初每月能夠儲蓄1萬元，我相信大部分讀者都有此能力，那麼在十年之後，你的銀行戶口將擁有300萬元存款。

儲蓄的自律性將可確保你享有富足的退休生活，而非倚賴對存款投資的財務技倆。

我只讀了Siegel作品的第一章，文章中說到股票投資比債券投資所具有的優勢時，毫不含糊。他還以很長的篇幅，證明投資者避開似乎處於高位水平的市況，相比每月定期買入股份而不理股價的人士來說，處於一種不利的財務形勢。我未有詳細提及此論點，因這似乎與我過往的行徑相違，但我清楚這是對的。

這種定期投資、拒絕套利的理論，我也認為不僅是理論，而是我所相信的定律。但所有人，包括我自己在內，確實很難抵受在極短時間內賺取豐厚收益的誘惑，並且希望能夠有機會再次買回，或及時換馬至更好的股票。

如果大家能夠忍手不賣，而且不去了解昨天的股價如何，因這會誘惑你放棄堅持到底，那麼你應該會有一個非常愉快的投資未來。你對投資所作的改動越少，為你帶來的收益便越佳。

Tony Measor 25 Apr 儲蓄而富足

Tony Measor 25 Apr
儲蓄而富足

我出生於1932年，這或許比我的大部分讀者要早，但除了歲數外，沒有令我的地位較高，這誠然沒有增加我的智慧或令我更加勤勉，這是我太太最喜歡的言辭。但如理性運用，則可增加我的經驗，不過只是在小心運用的情況，因為我看到很多有經驗的人為求本身的利益而將之濫用。

但我昨天獲得一本由Jeremy J. Siegel 撰寫的「Stocks for the Long Run」，書中開首部分講述（或在我的腦海縈繞），股份的表現極其優於債券或甚至黃金，但沒有與地產物業相比。Siegel並提及，在1801年投資於股票的1,000元現時的價值會是127億元。

這相當令人難以置信，但他繼續以大篇幅加以闡明。然而，我不認識任何有這麼長壽的人，不幸地，我的祖先或前輩真的沒有那麼長命，他們未有留給我這筆款項。他確實談及如資本不變則會是不尋常的事，因為資本會由於受到損害而減少。我亦不能肯定是否會有一些潛在的稅務債項，而我肯定某些政府會受到此等紅利的誘惑，雖然可能會被遺贈予慈善機構，或至少是較大的比例，所以就算錯過了，我亦不會感到過於沮喪。

然而，於1932年，道瓊斯工業平均指數為41點。倘若我的仙女婆婆在我的嬰孩禮時僅贈與我100英磅，並投資於紐約證券交易所，則現時的價值會逾3萬英磅，而這還不包括我會賺取了的股息。不過，這純粹是想像，因為我並無仙女婆婆，但當我21歲成年時，我確實將我的教父為我購買的一份保險單兌換成現金。

儘管如此，有趣的是，投資於股票的100元（即使扣除股息）會令我獲得如此的一筆收益，但如將之投資於在1960年代組成的恆生指數，結果會好得多。道指在1965年至1982年一直保持於相對穩定的水平，約為800點至900點，因而道指只是在過去的25年增長約15倍。

這對於投資沒有很大的驗證，因為這會是在買賣或甚至在轉換股份時無須專家意見的純粹指數，但確實說明很多有關儲蓄的力量。如一人每月投資1,000元，你在一年後便會儲存12,000元，而如果你每年可以10% 的比率（3.5%的年息以及6.5%的增值）獲利，你在第二年年底便將會累積到約75,000元。這並非區區小數，而我相信屆時你已獲加薪，並從那時起你將可每月增加1,000元的儲蓄額（如非更多），那麼，10年後你的儲蓄（包括年息和增值）會約為 30萬元。

據此理論，你每月儲蓄1,000元，首五年後增加至每月2,000元，那麼十年後的價值將逾30萬元。倘若你收入甚高，最初每月能夠儲蓄1萬元，我相信大部分讀者都有此能力，那麼在十年之後，你的銀行戶口將擁有300萬元存款。

儲蓄的自律性將可確保你享有富足的退休生活，而非倚賴對存款投資的財務技倆。

我只讀了Siegel作品的第一章，文章中說到股票投資比債券投資所具有的優勢時，毫不含糊。他還以很長的篇幅，證明投資者避開似乎處於高位水平的市況，相比每月定期買入股份而不理股價的人士來說，處於一種不利的財務形勢。我未有詳細提及此論點，因這似乎與我過往的行徑相違，但我清楚這是對的。

這種定期投資、拒絕套利的理論，我也認為不僅是理論，而是我所相信的定律。但所有人，包括我自己在內，確實很難抵受在極短時間內賺取豐厚收益的誘惑，並且希望能夠有機會再次買回，或及時換馬至更好的股票。

如果大家能夠忍手不賣，而且不去了解昨天的股價如何，因這會誘惑你放棄堅持到底，那麼你應該會有一個非常愉快的投資未來。你對投資所作的改動越少，為你帶來的收益便越佳。

Tony Measor 24 Apr 中國因素的最新情況

Tony Measor 24 Apr
中國因素的最新情況

[size=3]我只是在本星期早些時候談及「中國因素」，而令人驚訝的是那麼快便出現。不過，當政府決定會就煉油商的損失作出賠償，昨天情況徹底改變。我深信這並非意外，因為在有關當局決定保證在首次公開招股中獲授予股份享有特權的獲配售人不可輕易沽出其股份之後的翌日，這情況便出現。

今天則有另一企圖穩定股市的措施，就是印花稅下調。須注意的是，這些措施看來旨在於股市大幅下跌50%之後扭轉形勢，以配合北京奧運。

正如我在之前談到，即使在如此瘋狂地下挫後，許多A股仍然處於高位，並且無疑處於大幅高於同一公司正在香港進行買賣的 H股的價格水平。這些股份具有相同的價值、每股溢利、股息，而資產份額亦是一模一樣，不過上海的價格較高，往往要比香港的水平高得多，因此，如果H股並非必買，那麼為何應以溢價買入A股。

但如金融當局希望股市應復甦、扭轉形勢、並恢復其升勢，那麼，不理會當局、並在政府龐大的權力及財力下決定沽出，便會變得愚昧，就像螳臂當車。

指稱中國政府已決定盡最大努力避免更大的恐慌可能為時過早，但這確實看來情況如此。在這星期已有三個深思熟慮地旨在挽救股市的實例，並且可絕非巧合。

如此施行及改變初衷有明顯的原因，而第一個理由會是北京當局不欲在中國正受到舉世注目的時候，中產階層或那些最有可能成為投資者的人士瀰漫著悲觀的情緒。我知道我大約在一年前曾提出這樣的建議，當時股市正在上升，這是我表示投資者不應釋放其所有彈藥，而應該隨著股價上升時逐步沽出的原因之一。我一直認為中國政府希望看到的是一個充滿活力的股市，以明確顯示經濟蓬勃。

或許，如這是最主要的原因，這便可能有點言之過早，因為在大家視為偏高的股價中會難以長時間刺激樂觀情緒。然而，倘若情況如此，則會有進一步刺激市場的舉措。例如，開放中國投資者投資於海外的能力，並准許外國投資者更充分地投資於上海和深圳市場的A股股市。如市場有進一步大型的首次公開招股活動，這亦會有助穏定市場 ，從中我想到的是農業銀行，該行必可取得可觀的業績。

另一個原因可能與安撫不愉快的投資者有關，這些投資者在最近幾個月中遭受了重大損失，而幫助他們自己從過度投入的困境中走出來也不是甚麼大不了的事。這應不算十分重要，但可紓緩這些率直投資新手的困境。可能已經有人預料到，當大家都狼吞虎咽地入貨時，有關當局應已作出警報，但當然，股票交易所的管理層並非特別富有經驗，事實上他們可能也是焦慮萬分。

政府何時應嘗試調整股市的走勢，這並非新問題，但人為的價格通常都難以持續很長時間，而真正能夠維持的是一直為之奮鬥的基本價值。大家必須謹記日本市場的經驗，政府頻頻嘗試作出保護，但由於價格仍處於不切實際的水平，他們的努力付諸東流。1998年，香港政府也曾決定扭轉走勢，而當時的價格相當低，此努力取得成功。

我相信，中國政府或可保障今天的股價，但此保護只會持續很短時間，然後就會受到沽壓。以今天A股的市況來看，市場沽壓嚴重，而只有那些擁有優先權之買家大手買入，這些買家能夠以任意數量沽貨。這並非沽售的時機，更重要的是採取審慎的態度。

Tony Measor 23 Apr 交通銀行

Tony Measor 23 Apr
交通銀行

鑒於交通銀行（3328）率先尋求在香港將其股份上市，以及由於該行與匯控（5）有緊密的聯繫，許多讀者因而在該行於2005年首度掛牌上市時已買入此股。作為一間銀行，交行的歷史非常悠久，但在中國共產黨領導期間，交行被併入中國人民銀行，並以中國人民建設銀行的名稱進行交易。於1987年，交行當時重新組建為一間國有銀行，以及作為其他主要中資銀行的先驅。

今天，按昨天收市價10.54元計，交通銀行現時的市值為5000億元，頗遠低於中國工商銀行（1398）的20000億元市值以及中國建設銀行（939）的15250億元市值，並且與中國銀行（3988）的9600億元亦有一段距離。當然，農業銀行尚未掛牌上市，但大概似乎次於中國工商銀行，並且當其結構已變得健全、以及市場已就另一間主要的中資銀行上市準備就緒時，該行預定會進行首次公開招股。同時，交行僅略為領先於招商銀行（3968）的 4350億元市值，以及中信銀行（998）遠遠落後的2000億元。

在最近公佈的帳目中，交通銀行的資產淨值為每股2.71元人民幣。考慮到股價約為10.50元，這可能對股份的買家不會給予太多的鼓勵，但大量的溢價是一定會被接受的，儘管3.8倍的溢價看來的確過於龐大亦然。購買股票的最終目的在於收益，以及因此在於股息，而非資產淨值，儘管如該公司在惡劣的時候業績下挫，並有可能會被清算，這會變得更為相關。就這間先驅銀行來說，這是非常不可能的。


真正重要的是利潤，而截至2007年，該公司的利潤由一年前的123億元人民幣升至203億元人民幣。事實上，利潤已由2004年開始上升，當時的報告利潤僅為16億元人民幣，但低於2003年的44億元人民幣。

這間大型銀行的巨額股票交易收益似乎沒有起很大作用，因此，利潤一般應能夠持續。該行在介紹客戶購買股本基金時賺取高額手續費及佣金，此項收入應可以持續，但低於去年的水平。在一定程度上，今年有可能低於2007年的水平，但至多不會遠遠超過20億元人民幣。

這間銀行在上海地區是最強的，但確有遍及中國的業務，而由於今年股市重挫以及物業市場炒賣氣氛熾熱而導致嚴重虧損和經營干擾，我會預期交通銀行可能會受惠於市場對質素的更大要求。因此，對於這間銀行，我預料2008年將會是一個好年頭，並且如幸運大抽獎，我會推測2008年的利潤會約為240億元人民幣至 250億元人民幣。在不久的將來該行公佈其首季業績時，這可能會得到證實。我的預期概約為40億元人民幣，但此數目涵蓋的範圍相當廣泛。

然而，預期盈利250億元人民幣，以0.85元人民幣兌1港元的匯率計，市盈率為17倍。這似乎相當合理，因為這是一家持續增長的銀行。現價可能不算太低，但如果股價從此水平繼續下跌，大家可以累積該股。

然而，這些預測可能太低，昨天大家都看到，招商銀行公佈的業績顯示，第一季盈利為63億元人民幣，而招行去年的盈利較交行低20%。按此基礎計算，交行的第1季盈利或可達到70億元人民幣，一般的買入建議似乎都會顯得太過保守，大家應該毫不猶豫地買入。然而，招行的稅務開支似乎較低，而且去年的少數股東權益全部包括在毛利中。我們還是等到明天了解詳情。

但是，倘若招行能夠產生250億元人民幣至300億元人民幣的收益，這包括了集團旗下所有業務，其股價甚或更吸引。這將可支持市場最近的概念，市場正追捧中資銀行股，這將促使大家在其他銀行中選擇工商銀行。到目前為止，中國銀行獲得的支持較為遜色。

回到交行，匯豐持有該行近20%的權益，按現價計值1000億元，加上其於中國平安（2318）的持股，以目前的市況來看，值4600億元，匯豐持有中國平安的16.8%權益，這再額外增加750億元，或單是這兩項中國投資就合共值1750億元。按昨晚的收市價計算，這佔匯豐總市值15750億元的10% 以上。

Tony Measor 22 Apr A股復甦延遲

Tony Measor 22 Apr
A股復甦延遲

有一個辦法知道股價不會再進一步下降，那就是沒有人會剩下來處於沽出的位置。這在災難性的幾個星期之後出現，屆時欲沽出的人士已經沽出，並且如在這些沽售之上有一些沽空，情況會變得更加強烈。

因此，沒有令我留下好印象的是，中國證監會為了支撐股市而決定規定上市公司在大手交易解除先前凍結的股票，此項措施旨在紓緩即時的沽售壓力。我反對的理由是，即使如股份須撤銷零碎售賣，他們仍在等待適當的時機沽出。

由於去年有許多新股已完成首次公開招股，因而有許多大股東在這個過程中獲優先發售大量的股份。然而，在現行的制度下，許多這些特殊的獲配售人無意投資，並且正在等待賺取可觀利潤的機會。這意味著當他們繼續持有的同時，每當機會呈現，他們將會急著想沽出，並且會在任何可能復甦的時候繼續持有一點兒股份。

至少在我看來，這意味著有一整批潛在的賣家只是在等待那個機會，以及這將會阻止價格上升。我認為較佳的解決辦法會是加快此等售賣，而非愛不釋手。倘若此等潛在的賣家會被引誘放棄其持股量，不論是透過公平或違規的方法，那麼剩餘市場的力量將得到保證。

我總是喜歡在股市經歷充份的大掃除，以及炒家由於此等復甦的跡象看來頗為遙遠已被嚇怕之後購買股票。這曾是暴風雪時的情況，即在紅籌暴跌之後，然後亞洲金融危機及其對香港的影響，或許亦已被一些很不錯的淡倉強化。任何於1998年買入股票的人士現時正在滾存財富，當時或甚至之前香港政府進入外匯舞臺，這就形成盈富基金（2800）的骨幹。

在科網災難以及支橕的資訊科技股中買入零星股份的人士已然獲利，儘管這些並非最抵買的股份亦然，但已推動道瓊斯工業平均指數即時由7,500點升至今天逾 12,000點。於1987年，同樣的事曾發生於道瓊斯以及恆生指數，即在1987年金融危機之後，當買家已然獲得不俗的回報的時候。此外，許多今天的大地產商（包括業界內的知名人士）是在1960代天星小輪暴動的時候承擔房地產不景氣風險的一群。

大家會想說的是，某些被次按危機拖跨的美國銀行將會共享相同的財富，但可惜的是，現時來判斷是言之尚早。不過，儘管如此，我會密切注視，以及我在花旗集團的持股。

上海A股的沽壓已經到達一個令人絕望的地步，如果這種情況一直持續，直至那些在股市暢旺時買入股票的投資者都已離場，我會更加開心。但是，A股股價尚未到達一個不算昂貴的水平，至少我認為如此。因此，必然出現的上升將不會像大家可能希望看到的那樣不受限制，但仍會有沽售人士希望價格可以到達他們的心理價位。然而，如果這些享有特權且被縱容的首次公開招股獲分配者相繼消失，情況或將得到顯著改善。

所反映的不僅是市場的低位，還有高位，而我和其他人一樣，已經警告過，買入內地投機股份的人士將很快要面臨末日的來臨，因為買盤已經不受控制。

遺憾的是，我們未能看到上海投機力量有多大，但這不同於以昂貴價格買入股份的買家帶來的沽售威脅，沽售應該接近尾聲，因為貸款購買股票的人士和投機者將不得不將股份售予有耐性的長線投資者。

然而，如果市場需要等待這些佔優勢的買家出售，那麼復甦將以緩慢而循序漸進的方式進行，中間會有暫停和整固。不過，針對劇烈痛楚的治療，效果應該更為顯著，因為到了那時，市場將呈現一個新方向，展現其潛在力量。

Tony Measor 18 Apr 匯率應回落？

Tony Measor 18 Apr
匯率應回落？

在我們的一些預測中，我們曾信賴人民幣逐漸升值（尤其是兌港元）。當然，在這個時候，大家假定人民幣遠遠強過港元，以及明顯強於美元。

這是當美元先前曾跌破1美元兌100日圓、以及在反彈至逾140日圓兌1美元之前，1990年代的情況。我記得在1980年代初，我與一位貨幣經紀朋友交談，他認為美元無可匹敵，並且大家應以該貨幣累積財富。然而，不久之後，形勢發生了變化，持有美元令人厭惡，並彷如置身於疫症隔離區。

對於金錢，下一任美國總統極有可能會比現任總統顯示較為負責任的態度。在財政事務上，我知道會難以找到另一位會處理得更糟糕的美國總統，這包括麥凱恩、奧巴馬或希拉莉。任何新總統都會令情況改善。

在克林頓上台後，他須清理喬治布殊父親留下的殘局。此外，雖然民主黨政府往往被責怪缺乏財政紀律，但他們在白宮統治期間，股市的表現一般較佳。或許，民主黨會變得較為保守，以獲得中間路線選民的選票，而共和黨寧可邁向自由陣營，以奪得這些選民的選票，結果，雙方為求保留選民的支持而做得過火。

經過喬治布殊八年的統治後，美國經濟一團糟。無需超人來扭轉局勢，而大家必須尋找的是美國經濟更好的監護，這會是下一任總統的責任。

此外，次按困局將會獲得解決，而在此過程中，會出現更有效的金融市場監管，市場會更不願意承擔風險，並且不僅如此，美國流動資金將會短絀，因此，即使如他們想放款，他們的能力將會受到限制。美國會彌漫著更為謹慎的氣氛，並或許遍及全球，甚至社會大眾將會變得更加謹慎。

這將使美元更安全，因為一般的美國人會抑制其過度奢侈的生活，而倘若這是美國經濟的根本問題（即過於揮霍），這便會有助於糾正這種失衡現象。

我並不預期此等調整會即將發生，並且在下一任總統入主白官之前，情況可能會保持不變，但如大家正在預期（正如似乎我所曾預期）人民幣兌美元會永久升值，我便會認為我是錯誤的。我並不預期人民幣仍然是比美元更強的貨幣，但隨著持續下跌，其跌幅會變得更為穏定，而之後（也許在2009年以後），美元會復甦，並且會收復若干失地。

這當然會適用於中國，因為美元貶值對中國沒有幫助，中國的大部分海外儲備都以美元定值。這是國家主權基金增加國際股本投資的原因，其中外匯管理局僅僅本周就購買了英國石油股份的龐大權益，不久前還購買了法國石油巨頭道達爾公司（Total）的巨額權益，而中資主權投資公司中國投資公司（CIC）成立，目標正是為國家尋找合適的投資機會，分散持有短期國庫券的風險。

但是，由於這些海外儲備非常龐大，大部分都以美元定值。沒有其他貨幣足以應付此外匯的交易數量。這也是因為這些盈餘來源於中國輸往美國之出口，如果這些資產以原來的貨幣出售，國際貨幣匯率肯定下降，而這會耗盡現有儲備之價值。

因此，中國有理由要維持美元上升，當然，這會受到美國下屆執政政黨的阻撓，可能是民主黨，該黨派一直要求人民幣升值。但可以肯定的是，中國希望以直接貨幣換取股本。我懷疑時機是否合適，但我讚賞此原則。

因此，在檢視中移動（941）或工商銀行（1398）的增長時，大家應著眼於明年龐大的匯兌收益，我確信人民幣仍然上升，但我相信這可能是暫時的，有可能導致大規模上漲，而到2010年，匯率將傾向支持美元，這會令上述公司的增長放緩，不過這些公司的增長仍較那些大部分資產以美元定值的歐洲公司理想，但在此環境下，或難以維持高達30%的增長率。今天，我們在檢視中資股的時候，大家會期望這些股份未來兩年會有高增長，但隨後貨幣優勢會暫時結束，增長會變得較為普通。

Tony Measor 17 Apr 股市即將大漲？

Tony Measor 17 Apr
股市即將大漲？

我既非神經過敏亦非淡友，但目前我還未能令自己處於看漲的情緒。這並不是說目前的股價並不高，或是高得驚人，而是如果你要從熊市到牛市獲利，你便須要有一定的目標，而較高價格的目標，即比其現有水平至少高逾 30%，亦不足夠，即使30%的利潤對許多人來說相當可以接受亦然。

我們曾研究中移動（941），這是在香港上市市值最高以及交投暢旺的掛牌股份，而其目前的股價約為每股130元，預期2008年的溢利應概約為1050億元人民幣，或每股52.50元人民幣，情況頗為樂觀。每股約為6元亦是頗為樂觀，並假設人民幣兌港元進一步大幅升值。不過，考慮到2008年逾20倍的市盈率，這是否有足夠的吸引力啟動強勁的復甦？

因此，如牛市要展開（但可以毫無疑問的是，我們現時處於熊市，因爲香港的指數由去年10月的最高紀錄約下挫了 25%，即由32,000點跌至24,000點，而上海股市下跌近50%，由6,500點跌至3,500點），我們必須預期在下次牛市趨勢時至少應可達到 30,000點，而這有可能會在2008年以後的較後期達到，但在這個時候或甚至在這一年，這並非很可能實現的目標。然而，鑒於溢利升勢應會持續，此目標也可能會有所支撐。

對於長線的投資計劃，這些價格水平是完全合理的，因為於下一年（即2009年），溢利應概約為1300億元人民幣，或每股6.50元人民幣，考慮到港元持續但較慢速度的貶值，或相當於每股9元，或少於15倍的市盈率，估值公平但並不吸引！此外，由於溢利進一步上升，較長遠的前景仍然是相當樂觀。

不過，這雖好但不具吸引力，而其他主要中資藍籌股的情況大致相同。中國最大的銀行中國工商銀行（1398）的市值現時為19000億元，遠高於市值為 15500億元的匯控（5），但遜於中移動的25500億元市值。於2007年，中國工商銀行的港元溢利為870億元，按此計算，市盈率為22倍。至於 2008年，溢利或會減少1200億元，這與近期的盈利警報一致，不過並非期待著2008年始終會進一步上升，但或會由於任何預料之外的減值而略跌，這是我個人的預期。因此，此數據很可能是粗略的估計，亦因而也可以被超越。然而，基於預期的溢利，中國工商銀行的市盈率便會是16倍，那可能相當誘人。

大型中資銀行股無疑有進一步改善的餘地，因為這些銀行確實有潛力形成另一股市大漲的基礎。然而，看看2008年第1季的業績會是很有意思的，並且倘若其他銀行趕上，這可能是投資者可專注的界別。

中石油（857）是另一間大公司，但其溢利取決於中國政府，相反的是，油價上漲得愈高，懲罰便會愈嚴厲，因為其煉油業務已經出現虧損，並且幅度會越來越大。溢利及每股股價並非取決於一般商業上的考慮，但如政府將對這些公司（其中包括中石化（386））給予允許，那便可能會有較大的變動。這同樣適用於電力公司，這些公司正被迫要承受上漲的燃料成本，而不可將之轉嫁予其客戶。

我一直在到處尋找另一個中國遠洋（1919），我並不認為這公司就是，中國遠洋能夠在一年中賺回十倍成本，我到今天仍不能相信這是真的，但此價格水平取決於其母公司是否夠慷慨，以及打算向該公司注入多少資產，而我並非商業化慈善捐贈的信徒。

眾多新上市公司中，其中有大部分是承辦公司，我很有興趣研究這在實際中如何解決問題，因為承辦並非正常的增長領域，但可以轉變為增長領域。這些承辦公司中，有部分的規模很大，很自然就能夠出現業務增長，但可能沒有規律。至於其他，我比較喜歡鐵路公司，而且我很有興趣研究它們的盈利成份。這同樣適用於港口承辦公司，但中遠集團的旗下公司卻不在此列，該集團已經太過廣為人知。

我一般都將礦業和開採公司分隔開來，因為以定義來看，這些公司通常都是耗盡資產，而不是提升資產。不過，如果它們的儲備極其龐大，情況就會出現逆轉，我也關心收費公路公司的公路租賃期限，因為政府的租約不可能永無止境，它們不可能獲授予自主權。

另外，還有一些優秀的行業，而我對聯想（992）的感覺很複雜，總讓我搖擺不定。但我對製造商傾向懷疑，因為如果它們的客戶有變動，我總是最後一個被知會。我也一直對那些擴張太快的公司存有疑慮，這也適用於百貨店和製造商。我十分喜歡已獲驗證之地產股，但在中國，這類公司中有許多的資產淨值與市場價格之間都存在極大分歧，例如廣州富力地產（2777）或碧桂園（2007）。這可能會變得越來越普遍，所以，單看這些公司的盈利表現並不足夠。

一般來說，我並不認為價格與引誘我買入的價值之間，存在特別的淵源，而我還沒看到更強大的動力，促使我因為價格太便宜而買入這些中資股。

Tony Measor 16 Apr 米價

Tony Measor 16 Apr
米價

次按的鬧劇現在受到全球糧食短缺的挑戰，這會影響到更多的人，而非僅僅是美國物業市場回落，那是到了最後有關次按鬧劇的甚麼一回事。食物價格正受到被視為或被想像出來的短缺帶動而上漲。

這可能是異常的，在同一時間內應會影響到每一種食物，因為大家會預期，如有短缺（我並非說沒有），那麼，其影響將會更為漸進，而非一切都馬上發生。雖然這必然是促成的因素，但並非是因為全球人口正在增長，而是增長步伐非常突然，因而短缺的情況在同一時間內變得顯然而見。

我不知道你的食物消耗怎樣，但我不認為我的食慾會比以往大增。倘若中國日益增加的人口是這些突發性短缺的局部原因，我便會懷疑是因為人口增長，甚至於中國農民階級獲得的選擇，以及他們選擇更多的外來食品，而不是堅持以稻米為多年來的主要食糧。但肯定的是，現時稻米短期內的需求大，因為稻米看來是其中一項較為迫切的短缺糧食？

然而，米價是恐慌訊號不斷增長的其中一個主因。加上小麥，這是個別最迫切的問題，因爲這是我們人口較為貧窮地區的飲食習慣的主要部份，不過這些並非唯一的主要糧食。不過，是否稻米的消耗量最近上升，或許窮人沒有那麼匱乏，並因此吃得較多，還是農作物因爲氣候變化而減少，還是因為以前專用於種值稻米的土地正被用作其他用途，例如房屋或種值其他農作物？

全球人口總體穩定，並或許窮人（尤其是中國的窮人）升級至較不貧困，但如果是，會遭受短缺之苦的是否稻米市場，因為可能會預期較不貧困的人在其日常飲食中攝取更多的蛋白質，而非碳水化合物，除非是他們已由飢餓升至嚴重營養不良的水平了。

有一點確實不斷令我煩惱不堪，那就是許多這些商品的投機性買家的持有量。隨著股市呆滯以及傾向於賭博起來，在這些商品市場進行的活動一直大幅增加，那麼，是否此等投機活動的增長誇大了在供應上可能是輕微的差異。

如果此等投機活動增加了非常貧窮人士的生活費用，那便認為全然是壞事，但我決不是抱怨此等活動，因為這些投機活動令市場運作，而波動則令市場保持受到控制以及提供流動資金，並且大家希望可防止價格變得過度極端。

這可能是油價攀升的其中一個原因，因為長倉合約數目持續顯著上升，但短倉的情況卻相反。如果需求過量，投機活動將傾向於預期這一方，正如倘若有一天供應過量，那麼市場可以有一天恢復平衡，因為牛市受到沽壓，價格將回復正常。

軟性商品的情況亦將一樣，如果牛市投機活動持續升溫，情況將變得更為明朗，可能會出現巨大的沽壓，而如果供求之間仍然存在平衡關係，那麼價格將跌至其原有水平以下。但是，唯一的條件是沒有實際短缺，否則，市場仍將處於高位水平。

倘若石油能夠被其他種類的燃料所替代，這個可能性還是存在的，因為油價已經超越市場的預期，那些依賴於石油的汽車和飛機將大規模減少，從而令價格下跌。但是，此情況卻不適用於食品的消耗，而且隨著人們越來越富裕，將需要更多土地用來居住。

如果不考慮土地，大家或可更輕易地解釋肉類價格上升的原因，包括牛肉、豬肉、羊肉和雞肉，隨著財富上升，人們對此種類產品的需求將更為殷切，但穀物的問題必然更為緊迫，如果土地用作其他用途，供應必然下降。價格或多或少受到美元貶值的影響，因為國際市場上的所有商品都以美元定值，但實際價格確實在上升，這或會導致所有貧苦大眾的不滿，繼而導致騷亂和社會不安。

Tony Measor 15 Apr 北京股份

Tony Measor 15 Apr
北京股份

於2007年，北京控股（392）的溢利由3400億元升至14380億元，每股股息則由30 仙升至60仙。

該公司是我一直有留意、但亦是我從來沒有投資過的股份。所以，我在想：沒有買入此股是否錯誤。按33.50元計，該公司的市值僅逾380億元，而2007年的報告溢利由前一年較低水平的3390億元升至14380億元。

許多老一輩的投資者會記得，當這間公司上市時，即早在過去的中國紅籌股熱潮時，當進行首次公開招股獲得公眾熱烈認購並創下當時的香港記錄時，上市時股價逾60元。這是相當厲害的，而這標誌著紅籌旺市的結束。

在我看來，該公司相當一般，主要的業務為釀酒，這並非糟糕的業務，並一向吸引我。就像許多其他紅籌窗口公司，管理層引不起大家的興趣，並且政治比商業睿智發揮更大的作用，而在起始階段錄得的業績表現頗為黯淡。

在接下來的數年，股價下滑，並且在一段相當長的時間跌穿10元。然而，在去年中國市場暢旺時，該股再度活躍起來。此外，於2007年3月，股價能夠突破逾 20元，然後在接下來的瘋狂日子，實際上於07年的10月已上升至50元。現時則回落到33.50元，但相對強勁，並或許在很大程度上是拜近期的良好業績報告所賜。

釀酒仍然是集團的主要業務，但亦有一點其他行業，包括不可或缺的基建公司，現時業務包括高速公路和水務，以及新近買入的管道天然氣分部。於去年及隨後，集團已出售其葡萄酒企業及其旅遊相關業務，但變得難以預測該集團的2008年前景，我亦認為集團難以超越2007年的溢利，集團在07年分柝其資訊分部獲得一筆4億元的應佔溢利。因此，我會認為集團今年的溢利不大可能會比得上去年的水平，因而市盈率會高於我心目中的預期。

此股股價看來偏高，但並非沒有一套新的管理，這似乎更具創業精神。這並非撇銷，因為仍有聲譽。

據此，我檢視了北京首都國際機場（694），此股現時的股價為6.50元，已發行股份僅逾40億股，按此計算，市值為260億元。溢利一直穩步上升，並在過去4年已由4億元升至2007年的12億元。然而，即使奧運會舉行在即，距離開幕只相差數個月，今年應是旺年，但按此計，市盈率仍為22倍，這個水平對我來說似乎是相當高。此外，這是以港元而非人民幣計算的（人民幣繼續超越港元應非難事），而以港元計，該公司今年可能會再增加10%的盈利。這個機場必定會隨時間、更多乘搭國際和國內航線旅遊中國的遊客以及商務旅行而增長。更大的憂慮在於吞吐量，因為政府在過去的一年裡兩度削減交通。如果準備耐心等待，此股屬合理買入。

觀乎北京的企業，不談分拆自北京控股的資訊科技分部北京發展（154），因該公司太新，難以進行合理的評論，以及規模太小以致難以考慮的北青傳媒（1000），因該公司去年的盈利只有2200萬元，我們回到北京北辰（588）。

我發現其管理層不足以令人信服，因為該公司獲授予優質土地，但管理層不採取行動，而等待遙遠的奧運會，當然，今年應該是頂峰。然而，如果你等待太長時間，你必然會錯過市場的其他機會，北京並非一直保持沈靜，而是已經處於蓬勃發展的環境。

不過，2008年會是該公司璀璨的一年，但其表現會否僅是曇花一現？只有時間能夠告訴我們。對於一間在北京已經擁有10年歷史的地產公司，盈利表現相對呆滯，2007年溢利只有5億元，而十年前於1998年的數字為3億元，這不能反映良好的管理。

按每股3元計，北京北辰的市值為100億元，並不過高，2008年盈利將很大可能上升近一倍，對於短線人士來說，現股價吸引，但對於崇尚長線投資的我，該股並非理想之選。

Tony Measor 14 Apr 奇異的貨幣

Tony Measor 14 Apr
奇異的貨幣

是否所有東西的價格都在上漲，還是貨幣的價值正在下降？

當市場認為油價在那個階段正在下跌，遠低於每桶20美元的時候，過去數年的油價確實已然上升。但石油是一種特別的資源，應會短缺的理由頗為明顯。在某程度上，箇中原因在於中國的消耗量大幅增加，因為中國經濟發展仍在加快。不過，這並非唯一的原因，因為其他國家（其中應包括另一擁有巨大潛在消費能力的印度）的主要供應商亦遇到干擾和麻煩，並且發達國家的需求一直沒有減弱，尤其是當中大部分的經濟快速增長及蓬勃發展 。

然而，石油絕不是唯一在此期間飆升的商品，因為許多金屬及礦物亦同樣飆升，其中包括銅、鐵、鋁以及甚至在洛陽鉬業（3993）申請首次公開招股之前從來都沒有聽說過的一些奇怪金屬。在中國，煤是最廣泛使用的發電燃料，儘管在香港廣泛使用，但中國更依賴於煤炭，政府正在嘗試保障市民免受電費上漲的影響，滿懷希望地以為這可能只是一個暫時的現象。香港的電力公司已基本上獲准將成本轉嫁予其顧客。

即使黃金亦氣勢如虹，因為現時的金價即將跨越每盎司1,000美元的障礙。儘管如此，黃金的需求相當可能不在於國內對此金屬的需求升幅，而是更在於對貨幣普遍失去信心。但我們稍後才會談論此點。

現時影響到香港家庭的是糧食的費用不斷上升。我們已感受到豬肉價格上漲之苦，而豬肉幾乎是香港家庭的主要食糧，並且顯然是大部分家庭食用的主要肉類，也許與雞肉的食用量一樣多。不過，雞肉和牛肉的價格亦已上升，但牛肉並非如此廣泛食用。甚至香港家庭用以均衡家庭飲食的雞蛋亦對他們有相當的打擊。

然而，肉類並非唯一飆升的食物，因為最近期的恐慌在於米價，稻米可是香港家庭的主要食糧，而這是在據報導泰國（主要輸往香港的稻米出口國）已頒佈該國將可以減少出口之後出現的情況。事實上，不僅是米價，而是小麥及其他穀物的價格亦在上升。大豆也很可能會短缺，或許很大程度上是由於使用乙醇作為替代燃料，因為美國這主要生產國和出口國正在減少其種值大豆的土地面積，以專注於種植玉米或玉米棒，為提供更多的種植津貼作準備。

在一定程度上，可歸因於貨幣匯率下降，因為美元兌大多數其他國家（尤其是歐洲國家）貨幣的匯率大幅下滑，香港的危機因而加劇，此為港元與美元掛鉤之故。不過，這還不是全部的價格差距。大部分商品及金屬以美元為計價貨幣，而這與香港確實有關，但那並非真正的苦惱。或許其中許多投機活動亦有增加，因為投機人士總是會看見供應不足，並且會加以利用，但匯率將不會影響國際市場，因為這會＊抗衡價格增益。

所有這些商品的價格並非完全是中國和其他發展中國家所造成的問題，但那確實扮演了一個很重要的角色，尤其是在2007年經濟蓬勃發展之時。隨著全球經濟放緩，市場或會作出反應，價格會否回復至3年前的較低水平仍是未知之數，或許美元兌其他主要國家貨幣快速下跌後，將可能反彈，正如八十年代的情況一樣。這可能只是一廂情願，但在跌勢中，應有可能至少出現一次反彈，但難以預見此趨勢的逆轉；然而，美國經濟難以回轉，因這取決於美國家庭的生活方式，美國家庭一般都慣於運用大量的信貸。

這令我再次關注金價走勢，那裡存在著恐懼與貪婪。此力量來自許多普通人的保值信仰，在過去，購買黃金是人們面對此恐懼的本能反應，因為黃金擁有貨幣以外的價值。在上一次世界大戰中，這得到證明，當時，日圓取代了原來的港幣，戰爭之後，這些日本票據變得一文不值。黃金一直都是難以被取代的商品，譬如猶太人、部分印度人和中國人都會儲藏黃金。

這也是我為何提出此問題的原因，這些金屬、礦石和商品的價值似乎不會下跌至3年前的水平，但貨幣的價值卻很有可能下跌。這可能僅是通脹的病徵，雖然如此，今天的1港元已不能買到僅僅3年之前的等值商品。

究竟是因為通脹還是貨幣貶值？

2008年4月11日

2008年4月11日

你是否想買房子？或許，倘若夠便宜的話，我可能會考慮置業。這就是問題所在： 樓價是便宜抑或昂貴？

如果你看看報紙（或是物業代理商堅持你須要的宣傳冊子）上的物業出售名單，你首先想到的是樓價貴得要命，但真的嗎？

誠然，樓價（至少是豪宅物業）較以往為高，但要首次攀上置業階梯往往是非常困難的事。然而，須花費約2000萬元才可購買位於清水灣道相當舒適的房子，或付出更高的價格購買港島南區的房子，如果你夠運的話。尖沙咀南端豪宅物業單位的價格已被索價至逾3000萬元，這似乎在你看來必然是太昂貴。

然而，這些單位及房子的銷情相當理想，而即使在這經濟頗為不景氣的時候，供應似乎仍然短缺，因為各大物業商已宣佈情況會如此，其中包括長江實業（1）、新鴻基地產（16）以及恆基兆業地產（12）的中國老闆，但他們的意見不可盡信，因為他們正在加以推銷，或他們須要為了本身的利益而鼓勵準買家。

這不是我會置業的那種時間，我們在香港只是曾經兩次置業，一次是在1984年，當時樓市正處於谷底，以及中產階級移居到加拿大或其他海外地方，另一次是在2002年初地產市道不景氣的時候。然而，我們一直好運，而且沒有太多其他香港市民敢於抗拒市場步伐。

不過，在10年後的2018年當你回頭看這些價格時，我相當有信心今天購買的豪宅物業會變得非常便宜，而在20 年後，這會看來價廉物美，正如在10年或20年前購買的物業一樣。

但今天的樓價對賣方以及買方而言相同，倘若你已經擁有物業，市場是否大漲不大重要，因為如果你想通過搬家提升你的生活水平，你現有的房子便會令你獲得更多，並且將只須要支付成本差額上較高的價格。這是於1993年當出售我們的首項物業或是我們轉賣物業時，我們出錯的地方，因為我們已出售的價格再不可復見。在我們租住的10年，我們以按揭付款可能會更好，但出售物業確實給予我們資本，並在我們的管理下升值。

如果你買入良好及堅實的股票，物業確實有相同的抗通脹價值，正如股市一樣。但如大家想精明一點，並買入目前高價位的「增長」熱門股，例如 Google或2000年科網泡沫以來的科技市場倖存者，那麼你正在失去抵禦通脹的能力。物業具有較佳的槓桿價值，因為一旦已達成按揭協議，你的貸款便不會受制於股票投資那樣的補倉需求。不過，時常可證明到的是，在一段較長的時間內，股票的增長速度快過物業，但物業的優勢在於其槓桿效應。

倘若地產市場出現倒退，而假設次按危機惡化便很大可能出現這種情況，或是假如蔓延至歐洲，或是中國繼續收緊信貸，那麼香港或會出現溫和下跌。就算真的出現這種情況，也不會很嚴重，因為沒有跡象顯示香港出現超買情況，或是推出很多可售物業等待著並不存在的買家。

香港當然還未步入黯淡的時期，因此，物業價格並不是太便宜，物業價格有可能進一步下跌，但不會太多。但是，難以擔保價格一定下跌，即使價格下跌，潛在買家仍可從市場的暫時平靜中受惠，在價格從今天的水平進一步飆升前及時買入。當然，我不會對此舉抱有指望。

中國未來五年的物業價格或見上升（其實這可說是肯定的），在這期間，人民幣升值的幅度將可能大於美元，以及港元，在一定程度上，這將出現顯著的升勢，不會令美元向好，當然也不及人民幣堅挺。

對本人來說，我已打消在國內置業的念頭，因為我沒有辦法管理非自住的物業。我一直嘗試尋找優質的中資地產公司，公司的現價不能顯著高於資產淨值，我又回想起由羅康瑞經營的瑞安房地產（272），羅先生擁有傑出的經營紀錄，另外還有令我緬懷往昔的星獅地產（535），此公司由新加坡藍籌企業Fraser and Neave經營。

Tony Measor 10 Apr 正面的建議

Tony Measor 10 Apr
正面的建議

我今天被罰，因為我的投資建議不夠正面，我同意這是一項批評。

曾幾何時（並非最近發生的事），我被描述為向投資者建議股份的預測者，至少我希望如此，因為我不想被視為即市交易或任何此等投機活動的預測者。那時我相當氣憤，因為我不認為自己是這樣做，而至少有一半的時間，我在我的專欄勸喻我的讀者不要進行交易，即不買也不賣，而那當然可能與提供貼士相反。

然而，那必然是公眾對我的預期，壹週刊的投資組合頗為顯示我如此。事實上，有相當數量的讀者來函請我為他們的投資組合作出評論，而當大家查看時，會發覺與那個投資組合極為相似，但或許有若干地方被刪除，並或許有若干股份加入了附表。

誠然，我難以就我原本選擇的投資組合進行批評，而在我看來，我沒有理由不給予許可。然而，我想說我相信的是，我最需要做的是就建立某投資組合解釋我的目標，那就是選擇那些大家預期會不斷增長的股票，而最佳投資會是投資於那些會迄立不倒的公司。

對於大家以為可以評估每一隻股份，以及然後我會作出我的估值、並寫在黑板上的那段日子，我還記憶猶新。有一年我作出估值，大概是在業績公佈後的4月，我就每一隻藍籌股建議買入價及沽出價。我沒有修訂這些價格，直到下一次業績報告公佈我才會調整我的估值。但今年我的估值變得準確，我能夠以我的沽出價沽出，然後，過了一陣子，我以我的買入價買入，隨後以我的沽出價再度沽出股份，那至少是25%的利潤。

雖然在那些日子我一直依賴我的估值，那就是當公司能夠披露其正常的收益盈利和虧損的時候，而不是利用資本調整以混淆外行的投資者。這包括所有那些可令估值處於公平價格的資產負債表調整。然而，今天的投資者完全混淆，而次按危機最壞的情況被市場過分誇大，包括將過多的撥備視為實際虧損。此乃次按危機的主因之一，因為大部份人被引導至相信減少的利潤（或甚至虧損）意味著這筆錢已然消失。

然而，我會嚴緊地給予建議，尤其是已於2007年被推到了非常高水平的中資公司，而甚至在最近市況回落的時候，僅有一隻我曾無任何限制地建議的股份，那就是匯控（5）。不過，亦有其他我喜歡但不會毫無保留地推薦的股份。

宏利金融（945）就是其中之一，該股頻頻增加派息，確實不錯。但是，我對盈利表現應該更好的看法有所保留，因為盈利表現可能不及過去數年理想，原因可能與貨幣以及股息預扣稅有關。同時，該股的升幅很大，我預計，或可說是希望，該股可能於300元左右的水平整固。

我曾評論領先之中國上市銀行工商銀行（1398）以及中移動（941），但我的評論一直都很直率，卻沒有作出推薦。這兩隻股票很值得藏於投資組合中，但我不確定應該於甚麼價位買入。國內市場仍不可靠，因為儘管是同一家公司，部分上市公司的A股股價要顯著高於H股。對於我來說，這意味著國內市場仍處於過熱水平，而且仍受沽壓。例如，中石油（857）昨天在上海的收市價為18.50元人民幣，相較港股為10.50港元，對於同一家公司來說，實屬荒謬。同樣，中國南方航空（1055）的A股股價為16.60元人民幣，而H股股價則為6港元。

不過，我仍然選擇中國銀行（3988），此股現時是最便宜的中資銀行，但我還有所保留，因為該行尚未證明其可成為未來增長最好的中資銀行。

2003年時，股市也曾經跌得很壯烈，其實這自2001年以來已曾出現，當時科網泡沫爆破而導致股市大跌，我很是高興，但2007年，我卻缺少了那種興致。當價格已經變得越來越吸引時，卻沒有太多我會強烈推薦的選擇。

但是，雖然現價令我不會認為它們是充滿光澤的新投資，但我也沒有理由證明應該沽出這些股份。我現時的意見是，無論如何維持投資組合不變，這可能是通往難以計算的財富之門戶。我知道會有其他致富捷徑，但取決於作出的決定，不過並非所有的決定都是理想甚或正確的。

Tony Measor 9 Apr 關於最低位及其他美資大

Tony Measor 9 Apr
關於最低位及其他美資大

你是否於最低位買入股份的幸運兒之一？或是3月22日錄得的21,000點並非最低位？

無人知曉。這是為何不可相信透過指數水平便可知道最低位何時出現、或已然出現的原因。不會有一些關鍵人物出面告知大家那就是谷底，或走勢正在改變，但從那天起的三個星期，恆指已然上升3,300點，上升幅度為可觀的15%，但儘管如此，大家仍然不能說是否已達到下跌限度。

相當可能會於不久的將來見到較低的價格，但這是否會令股市下跌至低於其早前的水平則不可預測，不過，按今天的計算，以我個人的準則衡量，很可能已然見底。然而，我的個人預測並非一定可值得信賴，而比起21,000點，這可能只是往較低價格路上的踏腳石。

儘管如此，倘若你是於1月22日以每股105元買入匯控（5）的幸運兒之一，你便肯定是幸運的，因為我真的懷疑此股是否會再下跌至低於該水平，當然，於3 月22日，股價甚至沒有跌至115元，比其兩週前的股價水平高10%。事實上，我更具信心的是，105元為匯控的最低價水平，而為了令這情況更佳，匯控隨後除淨股息，而那代表再減3元。

我欲嘗試闡明的一點並非是投資者應留意股價以確定最低價，而是他們應趁股價便宜的時候買入，不管是否可能已達到最低價。倘若大家認為某股價偏低並且吸引，那麼請不用理會那是否神奇而難以辨明的最低價。如某人對自己有足夠的信心，那麼如股價進一步下跌，則沒有什麼東西（當然金錢除外）可阻止某人以更低價格買入，以降低平均成本。

誠然，如匯控一月的股價已達其底價（正如目前極有可能顯示會如此），那麼，所有其他銀行及金融股又怎麼樣，倘若這些股價的最低點已過，這是否味著次按恐慌已結束？在所有受次按鬧劇最慘淡及嚴重影響的銀行之中，花旗集團必然是最受影響的銀行之一。

於3月17日，花旗集團的股價已達到18美元，而4月7日的收市價為24.50美元，股價反彈超過三分之一，或35%，幅度看來龐大，但考慮到之前的跌幅，則可說是小數目。花旗集團的股價已由去年5月的55美元一直下跌，遠早於次按危機憂慮彌漫於大市的時候，因而跌幅已逾60%，或許這符合我早前微不足道的基本原則，即比早前的跌幅應該已經回升40%至60%，而這與此模式一致，但37美元的50%跌幅會意味著股價應約達36美元，而這仍不足夠。然而，我對花旗集團並無同樣的信心，因爲我相信匯控的低位已過，據此，匯控只是由150元下跌，因而其跌幅僅為30%。

摩根大通是另一家被直接牽連少於花旗的銀行，其股價圖相對穩健。摩根大通的股價由去年五月時的53美元下跌至今年3月的36美元，跌幅達到17美元，或 33%，自此之後，該股股價上漲至45.50美元，升幅超過25%，相當於跌幅的55%。我懷疑，股價上升是否完全因為其強制收購貝爾斯登，但股價已回復至早前的區間。

另外，我會向你推薦美國國際集團，儘管其因保單虧損而持有的巨額債務或會被按揭問題放大亦然。去年5月，該股一直以低於70美元的價格交易，今年3月下跌至40元以下，事實上，3月17日的股價為38.50美元。週一時，該股股價為48美元，較其低位高出9.50美元，或20%，但仍比五月時的高位水平低 24美元。這些數字或許令人鼓舞，但未有足夠的信服力。

然而，我當然希望我們已經看見次按危機最惡劣的時候，而我感到相當樂觀的是，銀行界別在此問題上已受到控制。不過，這或並非意味著地產市場正在出現轉向，或是可能如此，但這是抱持樂觀態度的一個理由。

我一直認為，投資者應該著眼於股份的個別優勢，正如我一再推薦的匯控，然後應該留意指數變化，尤其是恆指走勢。

基於這個原因，我的感覺錯綜複雜，因為中資股的價格普遍高於我最初認為舒適的水平。但是我打算調節我的要求，因為這些公司在其個別市場確實擁有較快之增長動力，而且在貨幣匯率上升的帶動下，還將被放大，人民幣匯價上升的幅度似乎要大於港元。有鑒於此，我不排除傳統的港股，以及增長較快之中資股，但我認為可能要排除部分表現落後的中資股。

Tony Measor 8 Apr 誰贊成沽出？

Tony Measor 8 Apr
誰贊成沽出？

沉着而穏健的參賽者會贏得比賽！此外，即使是在投資上，華倫•巴菲特的成功故事亦以某種方式來證明了這一點。事實上，由於微軟極其幸運的成功，蓋茨因而獲得一大筆財富，而令我一直感到驚訝的是，他高踞富豪榜首位已有相當長的時間。然而，雖然蓋茨處於榜首位置約10年是一段長時間，但很可能會是他的極限，而除非巴菲特決定在這期間分發他的財富，否則他更有可能歷時較長的時間。

大多數人可以仿效巴菲特的成功法門，但或許並非可以像他那般嚴格遵行，因為他的原則基本上比較簡單，並且大部份是一般的邏輯和常識。或許，這些原則不一定普遍適用，亦非完全獨特。

按累積的基礎計算，我認為巴菲特的資本每年平均已增長約23%，這是相當出色的表現，尤其是考慮到不斷地一直持續接近50年。當中曾有黯淡的歲月，而當資產淨值下跌時，亦曾有一些負面的影響，但23%的增長率是一項不小的成就。

我嘗試以15%為目標，儘管我聲稱我的平均回報率會達到10%亦然，而直到目前為止，我一直能夠達到這個目標。然而，我認為巴菲特最成功的地方在於他的一致性，以及他每年的評論和妙語。但如我將自己與他相提並論，或會過於自以為是。

不過，在我看來，沉着而穏健的投資者會賺取及保持最堅實的回報，而我會想處於巴菲特的庇蔭下。不過，我曾犯下巨大的錯誤，包括買入華能國電（902），我昨天亦有所交代，但更為引人注目的是我曾主張買入花旗和美國國際集團（AIG），並建議以較今天水平更高的價格買入。

或許，我的另一過失是，我不願意承認今天買入的股份（那些我並未沽出的股份）會是招致虧損的原因。倘若規管者宣佈這些電力公司可釐訂他們本身的電費（雖然不大可能，因為對較為謙遜的消費者會毫無保障），或是煤炭短缺只是暫時性的現象（亦是似乎最不可能），那麼大家可以看到較快速的復甦，但正如我昨天所說，規管者必須同時考慮到供應商和消費者的立場。

花旗集團的情況不同。誠然，當花旗在桑迪‧威爾（Sandy Weill）的管理下，花旗從來就不是我的寵兒之一，因為他曾有這種購買證券經紀商的習慣，這是一種我深感遺憾的習慣，因為購買的是人才，而非有形資產，而人才可由於加薪方案的問題而離去，而當你得到了一些經紀人，你便不可個別保持每一個人的商譽，因為這違背任何首要是將其合併的理由。貝爾斯登公司便是其中一例，為什麼 摩根大通（JPMC）應希望能保住自己消逝的名字，而怡富基金現時何在？那就是在摩根大通的集團內。

然而，我喜歡花旗集團支付的股息，而當他們不得不削減股息時，我感到很意外。可能這次是我失策，但是如果一遇到出現問題的訊號就逃跑，那麼將要耗盡一生奔走，而你將錯過股市回升時的巨大收益。我並不害怕股價下跌，事實上，我歡迎股價下跌，因為這正是我賺錢的好機會，我可以趁機降低我的買入平均價。

然而，花旗是一個龐大而偉大的名字，因此，如果伯南克願意拯救貝爾斯登，那麼，拯救花旗要比貝爾斯登重要得多，因為花旗崩潰也將意味著今天的貨幣體系崩潰。政府將採取一切有效措施確保該銀行能夠抵受這次風暴的吹襲，而儘管我持有該股，比重卻不是很大。

這也是我一直持有美國國際集團的原因，我不相信他們輸了錢，而是估值下跌，但現在我正接近此項投資的限度。在此投資決定的智慧被證實以前，可能還要等待一段時間，倘若次按危機造成的混亂持續，可能仍然需要堅持。我在美國國際集團的持股大於花旗的比重，如果該公司崩潰，我對它堅守逾40年的信任或被動搖。

我的意願是不斷持有美國國際集團的股份，因為我認為該公司是全球僅次於匯豐（5）的理想投資。我仍打算繼續等待，直至次按問題完結，我仍對美國國際集團抱有極大信心。在1987／1988年的金融危機中，我的雅虎圖表顯示，美國國際集團的股價由7.05美元下跌至4.20美元，與最近由72美元至39美元的跌幅相比，差異不是太大。

Tony Measor 7 Apr 沒有吹嘘電力股

Tony Measor 7 Apr
沒有吹嘘電力股

倘若我曾意識到煤價將會如事實一樣飆升，我便一定已沽出我手頭上的中資電力公司股份。這些電力公司的情況嚴峻，尤其是假如他們須要從海外進口煤炭。

中資電力公司須獲得批准才可修訂其電費，甚至在最好的情況下，這將受到延誤，而中國遠非完美。不僅如此，規管機構甚至停止從消費者的角度研究有關問題，以及強烈反對增加電費的需求，而這是合情合理的。當然，如他們留給市場力量決定，這將會更加美好，但官僚對此舉從來就沒有真正感到興趣。

然而，這些電力公司顯然將不可無限期虧本，因為電力會被切斷，這是由於缺乏業界所需擴張的資本、或是他們可能由於維修不得不節省開支的緣故。如目前的情況是如此嚴峻，補救方法必須就在眼前，而規管者必然感到煩惱不安。

煤價會否出現任何重大程度的跌勢令人懷疑，而石油成本是如此之高，因為這兩種燃料必須並肩前進。煤是一種已愈來愈少用的礦物，我記得在1960年代和 1970年代，有許多煤礦關閉，不僅是因為礦工遭受長期損害以及生命有危險，並且是正如中資煤礦商目前所認為是由於需求減少所致，因為室內取暖減少了國內需求。

自從2004年上漲的燃料開支首先減少了這些電力公司的利潤，我們可於相當長的時間觀察到這些電力公司的溢利下跌。然而，我依然希望規管者會看到允許這些公司賺錢的必要性，這些公司一直被鼓勵尋求海外資本。

華能國電（902）是我最密切留意的公司，該公司於2007年已獲准透過調高電費以增加利潤，不過幅度不大，而我預期，各方可協商出一個確保這些生產商生存能力的方式。那可能會成為事實，但亦可能不會，而在達成協議之前便沽出這些有價值的電力公司會是一樁憾事。幸好，電力公司股份佔我本身投資組合的比例並非特別大，但仍然令人耿耿於懷。

我不打算在目前這個時間沽出這些公司的股份，因為我依然希望將達成妥協方案，但我可看到其他人可能並非處於相同的情況，並欲將之沽出。然而，當我回頭看，可能有我真的應該已將之沽出的時機。

2004年時股價也曾相當顯著地上漲，我記得我趁高減持了部分股份，其後在股價下跌時我又買了一些回來，所以互相抵銷了。2007年上海股市大熱時，我也趁機減持了部分股份，但由於我已在減持其他中資股，我不想看到我手上的中資股愈越來愈少。我確實需要留意著中資股的走勢，但我寧願保留原有的持股。但是，結果可能證明那是一個錯誤。

我確實仍然相信，這些電力公司的長遠未來必然得到保障，而且由於我是一個相當有耐性的人，我打算繼續等待。然而，這可能會成為別人投資組合中的負累，如果有任何困難的話，我建議他們換馬至其他股份，但最好還是繼續持有中資股。在這種情況下，我較喜歡中國銀行（3988），其他股份可能擁有更顯著的增長，但我認為，這是其中一隻最便宜的中資股。

電力公司的股份已經相對受壓，按照我所想像的長遠投資觀點，以華能每股6元計，買入似乎要比沽出理想。在此水平上，我不打算勸阻潛在買家，但這並非我推薦的首選。

這是我一直留意但吸引力不斷下降的股份，在很多分析員眼中，甚至應該沽出。這無疑會是理想的短線甚或中線建議，但只有時間能説明它是不是理想的長線選擇。如果此時有人正考慮買入，必須將此視為投機買入，而非理想投資。

Tony Measor 3 Apr 讀者的有趣問題

Tony Measor 3 Apr
讀者的有趣問題

我今天收到一條充滿憤慨的問題，我深信該問題會令許多其他讀者氣惱及憂慮，所以，我會給你一睹我的答覆要點。

「我是你的日誌專欄讀者，現在有一些問題，請你幫幫我解答！

恆指已下挫了許多，現時是買股的適當時機嗎？

我持有一些股票，例如新鴻基地產（16）、匯豐（5）、華能國電（902）、創科實業（669）和希慎興業（14），一切都跟隨你的意見，而華能令我非常失望。我在 9元的價位時買入，但現時股價為5.60元。華能會否回升到我的買入價位？所有這些我持有的股票正在賠錢，即使如較早前已上升亦然。我需要繼續持有嗎？

如現時適宜在中國人壽（2628）27.50元的股價買入，我想買入中國人壽以取代華能。

有哪些其他抵買的股票？

股市何時會再次上升？」

我的回答內容大致如下：

良好投資的真正目的是要確保退休時自己擁有充裕的財富，或者是多一點保障。此外，不要忘記，良好股票投資組合的收入會增加，以及如果順利的話，會保障你的收入，免受通脹的影響。

此外，僅有兩次以股票市價買賣的機會，就是當你買入以及再次沽出的時候。我想起了華倫•巴菲特的一句話，那就是如你想買入某股票，那麼你的目的應是買入並持股10年，但如果不是，那麼，即使是買入10分鐘亦不值得。

這些公司的報告收入以及每年的溢利均在上升。新鴻基地產最近宣佈，該公司的根本溢利已由53億元上升至62億元，中期股息則由每股70仙升至每股80仙。匯豐公佈的2007年溢利由前一年的 1230億元升至1490億元，並宣派該年度的股息由 81美仙升至每股90美仙。華能則公佈已賺取溢利61億元人民幣，僅微升1%，但仍較去年為高。此外，希慎宣佈該公司的溢利為39億元，按年上升27%，股息則由40仙上升至48仙。創科實業尚未公佈其業績，但鑒於在長遠利益的基礎上買入，我對其業績的信心較小。

因此，究竟有什麼是你需要抱怨的？肯定的是你不應該害怕股價一時的突變！總是買股的好時機，但有些時候會是較佳的買入時機。我不知道你何時買入這些股份，或你投資的經驗有多久，如你一直長期活躍於投資，我便懷疑你甚至會否在投資上錄得帳面損失。

關於你在信中提到的大問題，我的回答是我很有信心股市將會回升，而且回升的速度很大可能要快過大家的預期。不僅如此，我有信心市場能夠輕易地超越之前的高位。次按風暴主要影響到美國的國內經濟，但會蔓延至歐洲，因為地產市場的價格相當高，有可能下跌，或至少出現整合，但和美國的情況一樣惡劣的機會很微。較低之流動資金無疑會降低美國的入口，在一定程度上影響中國，對香港的影響較大，但持續的時間不會太長。這與香港六年前經歷的「負資產」問題非常相似。這個問題持續三年以上的機會很微，但確實會對亞洲經濟造成一些影響。

我可以明確地回答有關中國人壽的問題，其最近公佈了2007年業績。業績表現非常理想，但這可能正是問題所在，因為中國人壽的2008年業績要超越以往的理想表現相當困難，更何況這些收益有很大一部分來自股票交易，而且預計2008年股市表現與去年相去甚遠。

大家不能抱有太大信心，認為中國人壽的董事會致力於為長遠投資組合爭取增長動力，甚於花大量力氣為短期資本收益進行買賣。我懷疑，中國人壽的2008年業績是否能夠超越2007年，市盈率處於20倍以上的較高水平。這並非壞事，但可能導致股價下跌，直至較接近公佈時。

由於該股受到廣大投機買家的追捧，以今年的前景來看，可能相當疲弱。我寧願看看業績有何進展再作評價。在同行中，我較喜歡宏利金融（945）的短期和長遠表現，該公司穩定地提升收益，已經證明了面對市場波動時的韌性，而且市盈比率較低。這可能有點像下注於大熱門，勝算很高，或是下注於較冷門之選，但勝算較低。我預計它會贏，但會遲一些。

Tony Measor 2 Apr 全球最大的銀行是哪一間？

Tony Measor 2 Apr
全球最大的銀行是哪一間？

由於香港今天享有金融中心的美譽，銀行股為香港股票市場的主力並無不妥。當勞工成本變得更加國際化、以及隨後當香港成為海外買家從中國採購商品的代理商或代理人的時候，金融中心的美譽已取代香港作為工業中心（主要是紡織品，但亦包括玩具及手錶）的美名。

這一直是個奇蹟，雖然香港在世界地圖上僅是很小的一點，但香港在賺錢方面的睿智是驚人的，而香港在適應變遷上的警覺性亦相當聞名。但作為新加坡人，我會認為自己的國家在上述各方面均具有競爭力，但也存在著差異。

然而，鑒於在這兩個非凡城市的生活經驗，我可以對香港或新加坡抱怨的事情沒有多少。這當然可能會令一些年紀較大的新加坡公民驚訝，因為他們和我認為，我曾被苛刻對待，而且我會對此感到憤慨，但我對於追溯至超過30年以上的事件並不忌恨。對於那些可能不知道有關內情的人士，我可以告訴你，我曾被追究批評新加坡政府，在那個時候，批評政府幾乎是犯死罪。該篇報導見於1971年海峽時報的版面上，我對此不覺得丟臉。

然而，創造了真正世界級銀行的是香港，一間已經一直存在了接近150年的銀行，並且即將成為全球最大的銀行。不過，我不知道匯豐（5）的溢利將會如何。此外，儘管我頗預期該行的溢利將遠遠超過2007年的水平，淨賺1500億港元，或190億美元。然而，這種期望與其他較為憂慮的分析員所預期的並不一致，他們預期次按危機會大幅削減今年的溢利，而華富財經研究部相信，匯豐在業績公佈後，現時的預測溢利為相當平庸的1170億元。

這確實令我感到驚訝，而且在去年匯豐承擔了110億元（或是170億元）的費用之後，全球必然十分憂慮，預期該行今年很可能會進一步下跌25%，而此等跌幅會相當於註銷進一步的400億元，或是500億元。這不是他們考慮的溢利預測，因為我相當肯定，預測會跟隨其他較著名的投資公司，大概是這些較為著名的經紀行的溢利預測共識，這與我有關2008年的溢利會高於2007年水平的預測有所衝突。

倘若2008年的報告溢利少於220億美元，或1600億港元，我便會感到相當失望，但我之前就此已然失望，而匯豐會是全球賺取最大利潤的銀行，花旗現時則降至遠低於200億美元的水平，而美國銀行和JP摩根大通亦像倍跑般在其後追趕與之競爭，而其他主要的歐洲銀行亦處於同樣較差的境況。

我的想法不大可能馬上實現，在8月份公佈半年報告之前當然不會實現，不過於4月底或5月份公佈的美國分部季度報告，或會對美國的表現提供一些暗示。但是，肯定會有人同意我的想法，因為市場最近對匯豐的態度變得回復信心，匯豐的股價由1月21日的105元回升至昨天的129元水平。

此逾22%之升幅與恆指的回升形成對比，恆指由3月時的20,900點上升至昨天的23,100點。如果我的猜測正確，那麼匯豐將已轉危為安，並徹底離開低位水平。因為匯豐對恆指的影響力即使被降低，仍可為整個市場出現轉變提供啓示，但按我遵從一般常識的想法，那頗令人意外，因為倘若其他主要的指數成分股似乎是合理的買入選擇，大市卻未有任何顯著的上升空間，而如果市場上升至30,000點，那尚未超過之前的高位，沽售股票的人士可能會大排長龍，甚至從赤蠟角機場排到尖沙咀。

如果我的預測正確，全球第二大銀行可能會是工商銀行（1398），那是恆指的另一成分股，按照非常樂觀的預測，2008年預期盈利為1050億元，這可能僅為135億美元，我懷疑，這是否足以讓其在比賽中排第二。不過，工商銀行取得中心位置需要的時間不會太長，屆時將要挑戰匯豐。

Tony Measor 1 Apr 愚人節的預測

Tony Measor 1 Apr
愚人節的預測

這不是一個四月一日愚人節的笑話，而是我相信未來股市可能出現的境況的認真預測。但隨後任何有關未來的預測已成笑話，因為沒有人能預知未來，而如果有人自稱有任何此種想法，他們可能被譏笑或被譏諷。

我昨天並無專欄，對此我感到抱歉。我一直想知道，於最近3月20日實現的21,000點水平實際上是否今次跌勢的谷底，因爲在股市已上升20%之前，通常不能看到谷底，而且往往可能已為時已晚。但23,200點已由暫時性的谷底上升11%，這會是言之過早，並且會是自以為是。

因此，我持有這個想法僅僅一天，而期間股市從回升中，或牛市重新開始，回落500點，幾乎否定了這個問題。然而，它並沒有使其更清晰，而是令問題更複雜。

因此，當遇到問題時，首先要做的是挑出那些已知的部份，並從那裡開始。

1）於去年10月至今年3月期間，股市已由接近32,000點下跌至21,000點，跌幅達35%。在此基礎上，11%的升幅是區區小數。更正常的升幅會是40%至60%，或由21,000點上升至最少25,500點或以上。然而，跌幅看來已分成三部份，第一部份較為劇烈，在飆升至29,500點之前急劇下降至26,000 點，一個更常見的反應，相對於6,000點的跌勢反彈3,500點。第二部份的跌勢於去年12月至今年1月期間出現，由29,500點下降至21,700 點，之後重上至25,200點，按照我的方式，僅約為先前跌幅的50%。從那時起，即1月至3月期間，股市一直呆滯及緩和，約介乎20,700點至 25,200點之間，而這一趟的升勢或於過去一週出現，約為 2,500 點，這亦會符合我的 40%至60%的參數。

2）公司的業績一直良好，但若干行業的業績或許未能符合一些較具野心的投資者的預測，他們已厭倦虛假的期望。最初的香港藍籌公司的業績一直可觀，並無例外，而若干中資公司的業績大多良好，亦有若干欠佳或令人失望的業績，或遜於預期或預期大市無視正常的市盈率。

3）本地有充裕的投資資金。花旗集團進行的一項調查顯示存在著相當多的百萬富翁（港元而非美元百萬富翁），但鑒於香港有利的稅制以及港元的弱勢，這種情況很可能會急升。事實上，一直有虧損，但許多於賽馬日慣常到訪沙田的人士耗盡資金，敗興而回，正如許多花時間在澳門賭場的人士一樣，但他們仍然活在希望中。許多這些股票投機人士屬於這一類，看來很難同情他們。

　4）美國出現次按危機，預料物業價格將繼續下跌。次按危機可能引發的其他問題尚未可知，美國聯儲局主席伯南克仍在黑暗中尋找解決之道。這正影響著全球所有股市，香港當然難以倖免，儘管中國正準備限制對中國經濟的任何影響。美國經濟存在相當大的問題，主要原因是消化不良，這個問題具有傳染性，蔓延至歐洲，不過英國受到的影響可能要比法國或德國嚴重。

　5） 所以，全球市場缺乏流動資金，似乎更有可能的是美國和歐洲投資公司投資於香港市場的可能性降低，而某些基金，可能是對沖基金，不得不被迫出售當地投資。

　6）中國正以很高的速度擴張經濟，而中國公司的國內收益將繼續增長。中國出口將可能下降，那些輸往美國的出口尤甚，但這將是香港面臨的較大問題，國內經濟所受的影響反而不及香港，因為中國經濟在較大程度上取決於國內需求，國內人口是美國的四倍，這是一個非常強大的力量。

　7）預計恆指的市盈率之比低於15%，不過我尚未確認這一點，這將為一個吸引的收益回報率。股息收益率應至少為3.5%，如果我的猜測不錯，而這也是一個相當理想的水平。無論美國次按危機有何影響，明年的期望將不斷增加。

　未來一個月，公司公佈業績的數量將會減少，但許多大型國內企業都會在五月中旬公佈季度盈利，這會影響到股票市場的表現。不過，我預計市場仍將處於20,000點至25,000點之間。

　不過，最好還是保留投資組合，而不要沽出股份，倘若股價果然下跌，或可等到一點收益，但畢竟上升空間大於下跌空間。

　現在是甚麼都不做的大好時機。