小心，小心！

曹仁超 投資者筆記 (24/05/2010) - 小心，小心！

5月23日，周日。道氏理論大師Richard Russell（今年已八十有五但仍精力充沛）曾在今年5月8日警告「美股有麻煩」，更在上周三再次發出警告︰道指如跌穿5月7日低點10221點超過1.5％，將引發一場更勁的跌市出現。

艾略特波浪國際（Elliott Wave International）投資通訊主席Robert Prechter認為，1982年至2000年是美股超級大牛市，2000年起已進入熊市，2003年至2007年的小牛市是信貸泡沫所造成，透過美元兌 黃金貶值及低利率去產生錯覺；2009年3月到2010年4月又是另一隻小牛，方法如出一轍。以前那隻熊由1966年至1982年共十六年，看來未來美股 將面對更大回落期。他認為，一個超巨型的頭肩頂正在形成中【圖】。此所以上周四我老曹突然寫文章叫大家小心之理由。





今天高頻炒家（high-frequency traders）的成交額已佔全日總成交40-70％交易，一個戶口可以單日買賣10億美元股票去賺取差價利潤，這些買賣盤對股市造成的波幅十分大。

巨熊中的小牛

歐洲各國處理歐豬五國危機的手法，同2007年至今的美國十分相似：一、殺死信差。2007年5月美國Countrywide房貸公司出事，政府話冇 事；2009年11月歐豬五國主權債券出事，歐盟亦話冇事。二、賴投機者造淡。2007年10月美股大跌，乃投機者搞事，宣布立法禁止拋空……。2010 年4月歐洲股市下跌，德國亦宣布立法禁止拋空。三、用錢浸死佢。2009年3月美國推出7000億美元量化寬鬆政策，2010年5月歐盟推出7500億歐 羅挽救計劃。最後結果如何？醜婦終須見家翁，美股今年5月又開始下跌。

美國4月份CPI回落0.1％，是2009年3月以來首次（3月份升0.1％），主因是能源價格回落（尤其石油及天然氣共跌1.4％）、食物價格升 0.2％。核心通脹仍升0.9％，亦是六十年代以來最細升幅。房屋回落0.7％，衣物回落0.9％……。很多人不信九十年代開始的日式衰退已在2007年 10月登陸美國，不少人仍擔心七十年代式惡性通脹因各國濫發貨幣而重演。4月份美國領先經濟指標自去年3月以來首次回落，擔心由去年3月開始的熊市大反彈 今年4月完成。

標普五百大企業中，佔三分一企業收益40％來自歐洲及英國，在歐羅、英鎊齊跌形勢下，今年第二季業績點計？一旦純利看跌，美股又如何保持上升？

Boom or Bust、富貴與貧窮，全在一念之間，例如2007年10月、2008年11月、2009年11月所作的決定，將影響閣下今後的財富……。從1971年 起，我們皆活在泡沫之間，例如過去十年海南省樓價上升四倍（香港樓價1997年8月至今只是上上落落），去年8月我們剛經歷杜拜房地產泡沫爆破……。一念 貧窮、一念富貴。2007年10月開始全球進入去槓桿化周期（deleveraging vicious cycle）。以美國為首的西方經濟進入一浪低於一浪期，反之中國進入雄起期。不過，初生嬰兒通常不太漂亮，在成長過程中必大上大落，例如1967至97 年的香港。內地A股剛經歷過類似1973年香港的情況，今天水平大約在1976年的香港；反之，內地樓價卻似1981年的香港。和香港不同的是，八十年代 開始那段香港繁榮期，剛好是美國利率回落期；中國卻相反，未來面對是美國利率上升期，因此中國未來之路艱辛難行。

黃金市場的氣氛正在改變，金礦股與金價的關係於5月14日是46.6％，再上一周是32.2％（最高是2008年8月，達89.6％）；這次金價上升與金 礦股表現並不配合。從2000年金價252美元至今過去十一年，金價已上升390％，有點高處不勝寒感覺；能否見1350美元？我老曹信心不大。波浪大師 Bob Pretcher指出，5月14日睇好黃金指數一度見98％，意味金市目前已太多好友矣。

第二次世界大戰後，在美國領導下，西歐各國建立一個類似美國的經濟體系。在冷戰威脅下，他們被迫「同舟共濟」，並以德法為首，因而孕育出歐盟的前身，更計 劃成為一個經濟強大但政治分裂的聯盟。隨着蘇聯解體，威脅結束，這些國家又組成歐洲中央銀行，計劃貨幣一體化去抗衡美元獨大的局面，然後將南歐及北歐國家 拉進來以擴大歐羅區，下一步計劃將中歐各國亦拉進來，組成一個歐洲經濟聯盟但政治各自獨立的「怪物」（在人類史上從未出現過）。德國人一向嚴守紀律，例如 2009年財赤不超過GDP 3％，負債少於GDP 60％，通脹率今年仍是1.5％。但南歐人又如何？北歐人又如何？還有中歐人又如何？二十七個成員國能夠透過自律而令歐羅區長存？

歐羅區火燒連環船

德國同法國不能單靠提供借貸或抽稅去支持其他歐盟國的負債及財赤，何況法國負債率已達GDP 80％、財赤接近GDP 8％，情況不見得較歐豬五國好。單憑一個德國，撑得起整個歐盟嗎？何況希臘人民不滿整個挽救模式，不斷示威抗議。德國GDP中有48％來自進出口業務，其 中45％產品是出口到這些南歐國家，如南歐國家經濟出事，德國經濟可以獨善其身嗎？如希臘沒有加入歐羅區，希臘是不會因利率下降而出現如此巨大的財赤。到 今天，解決方法非常簡單，只要希臘貨幣獨自貶值便可。今天的問題是歐羅將十幾個國家貨幣連在一起，一旦着火，好易產生火燒連環船的後果。主權國債務危機將 發展成為信貸收縮。

至今為止，許多人仍然「賭」、「博」不分。何謂賭？何謂博？一、經研究後對一些不確定因素作投注就是「賭」。例如精研馬經後去買馬的行為就叫做「賭」。 二、對沒有任何把握的事，完全依賴運氣去決定而下注就叫做「博」，例如買六合彩。投資包含賭和博兩種成分，但和賭、博最大分別是，投資涉及風險管理的部分 是「賭」，但「博」則無法管理風險。例如止蝕不止賺只可運用於投資策略上，而不能用於賭、博上。溝上不溝落、寧買當頭起、莫買當頭跌、追隨趨勢直到它結束 為止等等，都可應用於投資上，而無法運用於賭、博上。透過策略運用，投資者可減低風險，令贏面上升至55％、輸面降至45％，持之以恆便可累積財富。至於 賭，由於賽馬會需營運開支及政府抽博彩稅，變成贏面只有45％、輸面55％，持之以恆終必損失。至於博則一切靠運氣，但幸運女神是最頑皮的傢伙，她往往在 你最興高采烈時離開，能夠成功者只是極少數。

在沒有制定策略前，盲目投資其實同賭博差不多；反之，如你精研馬匹狀態，將贏面由45％提升到50％，賭馬亦可以變成一項很有趣的娛樂。至於博，因贏面只有35％，只有極少數人可以勝出，還是少參與為佳。

大學生供應遠超住宅樓

今天許多人仍用大學生薪水與樓價作比較，忘記1967年香港只有一間香港大學，能夠進入香港大學讀書的學生家庭背景非富則貴（因為很少獎學金可供申請）， 每年大學畢業生只得千多人。當年月薪1500元、樓價100元一呎（但當年買樓要入伙後才可分期，即一千呎住宅一次過要付清10萬元；當年大學生最低要求 是一千呎）。其後中文大學獲政府承認大學資格，令環境較差者亦可入讀中文大學，因為有獎學金資助，開始令大學生供應量以倍數上升。不過，當年香港社會是看 不起中文大學畢業生的（包括香港政府，當年考政務官必須港大畢業），薪金亦不及港大畢業生高，令不少中大畢業生到外國留學取得博士學位後，回港再同港大畢 業生比拚，形成七十年代的中大畢業生今天反過來超前同期的港大畢業生（因較少到外國深造）。後來，香港政府為製造更多大學生，連理工、城市理工及浸會亦都 升格為大學，去年連樹仁書院亦升格為大學，令香港大學生供應量較六十年代何止上升十倍。反觀本港住宅單位供應量除七十年代港督麥理浩提出十年建屋計劃 外，1985年中英聯合聲明限制港府賣地後，本港住宅樓進入有限度供應時代，而2003年起採用勾地政策後，本港住宅供應量更少得可憐。

以簡單的供求定律──每年香港大學生供應量增加了十倍，反之住宅樓供應量由1985年起進入有限度供應，大學生薪水在六十年代一個月收入相等於十五呎住宅 樓，今天一個月收入只等於一呎住宅樓。人生買第一套住房是解決居住需要，政府應支持及鼓勵；但第二套住房是投資，目的是希望在日後房價上升時獲利；由於是 投資，政府可透過信貸及利率去影響投資回報率。事實上，在正常情況下，政府不應干預樓市；但在不正常情況下，政府則應該干預。何謂正常、何謂不正常？七十 年代滙豐大班曾說過︰如成交額中超過20％不是自住而是作投資用途的話，便算不正常。至於買入第三套房，更屬投機行為，因此政府向買賣第三套房獲利者抽買 賣利潤所得稅，完全正常。

住宅供應不應該是純經濟問題，60％同政治有關，40％才是經濟因素。例如今天「80後」買不起樓經常上街示威，便變成政治問題。以1981年為例，當年香港政府便在人們上街示威後大量供應土地，同時人為地將貸款利率由22厘提升到24厘（較美國高2厘），以打擊樓價。

薪金收入高低只影響剛開始工作的人，至於退休生活是否愉快？取決於理財態度。一般所謂理財是指：甲、何時置業？乙、投資什麼股票？丙、買什麼基金？丁、何 時買賣外幣及黃金等。大部分中產階級最大一項投資是物業，因此何時置業十分重要，因置業通常使用槓桿（借錢買樓），可影響一生。一般要求是每月供樓金額不 應少於薪金25％，亦不應超過薪金50％，一旦超過收入50％，還是不置業較好，以免一旦樓價下挫負擔不起。香港買樓黃金三十年由1967年開始、 1997年結束；1997年起本港樓價進入V形走勢。過去香港樓價每上升六至八年便回落兩至三年（最長一次是1997年至2003年，長達六年），今天樓 價會否上升一年便開始回落？木宰羊。

■多謝施先生8萬元捐款，曾榮裕先生再一次捐款3800元、劉秋霞小姐及黃樹偉先生500元捐款亦是不止一次。上述款項已代為滙上給北京農家女實用技術培訓學校，正式收條不日付上。

同遮唔同柄

曹仁超 投資者筆記 (20/05/2010) - 同遮唔同柄

5 月19日，周三。Global Macro Investor Newsletter作者Raoul Pal認為，踏入5月道指面對另一次大跌市；自4月26日起投資者必須扣緊安全帶及保持鎮定，因為股市已變得十分顛簸，只有技高膽大者才能化危為機，普通 投資者最好避之則吉。

道指正面對由高位11258點回落前升幅38%的調整，即後市可見9439點。去年3月美國政府推出量化寬鬆政策，令美股連升十四個月；這次歐盟領袖推出7500億歐羅「救命」計劃，只可惜同遮唔同柄、同人唔同命，上述政策除令歐羅大跌，卻未能令歐洲股市大升。

投資策略原是生活方式

在《論戰》一書我老曹強調採用投資策略，今天才發現所謂投資策略，原來是一種生活方式（Lifestyle）。你是無法教曉80後年輕人運用投資策略，因 為他們心態仍是戰場上的小兵，樣樣都想試，作風是「有前冇後，死咗罷就！」要人到中年，才明白「有所為，有所不為」的道理，未到耳順之年，是無法了解「無 為」的可貴（可以唔投資，最好唔投資；沒有十足把握，例不出招）。

我老曹1967年開始出社會做事，發現經濟周期十分有規律。例如1968年至1973年，七年繁榮期後，是兩年衰退期；1975年至1981年又是七年繁 榮期後，出現兩年衰退期；1983年至1989年七年繁榮期後，同樣出現兩年衰退期；1991年至1997年七年繁榮期後，一樣出現兩年衰退期。但 1997年7月1日後，經濟周期卻變得十分混亂，再沒有七年繁榮期、兩年衰退期呢支歌仔唱矣，例如1998年9月至2000年3月，只有十九個月繁榮 期；2000年3月至2003年5月回落期，為時共三年。2003年3月至2007年10月只有四年半繁榮期，到2008年11月止的回落期則只有十三個 月，2008年11月至2009年11月上升日子共一年……。過去九年的盛衰周期從1997年7月1日起不復存在。我老曹相信，香港經濟已進入高原期（共 十五年），然後再進入回落期。一個大循環共五十五年到六十五年，高原期十五年，然後進入十年衰退期？食有時、睡有時，有些時候無論你如何精明都無法逃避風 險，因為人是不能勝天。

美國國家通脹協會（The National Inflation Association）指出，過去一年美國食物價格升22.4％（蔬菜升56.1％、生果升28.8％、蛋類升33.6％、牛肉升10.7％、農產品升 9.7％），由於食物及能源由核心通脹剔除，令CPI升幅不大。下層社會面對食物價格大漲，生活壓力是十分大。不同階層的人對於通脹，感受完全不同。通脹 短期而言並不可怕，只有長期才可怕。我們不應該因為擔心溫和通脹而作出錯誤投資，例如1980年1月在850美元一盎斯時買金、1990年1月投資日本股 票、2000年1月買科網股、2007年10月買美國金融股、2009年1月買美國政府債券。

美滙指數或升越08年水平

隨着歐盟各國紛紛出事，這次美滙指數回升期極可能超過2008年那次，可壓抑CPI上升；何況經過環球金融海嘯後，金融業與客戶的互信關係已徹底改變，客 戶變得充滿憤恨，並抗拒金融從業員推介，兩者之間的互信蕩然無存。金融業要重返2007年水平，將是很久很久以後之事矣。不過，銀行乃百業之母，經濟一旦 失去金融業支持，好極有個譜。這情況有如妻子發現丈夫不忠但又無法離婚，於是生活在互相猜疑的日子，表面上仍是一個完整家庭，但其實並不愉快，皆因已失去 互信。

目前最大爭拗是去年8月4日上證指數由3478點回落，到底是熊市還是牛市一期調整？亦即是說，從2008年10月28日上證指數1664點開始上升，到 底是熊市結束，還是熊市一期結束後的反彈（即2008年10月至09年8月上升是熊市二期）？這方面的答案要等候上證指數能否守住2500點去決定。我老 曹相信內地牛市已開始，去年8月至今回落只是牛市一期調整，並否定中國泡沫論。最後誰對誰錯，由股市走向決定（因沒有人是先知）。

里昂證券估計，中國、印尼及印度年收入3000美元或以上的人士將由目前五億七千萬人增至2015年的九億四千五百萬人，增幅達85％。這批人年消費將由 目前2.9萬億美元升到5.1萬億美元。其中又以中國最勁，年收入3000美元以上人口將由今天佔總人口27％，到2015年佔總人口44％，即未來五年 中國將進入中產階級大量湧現期（情況有如八十年代至97年香港）。

Beijing Real Estate Information Network報道，北京樓價踏入5月份回落1790元人民幣一平方米，成16898元人民幣，較4月份降9.6％。看來內地一線城市樓價5月份開始回落。

地產商四大賺錢法門

地產商可分為四大類：一、靠房子增值賺錢；二、靠土地增值賺錢；三、靠開發房子賺錢；四、靠開發土地賺錢。第一類亦稱「收租股」，主要是持有優質物業作收 租用途，透過房子增值去賺錢。第二類近年香港已比較少見，但內地仍多，尤其在八、九十年代，過去香港五、六十年代亦是如此，說難聽點就是炒地皮；香港政府 自1970年起已管制炒地皮行為，內地近年亦開始管制，今天地產商如持地不興建物業，政府將收回土地。第三類是透過開發房子賺錢，典型例子如九倉 （004）將尖沙咀貨倉改為今天的海洋中心、新世界發展（017）將藍煙囪碼頭發展成為新世界中心；太古洋行將太古船塢改為太古城；和黃（013）將均益 倉改為和富中心、將發電廠址改為城市花園、香港仔發電廠改為鴨脷洲中心，美孚油庫改為麗港城等。其他還有鷹君（041）在旺角收購舊房子改建朗豪坊、新鴻 基地產（016）將官塘工業樓重建為商場及寫字樓、長江實業（001）將希爾頓酒店改為長江集團中心、凱聯（105）將尖沙咀凱悅酒店改建為 iSquare等。換言之，透過將舊物業重建、更改土地用途而從中獲利。至於第四類即開發土地者，例如七十年代香港政府計劃發展沙田、元朗、大埔、粉嶺、 將軍澳、上水等新市鎮，新地、恒地（012）、華懋等及早買入當地的農地並申請更改用途，將之發展成為商住物業而獲利。

作為小市民，自然無法透過上述四大方法獲利。由於這些公司大部分已上市，我們可以利用投資者恐慌情緒出現時作為買入機會，並利用過分樂觀情緒出現時作為賣 出機會。地產股股價波幅往往較地產本身大，故一樣可以從中獲利。在香港經濟成長過程中，樓價起落過多少次？例如1967年、1974年、1982年、 1989年、1994年、1998至2003年、2008年都是低潮；反之，1973年、1981年、1987年、1993年、1997年、2007年及 2010年都是高潮。如你在低潮時不買房，逢高便呱呱叫「買不起樓」，又可怪誰？樓價如非上漲便是下跌。請借給我一雙慧眼，能看清當前形勢，而非好似部分 人咁只曉吵吵鬧鬧。樓價同股市前景永遠是撲朔迷離，如高價入市（例如1997年）自然變成房奴；反之，如低價入市（例如2003年），今天都唔知幾過癮。

各國房策互有利弊

政府可更改土地政策去影響樓價，例如新加坡、馬來西亞、德國及不少歐洲國家政府，都奉行廉價房屋政策。不過，各位可以問問新加坡人、馬來西亞華僑甚至德國 人，為何他們都跑來香港搵食？中國在1994年前亦採用廉價房屋政策，1994年房政改後，內地房價才大幅上升。世上沒有兩全其美的方案，只能兩害取其 輕。不少國家政府透過刺激房價上升去增加市民消費，保持經濟繁榮；反之，馬來西亞及新加坡等政府並不鼓勵消費，才壓抑房價上升，經濟表現不及香港好。香港 政府1953年起推行「雙軌政策」，即私人樓同公屋（主要是徙置區，其後改為廉租屋），1976年起公屋陣營內更加入居屋，由於不是私人樓宇，銀行很難為 居屋提供按揭。為解決上述問題，居屋按揭由政府兩大機構（房委及房協）擔保。問題是那些完成補地價後的居屋，政府兩大機構便不再提供擔保，但居屋規格又不 符私人樓宇管制條例，銀行在提供按揭上有一定困難。目前接近三十萬間居屋既不能出租，在私人物業市場買賣亦因按揭困難不易流通。2003年起政府已決定停 建居屋及想辦法解決居屋的流通性問題，但至今未有善法。

大部分人Broker或Trader不分。股票經紀除代客買賣股票外，許多時亦從事短期買賣以增加自己的佣金收入。1970年至1974年我老曹的行為亦 是一位Broker，但四十年過去，至今未見一位Broker賺大錢，理由是他們太短線。Trader通常是投資公司經理，主要是利用「趨勢」代客在低價 時收貨、高價時賣出，着重中長線。兩者最大分別是，前者追逐蠅頭小利，後者着眼本小利大的項目。

1975年開始，我老曹投資策略上最大改變是決定成為Trader，不再追逐蠅頭小利。然而，不少散戶至今仍擁有Broker性格，最愛即日鮮。

何謂「周期股」及「非周期股」（或叫防守性股份）？最簡單如地產發展股便是典型周期股，當經濟繁榮期人們便買樓，經濟衰退期人們不但不買樓，反而賣樓。反 之，公用股乃典型非周期股，無論你有錢或冇錢之時，都需要用電及坐巴士（本港地鐵公司﹝066﹞則因為同時擁有物業發展項目，因此互相抵消）。投資周期股 應在2003年大部分人賣樓時買入、2010年大部分人買樓時賣出。至於非周期股例如公用股，自2007年10月股市開始回落，但由於利率看跌，公用股至 今仍可獲利。2003年4月至07年10月周期股的升幅是非周期股的兩倍到三倍；反之，當2007年10月至08年10月周期股回落70％之時，非周期性 股仍可上升100％。

資深投資者似在派發

何謂「不對稱反覆無常」現象（Asymmetric Volatility Phenomenon，簡稱AVP）？各位有否留意2008年10月至09年3月那段日子的恒生指數？那便是典型AVP期。由於資深投資者開始收集股票， 令股價上升，但壞消息不斷出現，散戶拋售，令股價繼續回落；在這段日子指數大上大落……資深投資者明白這時買入可能買貴，但長遠而言不會買錯。大家又有沒 有留意到2009年9月至2010年3月恒生指數再次出現AVP期？代表資深投資者在派發，但好消息仍不斷出現，形成股市時好時壞。

何謂協同效應（Correlation Coefficient）？簡單點說，當長江實業股價上升時，其他地產股或多或少跟升。在同一行業如有一隻或以上股份上升，其他同類股受刺激亦上升；反之，如有一隻或以上股份率先回落，其他同類股份亦受影響而回落。

何謂共進退（Covariance）？最典型例子如思捷環球（330）。由於業務集中在德國，歐羅偏好可令思捷股價上升，歐羅跌則思捷股價亦挫。其他如油價升石油股升，油價跌石油股跌；銅價升江西銅（358）升，銅價跌江西銅跌等，都叫做「共進退」現象。

世上沒有贏梗的投資

投資者常犯錯誤：

1. 投資ABC股贏梗。世上沒有一項投資可以贏梗；愈是「熱門股」，愈代表該股「overvalued」。在過度超買時吸納，如何賺錢？例如1997年上海實 業（363）、北控（392）連上市申請表格亦炒到500元一張。2000年TOM仔上市，連紋身大隻佬都到旺角滙豐銀行排隊。

2. 好多人質疑市況太差，點買股票？生於憂患，死於逸樂。事後往往證明在市況差時，才是買股票好時機。

3. 大行推介跑贏大市？事實證明由有名氣大行管理的投資組合，大部分均跑輸大市。請看看金融海嘯中所謂大行的投資組合表現如何？

4. 分散投資可逃避風險。事實證明持有五十隻劣質股不如持有一隻優質股。分散投資只是分散自己的注意力。

5. 許多人有1萬元賺而急急獲利。結果贏粒糖、輸間廠。如你的投資剛上升10％，應該進一步買入而非獲利回吐。千萬不要為眼前1萬元利潤而放棄未來賺大錢的機會。

如要投資成功：A. 自己作決定，不要盲目相信投資專家或股票經紀。B. 學習管錢。C. 大部分離岸產品皆沒有投資價值，但有少數例外。D. 大部分結構性產品皆隱藏風險，如自己不了解少沾手為佳。E. 不要期望證監可以保護你，證監的作用有如警察（賊過之後，警察才出現），在你被打劫之時，警察往往不知在何方。F. 不作投資不會死人，盲目投資卻可以死人。

A股開始率先尋底

曹仁超 投資者筆記 (10/05/2010) - A股開始率先尋底

5月9日，周日。歐盟決定成立基金，防止希臘病擴散。未來三年希臘財赤再增500億美元，即政府負債相當於GDP150％，未來兩年需額外700億美元去支付債務，每年GDP 8%到12％將用作支付利息。希臘危機過去了嗎？

道指遲早見9000點

周期性復蘇趨勢止於去年8月，中國又再進入調整期，去年11月香港加入，而美國今年4月27日才加入。換言之，上海Ａ股已成為領先指標。上周末上證指數 14天RSI見21.2（2008年9月18日RSI見17.75開始進入牛市），意味Ａ股開始尋底。理論上，Ａ股最先見底，然後才輪到港股，最後才是美 股（Ａ股走在港股之前三個月，港股走在美股之前五個月）。我老曹估計美股調整10％，上周竟在一天之內達標；今次各位不可再賴我老曹冇事先警告。各位如在 4月份沒有減持，到5月又可怪誰？過去十三年我們經歷過亞洲金融風暴、科網股泡沫爆破、香港樓價下調65%、環球金融海嘯，面對這次歐羅危機，應該處變不 驚，道指9000點或遲或早可見！高盛估計，年底前A股將完成調整，未來有機會上升25％，理由是滬深三百預測P/E只有十八倍（2007年10月高達五 十二倍）。

1929年華爾街危機發生後，美國GDP兩年內降50％，需二十年（到1950年）才重返1929年水平。1989年日本資產泡沫爆破後至今二十年，日本GDP仍未重返1989年水平。香港樓市泡沫1997年爆破，十三年過去了，除豪宅外，其餘皆未重返1997年水平。

2007年10月美國出現金融海嘯，股市大跌十八個月才反彈，至今為止很多人仍不同意美股長期熊市自2007年10月已經開始。其實美股熊市2000年已 開始，2001年受格蛇干擾，令那次衰退變成迷你型，美股2002年10月起止跌回升，到2007年10月變成金融海嘯，令美國經濟面對低增長及高失業率 期，這是為何金價2001年起恢復上升的理由。至於去年3月份開始上升的美股，相信升勢又再結束。美國家庭於這次海嘯中在股市損失8萬億美元，在住房損失 6萬億美元，相當於2008年全年GDP！

房利美要求再注資106億美元，因為今年首季虧損進一步擴大，一旦獲批，意味聯邦政府共注資613億美元仍救不了房利美，相信房貸美亦好不了多少。如政府 繼續發債，恐怕債券市場很快就頂唔順。今天美國情況同2007年前不再一樣，環球進入再平衡期（Rebalancing），即中國增加消費、美國增加儲 蓄。美國貿赤由2006年7600億美元降至去年3790億美元，中國貿易盈餘亦開始收窄；過去三十年中國生產、美國消費的日子開始逆轉。

再膨脹衰退是今後趨勢

美股牛市1982年開始、2000年結束，但透過現代金融工具，在2003年至2007年令牛市延續多幾年才再死亡。去年3月透過量化寬鬆政策，呢隻早已 死亡的牛市再度殭屍式復活……，咁搞落去，真不知如何收科。至於債市則較清晰，牛市由1981年開始，2009年結束，共二十八年。

1969年到1982年我們身處通脹失控期，1983年到2007年我們進入資產泡沫期，最後引發全球金融海嘯。2008年起進入再膨脹衰退期 （Reflationary Recession），上述是今後大趨勢。在這段日子，政府不斷增加鈔票供應量，但衰退卻揮之不去，最後結果如何？因欠缺歷史參考，沒有人能知道，唯一經 歷過再膨脹衰退的國家是日本，但其他國家情況不一定類似。

1969年至1980年是金價跑贏一切期；1983年至2007年是資產泡沫期，包括1980年代的日經、90年代的科網股及21世紀的中國A股，夾雜其 中的有油價泡沫、地產泡沫……。導因是，再膨脹形勢下貨幣供應量太多，產生流動性陷阱，但經濟卻好不起來，令投資者心大心細。無論企業或國家，一旦負債太 重遲早出事，但沒有人知道會何時出事。若沒有再膨脹因素，我們其實已進入通縮期（Deflation）。1930年代美國通縮，令40年代美國經濟重生； 反之，1990年至今，日本在再膨脹政策下，經濟卻半死不活。

經過新一輪再膨脹後，Bargains are scarce（便宜貨變得稀少），許多項目都變得十分choppy！

希臘2017年前冇運行

希臘等歐豬國家經濟出問題，證明單一貨幣對小國不利。希臘、葡萄牙、西班牙等國家競爭力一向不及德國、法國；例如西班牙失業率達20％，過去一直利用貨幣 貶值去保護自己。在單一貨幣環境下，外資大量湧入（目前希臘國債70％由外國人持有），雖帶來短暫繁榮，同時令負債大增。到2011年希臘政府負債相等於 GDP 135％，仍然未及日本國債佔GDP 227％；分別是日本政府國債由日本國民擁有，希臘國債卻由外國人持有。IMF介入後，希臘實施緊縮政策，估計將令今年GDP出現負5％增長，情況有如 1997年8月亞洲金融風暴後IMF介入，令不少東南亞國家1997年及98年GDP均出現負增長，最後引發社會不穩定。IMF方案將令希臘在2017年 前都冇運行。

1978至1989年是中國告別過去、重新出發的年代，大量國企員工下海，中國由計劃經濟走向市場經濟，令大量倒賣出現。1990至2007年是「西方一 切都比中國好」時代，不少人認為只有民主才可帶來富有，人們才可以過優越生活，亦是中國最多大學生出國留學的時期。2007年10月金融海嘯發生後，國人 開始反思：幾百年前中國是世界上最強大、最富有的國家，當時英國仍很落後，美國甚至仍未出現……看來並非一定西方好；加上2008年北京主辦奧運會、 2010年上海世博，進一步加強國人的信心，西方開始擔心中國的挑戰。過去二百年中國人從來沒有的那份自信心，2008年開始回來了。西方列強計劃利用 1985年對付日本的方法對付中國，就是逼人民幣升值去削弱中國的競爭力，更指控中國操控滙率，並形容中國房地產出現泡沫，以及向中國貨抽懲罰性關稅等。

自從1978年中國政府實施改革開放政策後，環球化速度加快，愈來愈多國家接受資本主義制度，大大提升全球的競爭力。到2001年中國加入WTO，進入資 源短缺期，開始從海外大量入口資源，引發原材料漲價潮，直到2007年10月美國出現次按危機後，美國經濟面對通縮威脅。2009年初在中國政府4萬億元 人民幣刺激經濟方案及3月份美國政府批准7000億美元量化寬鬆政策後，美國通縮威脅暫時解除。

今年中國政府着手整理樓市泡沫，歐盟則面對黑豬問題。標普五百指數自去年3月9日至今上升80％；美國失業率雖然去年10月起回落，但仍較同年3月上升44％。去年第四季美國GDP升5.6％，今年第一季升幅又慢下來。

京滬深等一線城市許多莊家已大舉出貨，一次過出清幾十套甚至上百套住宅，回流資金數千萬甚至過億人民幣。上述資金約26％已流向二三線城市，更多資金留下來準備作為日後購買房地產股之用。

內地房市不會一沉不起

北京神農投資執行董事陳宇認為，房地產已完成保持中國經濟增長的使命，泡沫已開始危害民生，相信未來升幅有限。BNP百利大及花旗集團估計，這次內地樓價 將下調20％。人行顧問李稻葵接受訪問時估計，這次樓價下調幅度不應超過10％，並認為未來十二到十八個月房地產市場會出現一定價格調整，但長期看房價被 打下去可能性不大。SOHO中國董事長潘石屹認為，近期出台的政府政策已精確地打搫投機買房行為，未來市場或許出現部分退房現象，但開發商太太太太有銀兩 矣，雖然成交量降低，但開發商主動降價可能性不大。

官方統計數字顯示，去年10月中國城鎮居民收入22316元人民幣，即家庭年收44632元；今年2月北京四環路商品房平均售價首次突破30000元一平 方米，即一套一百平方米房子售價300萬元，相當於一般家庭六十七點二年收入；而住房貸款只有三十年期，即大部分人根本負擔不起置業。這次樓價上升始自 2009年初，背景是超寬鬆貨幣政策。上述政策是中央用來對付全球金融危機，卻令大量資金流入樓市。

去年全國六百六十個城市平均樓價4695元一平方米，較2008年升24％或每平方米升813元，今年出現調整無可厚非，但認為是泡沫爆破便言過其詞。 1990年日本已完成工業化及城市化，人均收入非常高。中國目前只有北京、上海、廣州、深圳等完成工業化及城市化，其他大城市仍未完成，其中七十個城市更 沒有顯著變化。未來二十年每年仍有一千二百萬到一千五百萬人口由鄉村湧向城市，更何況目前中國人均收入4000美元都未到。睇來睇去，中國2010年房地 產情況最多只是1981年的香港，而非1990年的日本。1980年中國服務業佔GDP 13.1％，到2009年亦只佔39.1％。去年首八個月中國創造了七百五十七萬個新職位，第三產業仍大有發展空間。過去三十年中國GDP以年率9.5％ 速度上升，未來十年GDP增長率仍可達8％（2009年GDP增長8.5％，其中20％增長率來自淨出口，其餘來自投資及內需；中國對出口依賴度並不如 1990年前日本）。今天中國有2.3萬億美元儲備，即政府有足夠財力繼續支持各項投資及基建。經過三十年改革開放後，大約25％中國人口受惠，另75％ 人口受惠不多；透過深化改革開放，中國GDP仍有條件保持高增長。

中石油（386）所支持的新能源研究所去年的研究報告指出，中國在西部油頁巖的已證實石油蘊藏量達三百二十億噸；根據中國石油大學教授估計，蘊藏量更可能 達六千億噸，相當於伊拉克與沙地阿拉伯加起來的總和，至於天然氣儲存量更可供應目前中國使用量三百年。中國石油及天然氣存量原來十分豐富，過去受到文革影 響，失去了一代科學家，近年人才漸漸培養出來，更陸續有新發現，可能改寫中國未來石油供求情況。

歷史從不重複自己

1892年一位造磚匠Pattillo Higgins平日興趣是研究地質，他不認同專家意見認為美國賓州沒有石油，因此跑去德州一處叫Beaumont的地方鑽油，被當地報紙形容為「德州傻 瓜」。八年過去了，他仍不斷要求別人投資讓他去鑽洞，一個又一個洞鑽成後都令人失望。1901年1月10日，他找到一位拍檔叫Capt, Anthony Lucas，認為他鑽的洞不夠深，提議利用新方法鑽到一百五十呎深，然後「轟」一聲噴出黑油，事後證明該井日產十萬桶。消息傳出後，超過一百間油公司湧到 Beaumont，紛紛發現石油，來自德州所產的石油更改變了美國。所謂賓州沒有油，原來是過去鑽得不夠深；過去所謂中國沒有石油，亦可能只是開採油頁巖 技術未成熟而已。

波浪理論始創者Ralph Elliott說：參考歷史，有助計算將來。例如「X」經常引領到「Y」；下一次當你見到「X」之時，你必預計「Y」會出現。如此簡單的邏輯學，卻最難應 用於同金錢有關的事物上。因此，Elliott Wave理論只能讓用家知道後市「可能」如此。上述分析同樣適用於走勢圖，即形成某一圖案後，未來可能如此，而非一定如此（Trends Rule and Charts Drool !）。不要嘗試跑贏大市，學習順勢而行。馬克吐溫曰：「歷史從來不重複自己，只是看似相同。」參考歷史有助計算將來，但不要以為將來一定如此，因為歷史從 不重複自己，只是看似相同而已。

曹仁超：第三四季度为买国企股良机

　　据港媒报道，最近港股持 续偏软，《信报》董事曹仁超昨在投资论坛向投资者派“定心丸”，他不相信全球会出现双底衰退，“因中美两国已携手合作，唔畀二○○八年状况再生，但个市就 唔上唔落”，他维持恒指今年一万九千五百点至二万三千点的看法，沪综指则介乎二千六百点至三千六百点，第三和第四季则是买国企股的时机。他指出，上落市买 卖期权特别吸引，可小注以百分之五至百分之十的本金买入，并采取逆线而行策略，但“唔好长过五日情，执四成几就获利。”
对于每下愈况的 内地楼市，曹仁超形容，中央去年十一月开始打压，“愈打愈甘，今时今日买楼好似有罪”，参考二○○七年调整期十八个月的例子，预料今年政策在世博十月完结 后才放松，但因八十后和城市化买楼殷切，内地楼市实际不见泡沬，今年第二及第三季可吼NAV（每股资产净值）折让捞内房股，第四季买入则较安全。
香港楼市方面，他提醒，“九招十二式”效果虽有限，但因楼价波动有四成半来自政治因素，倘港府推出定期卖地政策，“跟中央办事出怪招就要小心”。
就选股部署而言，曹仁超指出，资金仍眷恋股市，只是轮流炒板块，他认为医药股升幅已“差唔多”，世博概念可继续带旺消费股，制造业回稳有望利好工具股，即使内房受压，汽车股或因售车量升而炒上。
同场的交银香港首席经济及策略师罗家聪则指出，欧美经济的确稳步复苏，港股跌至二万点有支持，最高看二万八千点，而股市、楼市泡沬仍可炒多一两年，香港 房地产若是「水尾」，升幅更为厉害。他预期，希腊危机三至五星期内可解决，但因欧洲及英美两国债务问题要两至三个经济周期才可解决，全球贸易总量长远难大 升，但短期不会再收缩。