恆 指 將 達 40,000 點

TM 29 May
恆 指 將 達 40,000 點

假如有人在五年前，即2003年5月，買入了香港股票，然後睡了一大覺，完全置之不理，那麼五年後的今天當醒來時，便會驚訝發現其持股已經水漲船高得難以想像。

2003年5月，你或可在恆指處於9,500點時買入，所以短短幾年間，恆指已經大升2.5倍至目前的24,500點水平，而且曾於去年10月一度升至31,000點的高位，所以即使現已回落了25%也影響不大，儘管對於某些投資新手來說，25%的跌幅似乎已屬災難性。

我非常懷疑，恆指在未來五年會有同樣出色的表現，而我預期，恆指將已躍升至40,000點，這個數字似乎驚人，但按年計算，也只是每年上升10%而已。然而，以過往50年的表現來看，此水平僅屬該指數的最低增長水平，其實從一些規模相當大的成份股之表現來看，要達到這個增長率並不困難。

這等同於預期，期內股份價格較現價高出160%，但這些成份股將可能出現調整，不過只會提高整體指數的表現。例如，中國真正的大型銀行應該按照其實際資本來計算所佔的比重，而不是按照H股上市資產計算。這通常會令許多投資者感到困惑，他們在華富財經的報價或圖表系統尋找工商銀行（1398）的市值，發現只有4770億元。這其實很荒謬，因為其市值實際上約為19250億元，當大家嘗試以搜尋到的數字與2008年預測盈利1250億元進行比較時，會更感困惑，以為數字異常理想。

倘若編制恆指的人士使用合理的常識對待市值，而將價格水平包括到指數中，那麼應該提高工行在指數中的比重。所以，如果在2013年以前，工行上升60%至 9.20元，這個幅度似乎很大，從而令市值達到30000億元，屆時，按照10%的複合年增長率計算，其盈利將增至2000億元，在那個階段，可能已被低估。這或意味著市盈率為15倍，並非荒謬的水平。

匯控（5）的股價須為215元，而甚至在今年看來這會是一個公平的價格，更遑論在五年後，但按此計，市值會是26,000億元，考慮到1,750億元的溢利，這可能非常合理，以及可於 2009年超越，更不必說2013年。

另一隻主要成份股是，或應該是，中石油（857），如大家快速前進至 2013年，每股股價很可能是17元。這個水平於 2007年被完全打敗，而其目前的儲備將已耗盡，該公司的儲備應可能會由新的石油儲備補充，透過國內石油發現或購買外國油田。

中移動（941）每股185元聽起來可能有點雄心勃勃，但正如中石油，這是2007年接近達到的價格水平。不過，按股價185元計，市值約為37,000億元至 40,000億元。此外，如預測溢利並非超過2,000億元，我會稱之為過度，但我從來沒有就電訊股給予任何與許多其他專欄作家和分析員幾乎一樣高的評級。這可能是合理的，但我遲早會有更多失誤的空間，雖然我對於這個溢利水平沒有任何憂慮，但我的疑問在於預期的市盈率。

誠然，恆生指數的中國成份股會增加，因為香港已成為中國的一部份，而非分開的實體。目前中資股的比重安排偏低，但考慮到龐大的中國市場，有迫切需要增加中資股。於2003 年，匯控和中移動在恆指中佔主要地位，但中移動的比重由於股價僅為17.50元（僅稍微高於其先前10月高位的十分之一）而小得多。

可以看出的是，恆指另外兩隻主要成份股為和記黃埔（13）和恆生銀行（11）。和黃現時的市值為3,500億元，在舊有的成份股中仍然非常高，但與許多新的中資股相比便會黯然失色，有6間銀行和6間電信及電力公司超越其水平。恆生銀行的市值估計為3,000億元，不僅與大型的中資銀行相比相形見絀，例如中國工商銀行、中國建設銀行（939）和中國銀行（3988），但亦遜於5,000 億元的交通銀行（3328）、4,100億元的招商銀行（3968）、以及甚至3,400 億元的中信銀行（998）。當大家考慮東亞銀行（23）時，身為香港市民令人感到渺少，而該行被認為是一間大型銀行，但其目前的市值僅為800 億元，處於不同的級別。

不過，可以很容易看到的是，恆指利潤每年增長10%是非常可能的，並且於2013年很可能會達40,000點。然而，增長幅度並不如大家在過去5年看到的那麼快速，亦非在我一直觀察恆指過去超過50年享有的增幅，但對於本專欄的大部分讀者，應該足夠有餘。

買 入 不 理 ， 心 情 愉 快

TM 28 May
買 入 不 理 ， 心 情 愉 快

大部份朋友和客戶，可能兩者都是，他們買入匯控〈5〉作為長線投資，而且也沒有甚麼應該要沽出的理由，所以這些股份年復年地停留在股東登記冊上。可能會有些人想沽出，但通常是為了籌集資金，譬如是為了置業或是海外升學的費用。因此，從股份所得的收益不斷地增加。



當投資達到某個水平後，在我的腦海中就好像買保險一般，成為了家庭的一份子，而匯控的股息率達5.5%，或會輕易地成為家庭收入的一項主要來源。因此，即使只是沽出一部份的話就好像要犧牲血脈一般的慘痛，有點像《威尼斯商人》中的故事情節。

我認為，在匯控股份的登記持有人中，至少90%是全年都沒有變動的。這可能表示，一年內來自登記股份投資者的出售之淨交易數量可能約為12億股，或佔已發行股本〈現時接近120億股〉的十份之一。同時，市場的每日成交量約為1億股，那只是香港市場，還未包括很多來自倫敦和紐約的交易，所以按平均250個交易日計算，在香港交易的股份數目或約為250億股。

所以，那表示每一股股份在股東登記冊上登記前，每年會被買入及沽出24次。現在情況有點不同，大部份投機者的股份，以及頗少數的私人持股，會登記在中央結算及交易系統，所以這些數字較難確認，但我相信上述的粗略數字仍然有效。

這是個有趣的想法，從中可以得出好些結論。首先，股票經紀對投資者不大感興趣，他們僅佔大市成交[/font][font=新細明體]的5%，經紀們的目標是投機者，那些「進進出出」的交易者，其佔大市成交的95%。

因此，看到大部份經紀向這些投機者招徠並不令人意外。這也解釋為何我會對大行的建議保持審慎，因我會嘗試將我的見解給予長線投資者，那是約佔總投資資本達95%的大部份投資者。這些投資者可能是專業人士，譬如醫生、律師、以及自己做生意的人，他們全都需要良好的長線建議，但沒有時間、傾向、或信心去積極地進行買賣。

這些投資者當中，有太多被那些更國際化或更具名聲的股票分析員所誤導，他們更感興趣的是如何鼓吹其客戶進行買賣，而非抱持長線的投資觀點，而我不知道有多少這些穩健的儲蓄者被引誘去賺快錢，最終的結果卻是輸了錢。同時，他們也被欺騙，以為股市複雜，又是一個賭場。

實際上，買入股票及其牽涉的原則其實很簡單，只要大家不要貪婪便可。惠理集團〈806〉的創辦人謝清海上週指，他只作過兩次失誤的投資，其一是甘泉航空，對此我完全相信。那時，我肯定他原本以此作為一項賭注，而非直截了當的投資項目。不過，我也肯定他的投資當中有很多在他投資後已經跌價，但那是投資的正常情況，而他仍然視這些為良好的買入之選，儘管其出現頗正常的波動。

當然，我知道當自己從一名股票經紀悔改為一名投資者後，我的表現非常理想，而我的錯誤遠不及我所能賺到的，但有些時候，正如現在，大家會漸漸失去耐性。有時實在需要等待，而我曾經為一項停牌交易的投資等了大概10年時間，那是德智發展，其實我早已視之為全軍覆沒，但當它復牌時，我卻能取回我的金錢，並可賺到合理的利潤。或許，甘泉航空亦會為謝先生的投資帶來回報吧！但我不敢奢望。

正如沙士比亞所言，「人世間的事物擁有潮汐般的韻律，乘著漲勢可以得到幸運財富」。我也喜歡這種想法，因為似乎令我覺得，假如能夠等待合適的時機，採取恰當的行動而不要太過貪婪的話，便可得到可觀的回報。

美 國 太 貴 ？ 中 國 合 理

TM 27 May
美 國 太 貴 ？ 中 國 合 理

華倫巴菲特是個令人讚嘆的長線投資者，部份是由於他似乎並不著意其買入的投資的即時表現如何。當大家看看他的持股時，會意外地發現有些持股的買入價仍較現價為低，即使他買入時已是一、兩年前的事。但從較長遠的角度來看，我懷疑他曾否犯過很多錯誤，事實上他的戰績非常彪炳。

然而，以市場的短期波動來看，我懷疑他的紀錄會比其他高手好得多，而且可能不及你甚或我。所以，當華倫巴菲特預言美國經濟仍將繼續疲弱一段時間，他可能也不會較傑出的美國聯邦儲備局前任主席格林斯潘好得多。格老認為，市場仍將狂熱數年時間，然後才能驗證他的看法。事實上，調整僅持續了一段很短時間，就迅速恢復甚至遠遠超越之前的高位。

事實上，華倫巴菲特多年來預言，美國股市將有低沉期，這是為何他的最大持有資產是現金，他手頭上的現金超過400億美元。這可能是一廂情願的想法，因為他和其他傑出的投資者一樣，都希望能夠以盡量便宜的價格買入股票。

所以，當巴菲特對未來市場趨勢作出評論時，很值得考慮他的看法，因為他從來沒有作出過無理性或輕率未經思考的言論。但不要抱持百分百信心，因為他的言論未必全對，對於大部分投資者來說，口袋中塞滿現金並非明智之舉，尤其是在經濟蓬勃發展時，更是如此。

然而，巴菲特先生正在選購投資，並從歐洲挑選新公司買入股份，所以，至少他不認為美國的下挫會帶來太過嚴重的影響，但他的預警乃指向美國，而他可能與我的意見一樣，儘管有許多便宜的股份，但美國經濟表現並不算特別吸引。

因此，在籠罩著昨日股市的暴雨中，我在尋找值得買入的股份，令人驚訝的是，我發現相當數量的公司已進入可買入的領域。

我很驚訝地看到恒基兆業地產（12）現時已回落至低於55元。此股價比其目前的資產負債表價值存在著輕微的折讓，但提供的股息率相當微薄，僅為 2%。儘管聲稱的10%盈利率，或是10倍的市盈率，情況亦然，但這是按照可疑的「價值」會計標準計算，因而不應分派溢利，因為在暢旺的物業市場中，這可令人易受損害。不過，雖然李兆基廣受報導的股份選擇可能被嘲笑，以及儘管他在1997年景氣的時候確實時間掌握失誤，他當時就在市場出現逆轉時持有大量接近落成的物業，但李兆基經營該公司尚算得宜。

物業發展股頗為波動，許多分析員均感樂觀，而其意見可視之為自成一格的富豪亦然，但如市場衰退，恒地或會處於相當安全的形勢。該公司有增長但以較為零星的方式增長。儘管從長遠來看此股合理，該公司具有相當的波幅。如股價變得很高，在現時不會是，而是在達到例如80元至100元之前的時候，投資者或可沽出此股。恒基兆業地產在地產股中未必是最好的選擇，但卻為人熟悉。

我仍然認為匯控（5）和宏利（945）非常便宜，並且十分值得買入。雖然這兩隻股份可能不是增長最快的股份，但勝在表現穏定，並且持續及不斷增加派息。但如在香港上市股中有表現更佳及更穏定的長線股，我會感到驚訝。不幸地，或也許幸好，我已持有這兩隻股票充足的股份，並且不欲增加令我的投資組合失衡。我現已成為中國銀行（3988）的堅定支持者，鑒於現時股價這麼便宜，看來是累積此股的良機。

在中移動（941）跌幅接近10%時，我很想買入多一些的股份。這是一間主要的公司，並且是中國市場的典範，如該公司縮減規模，這會是中國的損失，因為這是一隻中資股可發展到什麼地步的良好榜樣。在股價較高時我已沽出了部份的持股，這足以抵償或減少我原來的成本，如果那尚未實現的話。

我可能受到誘惑添加我的華能國際電力（902）股份，或添加大唐發電（991），但我看不到有很大的需要須匆忙買入。雖然石油股可能不是太昂貴，但不會引起我的興趣， 因為不明朗因素太令人不安。

因此，儘管我不是很渴望買入，但這股市較適宜買入而非沽出，但迄今為止並非過於積極。我不知道華倫巴菲特對香港股市會有什麼意見，我亦懷疑這是否會引起他的興趣，但如在中國出現良機，我認為中國銀行可能是其中之一，如果有足夠數量的股票讓他買入的話，我便相信他會有興趣。

中 資 銀 行 必 然 之 選

TM 26 May
中 資 銀 行 必 然 之 選

近期我並不經常對市場上的某個界別感到興奮，而且似乎已有一段頗長時間我對大市整體走勢抱持頗為懷疑的看法。曾幾何時，我認為投資者很難會輸錢，那是當恆指的市盈率處於13倍時，並不是很久以前的事。

我不清楚市場現在的平均市盈率應為多少才算合理，當然，這種評估現在也變得有點令人懷疑，因為按照公平價值的會計計算方法，資產負債表的調整在損益賬中被確認為虧損。

然而，我對一些中資銀行股感覺雀躍，那些估值合理的大型銀行，例如建設銀行（939）和中國銀行（3988），潛在市盈率大約相當於其2008年盈利的 13.5倍。這些銀行及其姊妹公司確實具有龐大的增長潛力。中國經濟僅僅處於趕上西方國家的起步階段，假設金融業繼續發展，努力開拓，中國在未來30年、甚至更短的時間內，定能追上西方國家。

很明顯，未來將出現很大的變化，但是國有四大銀行，未來可能再增加四間，將擁有強大優勢，起到帶頭作用。然而，當你像流動電話業那樣成為中心行業，國內的流動電話營運商已經趕上西方國家，並且成為最大的流動電話服務供應商，而這個行業仍在增長，用戶的規模比美國的總人口還要龐大，那麼，試想20年後，甚或 10年後，銀行業的發展將會如何。

或許，這10間銀行中將出現重大變化，可能透過合併的方式，當然還有內部增長，儘管難免會有死傷，可能由荒謬的詐騙或不計後果的貸款所致，即使存在這些問題，都能夠克服。不過，賬目的基本數字，以及這些巨頭所控制的龐大資金，將遠遠超過西方的大型銀行，這些大型銀行可能來自美國或歐洲。唯一能與之抗衡的競爭對手將為來自印度的銀行，它們的稅務結構要複雜得多，這將阻礙其發展。

按股價5.82元計，中國工商銀行（1398）的市值為19,650億元，已超過任何美國銀行，不過有點受到萎縮的美國物業市場所困擾，而按2007年業績計算，市盈率為22.5倍。鑒於未來數年的預期溢利，基於逐步上升的正常溢利，此等數據可能會是合理的，但當最近公佈2008年首季業績的時候，進一步的增長極為迅速。

工行公佈了本季度業績，溢利為330億元人民幣。因此，如某人因而想推斷2008年的全年溢利，得出的全年溢利結果或為1,300億元人民幣。不過，投資者必要抱持保守的看法，我內心會將此數減至1,100億元人民幣，這可能相當高，但這意味著餘下9 個月的溢利僅須為770億元人民幣。假設人民幣兌港元的匯率為90仙人民幣兌1港元，工行的1,100億元人民幣溢利便會變成1,200億港元，市盈率因而會減至具有吸引力的16.5倍，並且會令此股非常吸引，值得買入。

不過，雖然此推論令工行的價格吸引，但建行和中國銀行的溢利令其失色。建行已公佈的首季溢利為320億元人民幣，而中國銀行的報告季度溢利為210億元人民幣。

正如我們上週所建議，建行的市值為15,400億元人民幣，中國銀行則為10,000億元人民幣；而這兩間銀行的2008年首季報告溢利分別為320億元人民幣和210億元人民幣。建行和工行的市值分別為15,000億元人民幣和20,000億元人民幣，其溢利大致相約，這可能會令人覺得不可思議，而工行的已入帳股東應佔權益淨額為5,660億元人民幣，建行則為4,470億元人民幣，因而此等數據令人有點懷疑。工行比建行約大 25%，工行的已知總資產值為91,400億元人民幣，建行則為68,750億元人民幣 。因此，我有點懷疑此等季度溢利數字是否可以充份比較。

因此，考慮到建行的這些數字，大家可假設全年溢利為1,000億元人民幣，採納略高的折讓，2008年的市盈率會是13.5倍。在這個時候，按2007的溢利計，建行的市盈率會是21倍，即使如此亦缺乏吸引力。至於中國銀行，按其2007年的業績計算，市盈率已下降至16.5倍。此外，基於其08年首季推斷的溢利720億元人民幣（或為800億港元）計算，市盈率因而會是12.5倍。

鑒於中國銀行3月的總資產值為63,400億元人民幣，而權益淨額為4,390億元人民幣，大致與建行的水平相若，結果是中國銀行以較大的距離領先。該行亦獲得有關當局支持，雖然這可能意味著他們會僱用較大比例的政治性任命人員，但中國銀行必然是十分值得買入，尤其是從長遠來看，並且鑒於該行作為旗艦銀行，我頗有信心此股能以存活。

誰 輸 了 錢 ？

TM 23 May
誰 輸 了 錢 ？

我有一段時間看好美國市場，因我相信這次按的鬧劇會頗快消退，但那並不表示我認為美國物業市場已經必然轉向。從香港的角度來看，我卻未覺異常惶恐。即使從美國經濟的角度來看，我不能將此與其他更具災難性的跌市比較。我認為，這帶來的衝擊與1987年時令港股跌價一半的情況相若，但到了 2008年的今日，還有多少人能夠記起當時造成危機的原因是甚麼？

所以當昨天有人問我，重申對美國次按問題的想法，而該問題背後是基於國際貨幣基金組織已經明顯估計會錄得或已錄得10,000億美元的損失，我對此會作出甚麼回應。這是否已影響到我的判斷，而我的看法又會如何？

我的即時回答是，沒有損失過任何金錢。那麼這位國際貨幣基金組織的經濟學家，是如何決定有任何金錢上的損失，至少是無可挽回地消失了，更不用說是 10,000億美元。當然，在股市中每天也有贏家和輸家，但雙方都可互為抵銷，有投機者希望今天能夠沽出昨天買入的股份，可賺一筆快錢；與此同時，有部分炒家，其實是大部分炒家，卻不願止蝕離場，寧願繼續守住以期迅速扭轉劣勢，這些炒家其後或可賺取微利。那麼，到底誰是輸家？倘若存在輸家，那麼就會存在與之互為抵銷的贏家。

如果你在玩撲克，部分玩家可能贏了這一局，但其他玩家卻可能輸了，但其實整體來看，沒有損失任何東西，因為結果只是將輸家輸掉的錢轉移到贏家那裡。對於輸家來說何其不幸，但對於贏家來說卻是碰上好運！

如果你與我的看法相同，在過去一次又一次已證明，樓價會上漲。在這千禧年伊始出現負資產麻煩的時候，很多人被物業壓得喘不過氣來，當時物業的市值少於他們的按揭貸款。這些人悲嘆呼喊他們吃了虧，埋怨政府、迫使他們購買的賣方以及容許他們借貸的銀行。他們唯一沒有責怪的卻是他們本身的自私貪婪，他們認為，以槓桿形式運用他們的存款，他們或可賺取一筆財富。

儘管如此，今天只有極少數人被物業制肘，成為負資產，不是因為他們已出售其物業予另一買方，而是因為樓價已上漲，這是幾乎所有房地產的標準。事實上，英語表達的房地產物業（真實的物業）意味著這種變化的持續，而我毫不懷疑美國的樓價在未來十年將會上升，而那些所謂的受害者在任何情況下都緊守他們的房子後，會嘲笑自己的幸運。

但正如股市一樣，樓價亦會波動，而當一項置業有一天會處於虧損狀態的時候，在一段的時間內，便會出現名義溢利。這是價格波動，因為儘管價格波動，有關物業其實沒有分別，股份的情況亦然。這只是暫時的估值。如某人擁有匯控（5）的2,000股股份，儘管事實上匯控股價已減少了一半或增加了一倍，你仍會擁有 2,000股股份。

因此，當某人說美資銀行在物業按揭上正在虧損數萬億美元，那又怎麼樣呢？這僅是估值，這些同樣的物業三年後的估值將會截然不同，而在所有的情況下，有關估值可能將已消除任何暫時的損失。在那時將不會有任何損失。

然而，不僅是估值上的赤字，但在不同類別試圖限制樓宇按揭風險的對沖上，亦曾有巨額虧損。這是因為許多銀行貪婪，並曾試圖將這些從延長按揭貸款輕鬆賺來的金錢資本化，因此，這就像為這些超額交易購買保險。不過，正如一份保險交易，此等保證金是由一方（保險公司）轉移至另一方（受保人）的資金。這確實意味著有關的保險公司已賠錢，但只在受保人已收到那筆錢的情況下才算作實。這只是資金轉移。

如某人前往賭場，你便可能會準備輸錢，而當你確實賠錢的時候，責怪自己，而不是求神保祐，因為這只是另一種資金轉移，即由你身上轉移至賭場。實際上沒有失去金錢，因而沒有整體虧損。至於此等次按危機，或是許多這些對沖合約，即使賭場倒閉，以及有關資金歸於清盤人的受益人，實際上沒有金錢上的損失，因為某人已在某處拿走那筆錢。也許，這些對沖交易的受益人遲早會使用相同的所得款項幫助這些拖欠銀行擺脫困境，因為這實際上就像水一樣，會找到自己的水平。

沒有絶對的金錢損失，但會以某種方式轉到其他人的口袋中，就像物業沒有僅因為 業主付不起按揭分期付款以及有關物業被沒收而縮小。物業仍然存在，但業主已不同。

這就是為何我不同意國際貨幣基金組織代表所指的報告虧損。這亦是為何我完全相信此等明顯的混亂狀況將會自行清理，並且比這些像耶利米般的哭訴者預期所需的時間要快得多。

新 股 及 烏 合 之 眾

TM 22 May
新 股 及 烏 合 之 眾

從我的經驗中，認購新股可算是虛無縹緲的事情。通常錄得最高超額認購的新股，在上市時終會淪為表現最差的股份。只要看看李嘉誠的TOM集團〈2383〉便可知一二，該股在上市時極受市場追捧，由於掛著李氏的招牌，所以吸引了一大群烏合之眾蜂擁認購，但數年後的今日，該股仍僅處於53仙的水平，而且沒有甚麼前景可以叫人買入。

在較近期，我曾被迫認購的碧桂園（2007），假如那些烏合之眾能夠幸運被抽中的話，或可讓他們享用一頓豐富的早餐。但以穩健投資的角度來看，儘管該股較受大眾歡迎，似乎也相當平凡。當然，那些透過首次公開招股購入大部分中資銀行股的人士或已取得不錯的回報，但假如你購入股份是打算長期持有的話，那麼就需要先有一筆龐大資金作認購之用。我知道，一些經紀行會為客戶提供非常龐大的孖展額，但我還是寧願遵循固有的方法，因我不想承擔借貸風險。

這解釋了為何我很有興趣留意那些今年進行了首次公開招股之新股，並且看看它們現今的表現如何。

今年首先上市的新股為新傳媒（708），該公司於2月粉墨登場。這次上市很有膽色，因為市場當時似乎呈現插水之勢，但該股的風水不錯，首日上市的收市價高出招股價100%以上。這是一間小規模公司，經營出版和廣告業務。我沒有興趣投資於該公司，因為存在太多未知之數，而且我並不熟悉其管理層，但該股卻以 68仙發行，上市首日收報1.44元，然後更進一步升至1.70元，但現價僅為58仙。該股的表現極具波動性，現市值只有3億5000萬元，一切皆有可能發生，因為有風聲傳出，買家不僅看中該公司的優點，還可能看中它可能是一間理想的殼公司，而且可能會成為莊家的玩具。正是這樣的股份，我會警告讀者們最好別碰。

另一隻在3月上市的股份為宏華集團（196），仍然是大膽的開始，該集團從事於有趣的領域，為鑽機製造商。我對這間公司亦不熟悉，我本身因此不會買入此股，但會將之放在觀察名單上，買入可能是非常投機的，如果我現在傾向這樣的話。不過，這間公司的招股價為3.83元，但從來沒有上升，首個交易日收報 3.50元。在公佈了一些可觀的2007年業績數據後，股價現時為3.31元，並且在股價低至2.05元後，確實看來會進一步上升。

然後，我們看到新上市的大型及熱門股中國鐵建（1186），其招股價為10.70元。買入此股看來合理，因為該公司有中國政府在背後支持，並且以12元的公平溢價正式上市。此股隨後可保持溢價，現時股價為12.50元。不過，回頭看我發現，當此股在夏季跌破11元時，我真的應該買入，但我可能貪心，而且這間公司有多種多樣的業務，但都關於鐵路建設，因而不大可能看到正常的經常收入，大概是因為這主要是一間建設公司。

中國旺旺（151）於3月發行股份，該公司從事於製造及銷售零食和糖果，有些人可能會喜歡，但恐怕在我經常光顧的店舖中還沒有看到該公司的產品系列，因而不能評論其質素。不過，此行業的競爭非常激烈，這間公司須要參與當中的競爭。此股未能守著3元的招股價，股價跌至2.60元，但迅速回升，現時股價為 3.50元。我對此股不感興趣，但此股確實有其好處。

興發鋁業（98）的業務正如其名所示，但我不知道在這方面意味著有什麼組合。此股以2.28元掛牌上市，首日掛牌收市價為2.11元。4月大部份時間徘徊於2.10元左右，此股在5月符合需求量，這看起來相當可疑，並升穿3元，但現時股價為2.92元。這是我會迴避的公司，而其近期的走勢令人增添疑團，不過可能會有可觀的公佈。

公司名稱可能令我躊躇，但這並非迴避投資的妥善理由。不過，陽光能源（757）於3月底掛牌上市，首日掛牌保持穩定。隨後，在過去不到兩個月的股價走勢令我感到更懷疑，在上升一倍至逾7元之前，此股的2.92元首次公開招股價穩定持續兩週。此股適合投機人士，門外漢則會難以生存。

茂業國際（848）、雅天妮中國（789）以及昨天的亞洲水泥（中國）（743）均在5月才剛上市，難以設定價格。如果你喜歡百貨公司（我則不是特別喜歡，除非是有關的百貨公司擁有其本身的物業），茂業可能會引起你的興趣，尤其是創辦人在 50億股已發行股本中，持有83%的股權，不過，這是我最終會迴避的股份。

但可以看出的是，上市價並非極為重要，但表現較佳的股份通常是那些投機行為最少的股份。或許，這是我在這些上市股份中暗自喜歡中國鐵建的原因。從較長遠來看，那些令公眾反應熱烈的股份往往表現欠佳，因為陳腐的投機人士會不斷在任何穏定的時候沽出。

中 資 銀 行 股 必 買

TM 21 May
中 資 銀 行 股 必 買

中資股必然是全球最具潛力的投資，而在我的考慮中，我最終鎖定了銀行股。

我對中資企業的看法似乎時冷時熱，但我腦海的原因其實很明顯，就是基於價格的考慮。2005年當一眾中資銀行股上市時，我發現股價過高，而當時我曾說，假如工商銀行〈1398〉跌返4元的話，我會買入。這可能已經發生了，但還未有足夠時間讓我唱完一曲《My Way》時，它已升返接近5元水平。

這並不令人意外，因為這些中資銀行股的增長非常迅速，而假如你等待到價，那麼你或要無限期等待。大家可以記得，在每半年公佈業績，以及現時每季公佈業績後，我必要上調目標價，而現時工行的合理買入價甚或是6元。

我將目標價上調50%實在頗難相信，而我懷疑會否以這速度繼續上調。然而，即使並不如此迅速，其上升速度仍會叫人震驚，或會較我能想像的任何其他地方都快。這並不僅是短期的情況，它可能會維持好幾年。或許會有其他銀行股比中國的增長更快，但我懷疑它們的增長會否比中國更能持續。

那時，由2007年9月起，當我認為銀行股股價過高時，我非常小心地不建議讀者沽出。但這並沒有阻止我建議他們不要在那些水平買入，而此時我會懇求投資者在現價買入這些銀行股。

我曾經預期，銀行界別將出現爆炸性增長，而我現在仍然這樣認為，儘管今天部分分析員顯得更為審慎。大家都知道，這些銀行在上市之前，要對巨額壞帳作出減值撥備，而市場擔心，導致這些壞帳的企業文化尚未完全清除。我並不懷疑這些銀行正招徠一些新的貸款者，而這些貸款者將可能不能履約償還貸款，這將造成另一輪壞帳，而中國政府將不會施予援手。

但這是另一問題，而且不會持續太長時間，中期而言，這將帶來一次擴張，平均每年的增幅將達到15%，而我下注於這些銀行在未來十年有傑出表現。因此，大約一年的疲弱表現會被大部分時間極其優秀的增長所抵銷。

今天，我打算談談建設銀行（939），倘若不考慮不知何時上市的農業銀行，該行乃中國第二大銀行，現時市值達到15500億元。這是一家大銀行，但規模不及工行，工行現時的市值為20000億元。

建行於2005年公開上市，並於今年2月達到8.80元的高位，但目前股價為7元左右。鑒於該行公佈2008年首季應佔盈利為320億元人民幣，預計其2008年全年盈利將超過1000億元人民幣，這應該是個不錯的買入之選。假設0.90元人民幣兌1港元，建行的市盈率將為14倍，而這些初步數字一般都非常保守。

然而，我一直都對該行有所保留，部分原因與資產淨值有關。截至2007年12月底止，該行公佈其資產淨值為每股 1.81元人民幣。因此，每股盈利0.43元人民幣，或24%，看來相當理想。同樣，該行過去曾以擁有龐大的股票投資而自豪，但此態度卻令我感到擔憂，因為我喜歡那些倚靠銀行業務賺錢的銀行，正如我認為壽險公司就應該從壽險銷售中獲利一樣。

然而，我不得不承認，我一直過於謹慎，而這些數字應該太過保守。所以，倘若我仍然樂觀，那麼這應該擁有更為龐大之投資價值。而我現在對這些銀行股相當樂觀。然而，現在的問題卻是這些銀行中，哪一間最適合你，而建行當然不能排除在外。儘管其股價可能下跌，但將能迅速恢復，並成為另一理想投資。

港 交 所 萬 歲

TM 20 May
港 交 所 萬 歲
當香港政府入股港交所，並於不久前增持其股權時，他們必定是注視著澳門。

由於澳門政府似乎已經投下最大的賭注，讓自己在這個全球最大的賭場中心建立權益，其已經奪去了拉斯維加斯的風頭。這不僅是一個賭場，澳門還正努力成為全球最大的展覽中心。在這裡，參與展覽人士的太太們可以將金錢花在角子老虎機，或在散佈這個小鎮的遊客商店購物，這些商店在威尼斯人和美高梅賭場綜合酒店中隨處可見。一些太太甚或帶著孩子前往香港，暢遊迪士尼和海洋公園，甚至乘坐吊車參觀昂坪大佛。

因此，香港正從毗鄰澳門的優勢中受惠，並成為一日遊的理想之地，那些在賭場渡假的二手旅客正成為香港外國旅客的主要來源。

妒忌並非香港政府值得讚揚的特質，但這是可以理解的，而香港的內閣正在盡力與澳門當局的迅速反應競爭。這就是為什麼政府如此熱衷於發展港交所（388）成為有價值的競爭者，而那就是他們如此熱衷於促進香港的證券交易所成為全球最大股市的原因 。

首先，政府須擺脫這個美好概念的反對者，因而政府可藉著增加其在該公司的股權確定港交所的董事人選，以及可在董事會上推翻並否決任何批評。這樣的運作極佳，因為對交易所最近側重賭博而發出最敢言批評的人現在已經沉默下來，其朋黨則被政府的投票權完全挫敗，否則便會成為港交所董事會的另一負擔。

在考慮聯合交易所主席一職時，政府細看香港賽馬會，並成功在賽馬會挑選新的繼任者。這看來是最適當的，不過夏佳理以前是一名律師，蹉跎了好些年頭，但長遠來說，如出現訴訟問題，那些經驗倒可能是有用的。

賽馬會和港交所之間的差異可能不多，而夏佳理在擴大賽馬會的營運時，曾敢於推出足球博彩。我相信新的交易所對於香港賽馬會在這方面可能會感到不滿，但夏佳理已為港交所決定了新的平台，那就是安排新上市股份，雖然仍為其上市付出金錢，但無須準備帳戶，或在其他方面向投資者負責，頗像澳門的第六班馬。這個上市版將只限於富有的投機人士。此外，如果你不具備最低的資本，無論是自己本身或可以借入額外的抵押品作賭注，那麼你將不會獲准參與。這是一種吸引掙大錢賭徒（或套用交易所的術語，高淨值客戶）的技倆。

我想提出我自己的想法，那便是在固定價格的變價上發展期權，頗像美國的系統，並且將期權擴展至涵蓋貨幣和商品，包括礦物。例如，鉬7月期貨會以什麼貨幣報價，西班牙貨幣比塞塔？如港交所可成為全球最大的期權市場，則必有利可圖，並且無疑會為其帶來商務旅客，而這些高淨值客戶甚至應該能夠支付在國金及圓方品嚐咖啡的價錢。

對於這個願景，夏佳理的睿智極為重要。或許，他可能須要在金融市場汲取多一點經驗，即使經驗不多，但在港交所或證券交易所討論業務或其他事務時，他在賽馬世界獲得的經驗應對他很有裨益。畢竟，至少政府認為那是息息相關的，並且證券交易所的業務必要比得上澳門賭場龐大的擴展。

兄弟不和 (郭氏家族)

兄弟不和 (郭氏家族)

郭氏家族的紛爭現已廣為人知，好像之前的陳冠希事件一般傳到街知巷聞，那麼你會給予新鴻基地產（16）買入、沽出或是持有的建議？

很少分析員會真的給予買入建議，因為此大集團的最終掌舵者是誰存在著很多不明朗因素，而無論怎樣看，新地都是一個龐大的集團，市值達3500億元，或 450億美元。可能有人會猜測，郭炳湘將會回歸掌舵，成為公司的話事人。但較安全的猜測可能是，郭氏兄弟的母親鄺肖卿女士或會成為主席，但她會否成為最終的話事人、甚或是最終所期望的領導者，卻令人存疑，她可能僅是給予公司多一點時間處理問題的代表人物。

至於郭炳江或郭炳聯是否能夠成為像郭炳湘一樣傑出的掌砣人，大家還要弄清楚一直以來的明智決定是否都由這幾兄弟作出，抑或其他高級員工，另外必然還有五名執行董事負責一些重大的決定。

但是，當存在懷疑時，分析員一般都會迴避問題，而新地的問題存在著相當大的疑慮。股價顯著下跌並非癥結所在，因其現價136元雖然較1月份的高位下跌了 20%，但事實上與競爭對手長實（1）和恆基地產（12）相比，跌幅不算顯著。因此，不能說股價是異乎尋常地低，以現價看，確實物超所值。

新地最初在郭得勝的領導下，表現一直非常優秀，郭先生將公司交由兒子們打理後，生意更加蒸蒸日上，可謂喜出望外。所有股東都取得不俗的收益，無論他們在何時買入集團的股份，經過地產市場的興衰和股市的波動，集團仍能屹立不倒。

倘若高層沒有變動，那麼買入該公司的股份似乎要比沽出為理想。但在此不明朗之際，我相當懷疑大型投資經紀行會否給予買入評級。然而，這些大行已多次被證明看錯了，他們不評論某一股票是理想的買入抑或沽出之選，他們僅以該股應該跑贏或跑輸其競爭對手的字眼來表達意見。

這是相當明智的，因為一間表面上有名聲的投資公司宣稱可沽出任何藍籌股絕對會是徒然的事，或有短暫的時間似乎是合理的，但那個愚蠢的建議遲早會回來困擾他們。大家曾看到証券公司說可沽出匯控（5），而股價很可能已隨即下降，但至此之後，股價看來是不斷上升，而此等短期波動只是步入夢想國度之路的短暫停頓。一模一樣的說話可適用於新地，因為此等股價是其有史以來的最高價格。

建議投資者沽出其新地的股份將會是一個艱難的決定，至少是在我來看。此外， 誰人會承擔主席的工作真的不是那麼重要。大多數分析員並非為長線撰文，而天曉得此股在短期內會有什麼事發生。或許，大家可以跟隨群眾，並稱可持有，或是此股表現一般，與同業的其他股份相符。

當然，這會意味著大家對該個別行業或普遍市場的未來趨勢須要有自己的意見，最好是有根據的看法，而正如我們一直不厭其煩地指出，此等預測大多是猜測，並且非常不可靠。

我確實記得，當郭得勝逝世時，郭氏後人接掌，我的朋友當時是新地的一名董事，與我一樣抱有相同的疑慮，而他與郭氏家族的關係特別密切。該股的表現自那時以來甚至他亦感到驚訝，我更不必說了。

因此，如果該公司聘請外人出任主席一職，此舉會令該公司的經營出現任何有意義的差異嗎？我對此相當懷疑，因為令業務有效運作的是行政總裁，我則懷疑郭炳湘實際上是否行政總裁，因為那正是有關爭論的關鍵所在。他必然具有影響力，而他自己在該公司的股份本身就具有影響力，但其兄弟必然具有相同的實際影響力。

不過，在短期內以及冷靜地考慮到該公司的情況，股價會由買賣雙方來決定。如果情況惡化至郭炳湘決定他想退出以及他想出售其股份的地步，便會有另一些因素出現，誰會願意購買此大型的控股公司而不控制資產？然而，那會是瘋狂的，因為如果他可以擺脫郭氏家族的信託基金，他是跟自己過不去，把氣出到自己頭上。

因此，且讓我們回到原本的問題上，你會估計新地可買入、持有或沽出？以我的作風來説，我認爲可以持有。

大市走勢有何相干 2008年5月16日

大市走勢有何相干 2008年5月16日

假如有人能夠預知大市走勢怎樣，那麼肯定可以大賺一筆。但你會願意將多少真金白銀投放其中卻是另一問題，因為只有一個方法可以證明這些預測的準確性，那就是所賺得的盈利。

然而，那可能是九成投資者抱有的心態，就是期待著下一次揚升時大賺一筆，並且作好準備將真金白銀投放其中，以證明其看法是對的。可能是針對單一股票，又或是指數或某個行業界別。不過，實在很少人會在投資時毫不理會即時面對的前景。

我認為，最好也是最有利的方法，就是忘記短期前景，而專注於建立一個具防守性的投資組合，以長遠增長為目標。對於相信家園就是城堡的英國人來說，這可能最為適用。倘若你建立了屬於自己的股票城堡，而且在擁有資金的時候不斷增加持股，那麼即使山洪暴發甚至地震，都不能將之動搖。

如果大家能夠遵循此法則，尋找那些表現理想、派發良好股息之股份，就可以將投資組合多元化，隨著組合的擴大，那可算是必然的事，你的投資可以擴展至海外。最後你將可建造一座無法被攻取的堡壘，而這一堡壘無懼市場的短期波動，因為你知道，你的組合能夠抵受這些微不足道的市場波動。

恆指現時在25,000點水平波動，倘若恆指回落至22,500點，跌幅僅為10%，這是否會對你造成太大影響。若恆指真的跌至22,500點，長線投資者會有何反應。答案可能是「太好了！現在我可以趁低買入更多股份！」但是有少部分投資者的意見可能不同，「糟了，我最好還是沽出股份，因為你永不知道還會下跌多少！」他們早已身經百戰，而且他們知道，請注意我並沒使用「猜測」這個字眼，市場將會回升，如果不趁機買入，他們可能錯失一次極好的機會。

另一方面，如果股市上升至27,500點（僅為10%的幅度但以另一方向發展），他會有什麼反應？我會預期他關注的是在股市下跌時，他沒有買入更多的股份，當然，大前提是他擁有可用以買股的財富。我非常懷疑他會將之看為一個修整其投資組合的機會，或許期待股市下跌時可以買回沽出的股份。

股市在不久將來的走勢如何從來沒有任何確定性可言，而正如大多數其他人一樣，我的短期評估常有出錯。我不知道為何我不是與別不同的，因為我想不到任何人的預測是像我一樣更準確的，我亦沒有信心闡述我不可靠的看法。正所謂山中無老虎，猴子稱霸王。

儘管如此，股市將會上升倒是可以確定的，這至少是盡可能接近肯定的事情。我曾向你提述有關傑里米•西格爾（Jeremy Siegel）教授的著作《長期股票投資》（Stocks for the Long Run），他在書中有條不紊地證明，在過去200年，自1802年，股市上升，於1802年投資於股票的1元以及再投資股息，於2006年的價值便會是 1270萬元。上升速度並不穩定，但卻是持續的。西格爾教授亦闡明這甚至在1929年股災後亦適用，而這會令目前的次按情況看來只是輕微的調整。

在我壹週刊的投資組合中，我曾故意允許這些股份各自升值，不過我曾被要求每年開始一個新的投資組合，或有時當組合倍增自較大的淨款額時。但我已拒絕這樣做，因為此舉僅會迎合賺快錢的人士。如該組合現時的價值約為700萬元，那麼如一名讀者只有140萬元用作投資，他或她便可將投資組合除以 5 倍，並且每隻包括在內的股份買入五分之一。這些股票沒有不可思議的地方，並且當中大部份是最主要的藍籌股，任何人均可購買，但令此投資組合變得如此奇妙的是時間累積的效應以及收取的股息。此外，倘若我修訂有關的選擇，結果會是幾乎相同的清單，而股票投資的整體優勢或會消失。

正如西格爾教授從他的詳細研究中觀察得到，不僅是已買入股票的價格，但倘若某人每月購買相等份量的股份，則不會有很大的差異，不管某人已經先以週期的最高價、或以最低價買入股份，事實是這些股份可以累積。

有些交易員嘗試智勝股市以及想要克服即時趨勢，但他們的表現一般遠遜於那些堅守及有條理地買入其股份的投資者，除此之外，會有更多的憂慮。一個良好的投資組合會令人欣慰，並應可令投資者在晚上安睡，並且大概不會導致心臟問題。但願我之前開始得更早一些。

甚麼構成增長股？

TM 15 May
甚麼構成增長股？

當我看看手頭上的股份時，我一定留意到兩大持股，就是匯控（5）及宏利（945）。我相信當我離世後，兩者都能給予我太太經濟上的照料。它們並非最為進取的投資，但從我的經驗中，兩者都具有十足份量，並且不斷增派股息。

除此之外，我還有其他不同種類的股票投資，而我會視這些為更廣泛的投資組合，按地域分佈，一些是其他香港股票，一些是中資股，另外還有其他地區的股票，包括菲律賓、泰國、新加坡、美國、英國及印尼。我的持股數量也大概跟隨這個排序。

我希望保持這些持股的平衡，而我的組合未有包括一些優秀的國家，例如澳洲和加拿大，儘管這其實已包含在宏利金融中，而由於其他吸引的市場尚未跌至我忍不住買入的水平，所以存在一些有待填補的地方。倘若看到機會，而我還有資金的話，我會樂於擴大此組合，但我尚未有買入澳洲股份的衝動。曾經有一段時期，我想買入日本股份，而且確實也買入了，但是股價在短短幾個月內上升至三倍，我抵受不住誘惑獲利回吐，這一決定令我現在懷疑自己的判斷是否正確，因為升勢尚未逆轉，而我於日股市場卻兩手空空。

當然，我去年也忍不住沽出了部分中資股，而我發現，這令我在此令人興奮的國家未有足夠投資。我最近一直嘗試買入一些股份，以填補這個漏洞，而我很高興地發現，中資銀行界別變得非常吸引，符合我對大部分自然增長參數的要求。然而，我發現在這個組合中，我擁有太多銀行股，其中包括香港和中國的銀行股，還有新加坡、泰國和美國的銀行股，大家都看到美國銀行界別的連鎖反應，這是否會蔓延？我希望不會，而我認為，東南亞早在10年前已經歷了銀行業的問題，而美國實際上仍未受影響，儘管在一定程度上要對此災難負責。

但是展望股市的未來十年，正如我一直盡力所做的，那麼你會看到，那時的銀行界別要比現在大得多，還有其他界別你會有相同感覺。我趨向於避開工業股，以及整體規模較小的公司，因為這些公司通常都會受到一些外來的影響，例如併購，這會改變該公司的整體結構。之前我曾避開公用公司，因為它們極容易受政治影響，政府會拒絕調高基本價格，正如經歷過中電（2）和中華煤氣（3）的情況，但面對中資電力公司時，我的保留在一定程度上再現。


然而，電信股的表現特別好，其實它們是仿公用事業公司，但只有當你堅守中移動（941）才可得益。我並不認為商品或礦物勘探是合適之選，因為我做夢也想不到有什麼人會知道此等商品於2018年的價格。

不過，我對地產股確實有信心，而這亦是我最初構思撰寫此文的主意，因為我認為在我所有持有的股份中，最令人興奮的是瑞安房地產（272）。這是一間成立時間較短的公司，按其最新股價7.20元計，市值只有300億元。

如果你以長遠發展作考慮，樓價是可預見的。此外，我不能相信任何人緊守物業會有問題，假設是在正常或合理的時間購買，但亦假設是處於日益增長的市鎮或城市的中心地區。大概在這一時期，我確實曾持有一隻一直停滯不前或下跌的新加坡股票，但後來我考慮到其管理層，於是當價格在去年上升的時候，我決定賣掉該公司的股份。我多年來亦持有北京北辰（588），但在我看來，該公司缺乏前瞻性的管理，因此，我去年利用高價的機會沽出。

香港物業公司曾有若干失控的起伏，但隨著時間的推移，大部份公司終於可保持增益。我知道我一直有進出於長江實業（1）、恆基兆業（12）、希慎興業（14）和新鴻基地產（16），但遺憾的是，我已沽出可能是最佳的嘉里建設（683），就是在他們決定進行私有化的時候。不過，我確實在菲律賓、泰國和新加坡的CapitaLand持有物業股，但我在英國的持股是一間投資於中國的物業公司，這三地的表現令我感到自豪。

然而，我希望表現會大大改善的是瑞安房地產。我今天收到該公司的業績報告，其表現再次引起我的興趣。就我的投資組合的所有股份而言，我相信此股在未來10 年的表現將會勝過所有其他的股份。正如業績報告所示，該公司著重與員工、股東及其客戶的關係，甚或過於熱心。在上海，以及大概杭州，還有重慶、武漢、大連和佛山發展業務有明顯的潛力，這涉及分散員工，不過亦可妥善管理，但一些旅遊領域的項目聽起來非常雄心勃勃，例如在香格里拉以外發展滑雪勝地，不過發展方向看來是更著重於其發展的質素，而非在於盈利能力。

隨著建設的價格上升，溢利將穩步回升，如物業市場保持穏定，2009 年和2010年的溢利將會不俗，其後甚至更為超越。去年的溢利為59仙，市盈率為12倍，資產淨值約相當於每股4.30元。對於資產淨值比股價存在著溢價，我沒有投訴，因爲槓桿作用應彌補不足，且貨幣有利於該公司 。

儘管如此，我真的很高興在全年業績報告中看到前景，我對該公司真的有信心。即使是暫時倒退，但在任何更明顯的條件下，此股應會升值。

不 幸 接 二 連 三

不 幸 接 二 連 三 14-May-08
我昨天起床時聽到匯控（5）曾有另一連串的撥備，加上美國國際集團（AIG）上週五公佈的價格下滑，我的心跳停頓。這兩隻我特別喜愛的股份怎麼可能會在同一週都變得那麼差勁？我以為是不幸接二連三發生！此外，還有另一令人震驚的事件嗎？

不過，當AIG持續其目前的跌勢時，我相當驚訝地看到匯控決定反抗壞消息，而倫敦的解釋似乎已令英國的分析員確信，30億美元的額外儲備不僅可以接受，而且不俗！香港股市開市時上升2元，並且全日保持此升勢，收報135.50元。

當然，令人銘刻於心的一件事是銀行今年第1季的溢利確保領先於去年的數字。儘管我找不到任何如去年第1季幅度的報告，我們確實知道，2007年上半年的溢利逾110億美元。該年的下半年情況最糟糕，並且一團混亂，有無數的撥備和註銷。

但如該行於下半年可賺取相同的溢利，令全年溢利達220億美元，相當於1700億港元，或每股14元，這會令匯控的市盈率少於10倍，而倘若情況如此，我對此股的所有勸誘說話均會變得合理。正如我曾詳細地解釋，我遲早會看到該公司的溢利持續上升，而非看見其股價處於危險而暫時的升勢。畢竟，如果你為投資買入某一隻股票，其後溢利持續上升，而只有另一個時間是大家需要知道的股價，那就是沽出日的股價。第一個時間是你買入的時間，但那真的只是不必要的歷史。

然而，大家可相信該公司於今年全年產生1700億元的溢利嗎？簡短及第一個反應是不可，因為按年升幅會是14 %，而大家已變得習慣感到失望，但真的那麼困難嗎？因為匯控確實擁有在過去16年溢利增長超過此金額的令人羨慕紀錄，根據呈現於我眼前的統計數字，他們的盈利增幅約為17%。此外，1490億元（相當於190億美元）的數字是在一些相當可怕的撥備之後公佈的，而下半年的純利會是80億美元，而那會是在此等難看的扣除額之後。

因此，如下半年的溢利為110億美元，這可以很容易便實現，即使如須進一步提供如上半年相同幅度的撥備亦然。倘若匯控2008 年的溢利為220億美元，或1700億港元，那麼此股還有很長的路可走，或甚至令我遺憾，因為當股價是如此令人垂涎的時候，我愛以股票的形式收取我的股息。

如果匯控以此收益率播種，努力耕耘，然後以同樣的收益率取得溢利，那揦匯控必然有能力進行另一次龐大收購。銀行和金融股之中的混亂必然造就一些良機，讀者可能也會考慮我的另一至愛AIG，儘管我現在尚未拋棄該股，但已對其抱有疑慮。那揦，法興甚或瑞銀還有我之前建議的美國運通怎樣？後者擁有國際覆蓋網絡，似乎頗合適。

然而，任何決定性建議都會冒犯一些較近期的股東，包括對沖基金Vancke Knight對目標公司進行敵意收購，葛林（Stephen Green）是否希望通通接收，在這個存在變數的時期，我對此相當懷疑。收購還需要進行嚴格審視，不僅考慮未來的發展趨勢，還要考慮任何次按交易可能帶來的負債，因爲任何失誤所造成的代價都會很高昂。

AIG目前的市值不足1000億美元，匯控現值則為2000億美元，有鑒於此，匯控最近也有興趣將業務擴展至保險領域，尤其是壽險。但是，AIG如此龐大，匯控要收購可能有點吃力，儘管AIG恰好配合匯控專注於中國業務的策略，AIG最近公佈的業績顯示，有近五成的收益來自亞洲區。

AIG每個季度賺取的盈利超過25億美元，要重新恢復此盈利水平似乎並不難，事實上，該集團也曾試過每季度賺30億美元，所以，其現時的價值已經跌至不能再低的水平，變得更爲吸引。目前的問題是該公司需要多長時間才能恢復原貌，我認爲，這應該不需要很長時間。倘若AIG穿上盛裝，必然能夠吸引那些擁有資金的買家進場，我認爲其中包括匯控。

猶疑時甚麼也不做

TM 13 May
猶疑時甚麼也不做

在英國約克郡有個古老的格言：「感到猶疑時，甚麼也不做。」

所以，當神聖偉大如美國國際集團（AIG）的企業公佈2008年首季虧損了80億美元的糟糕業績時，大家毫不懷疑其誠實的表現。

AIG是我的其中一個神聖之選，因為我已密切地留意該公司的發展逾40年。根據我所給予的評級，該公司的增長動力僅次於匯控（5）。這並非意味著其增長動力特別快，但我認為它是傑出的馬拉松跑步健將，能夠適應任何距離，一般的問題都能克服，而且每股盈利能夠穩步增長，是優秀的公司。這些公司或不需要每年錄得增長，但其盈利增長能以一個可觀的平均比率持續上升。

但是，AIG董事會屈服於斯皮策（Elliot Spitzer）的指控，加上當多年來為公司作出了傑出貢獻的格林伯格（Hank Greenberg）離任，令其神聖形象在一定程度上受損。繼任者能否及得上格林伯格的才能仍是未知之數，大家只能希望新任行政總裁蘇禮文（Martin Sullivan）至少能夠遵照格林伯格鋪下的道路繼續前進。我實在懷疑，他能否成為一個稱職的繼任者。

但我的看法對嗎？我確實不知道。

我對美國的新會計制度不以為然，該制度僅注重一些較細微的項目，而並非將公司作為一個整體看待。我認為，扭曲損益賬而提升資產負債狀況的新會計準則，現在要求列出資產負債項目大綱，而非更直截了當的摘要，而且沒有描述盈利項目的明細。期內列出的盈利項目並沒有反映該公司在期內所進行的交易，儘管這些公司確實在完成日期列出了更詳盡的合併資產負債數字。

這是我並不信任AIG呈遞在股東面前的盈利業績的原因，因為任何公司錄得如此龐大的虧損都有特別原因，除非該公司由一群強盜經營，而我確信AIG並非如此。

在去年9月公佈業績後，該公司確定信貸緊縮的最壞影響，而在今年2月以後接著有進一步的報表，但潛在虧損稍高。對於其帳目擬備者，我頗為肯定這些報表並非與事實不符或歪曲真理，並且管理層切實認為這是真相。我認為蘇禮文沒有理由說謊。

在最新的公佈中，大家在這些顯而易見的歪曲聲明中無法找到任何值得責備的地方，有關報告繼續加以闡釋，管理層埋怨房屋市場疲弱以及信貸市場崩潰。如果加在一起，這不可能達到80億美元的虧損數字，或該公司資產淨值的25%！

儘管如此，該報告接著說（弦外之音是這個會計制度誤導公眾），有關的淨虧損包括經濟上有效的對沖活動（不符合根據財務會計準則第133號進行的對沖會計處理，或其中對沖會計並不適用）的影響。我不知道你是否明白這一點，但對我來說，這聽起來就像我一竅不通的希臘語。

不過，隨著這個令人難以置信的報告虧損，以及在要求進一步的資金之後，該公司宣派高於前一年的股息，因此，我不知道我對此是否完全不懂，但這聽起來甚至對於管理層來說亦可能是一竅不通。該公司煞費苦心地力言，在任何可能的情況下，最壞的情況可能是該公司可能僅虧損少於20億美元，少於所撥備的80億美元，而對我來說，這聽起來像是另一種我缺乏認知的語言。

我認為，為廣大市民擬備的帳目應盡量簡單以及容易理解，但如大家查看該報告，會發覺規則G的解釋（遵從公認會計原則（GAAP）的美國形式）完全不清晰， 即使如他們真的有需要加以解釋亦然。

大家可以想像，在香港物業價格下跌時，也許只是整體的10%，即使一間簡單的公司（例如希慎興業（14））的正常利潤（收入減去開支）上升10億美元，但如將需要顯示年度出現虧損20億元，則現時已被迫接受這種美國形式損益表的香港公司會與股東造成大混亂，因為美國的制度規定，在公佈的帳目中，名義估值會被用作為虧損，而非撥備，這樣的惡化應該是資產負債表的調整。此外，希慎是一間簡單以及我認為誠實的公司，而其他物業公司可以此哄騙其少數股東。

雖然AIG可能會有一些麻煩，我恐怕不會接受這80億美元乃是2008年第1季產生的虧損。因此，正如我在上文所說：「感到猶疑時，甚麼也不做。」

中國人壽

Tony Measor 29 Apr
中國人壽

你首先想知道的是好消息還是壞消息？好消息是中資銀行股於2008年第1季的盈利業績大多比可能預期的較佳，而壞消息或許繫於「隨著股市再度下跌，中國人壽純利下挫61個點子」的標題。

中國人壽（2628）為一間吸引我許多讀者的公司。這可能不那麼令人驚訝，因為自中國人壽於2003年首度上市，我一直非常熱烈地支持此保險股。在那個時候以及在其後的兩年，我曾稱讚此股，並以大幅少於10元的價位添加到我在壹週刊的投資組合。

但後來隨著該股更受歡迎，並開始悄悄上升逾10元的水平，我變得憂心忡忡，因爲該公司自其股本投資賺取豐厚的利潤（無論是在資本增益或未實現的溢利），而這些利潤不大可能會重複。其後，隨著股價飆升至令人暈眩的高峰，我的熱情漸漸冷卻，我們並且在此股於2007年10月達到50元之前，沽出了我們最後的持股量，並獲取可觀的利潤。


在這方面，我的恐懼已完全被昨天南華早報的新聞標題所顯示的事件證實。然而，難以藉此一窺全豹，因為實際上可能頗令人鼓舞。季度保費收入上升39%，至 1010億元人民幣，此項目因而成為主要的收入來源，但難以明確地看到投資價值損失所列入的地方，亦難以將招致的開支分開。儘管如此，於回顧季度內，總投資損失令資產淨值由每股6.02元人民幣削減至5.38元人民幣，或1520億元人民幣。

這沒有充分的說服力，因為按股價33元計，該集團的股份市值（公眾對此公司的估值）為8300億元，而支持資產為1700億元，差不多高逾5倍。這未必是最重要的比率，但可與宏利（945）的3.5倍市帳率比較。按股價297元計算，宏利的資產淨值為 1300億元，市值則為4450億元。

將中國人壽與宏利比較可能並非完全適合，因為中國的前景必然比宏利涵蓋的主要地區明朗，但宏利擁有的是一個可信賴以及營運極佳的管理層。考慮到中國人壽原來的表現及有關其股份表現的評論，中國人壽的管理層可能看來略欠經驗。在我看來，當股票更明確及固定地升值時，該公司的短期資本會增益。

但如一間公司自非經常性來源得到太多的收入，則會有開支失控之虞，因為這可能是大額虧損。此外，這解釋了該公司主要業務較差的表現，因為這掩蓋更重要的問題。

然而，就中國人壽完成粗略的分析，我們必須預測初步的利潤，並闡明此後的投資趨勢。我認為未來數年的保險銷售將會錄得可觀的增長。此外，中國人壽現時的聲名在其潛在的客戶中得到確認，因而大致上將可保持其目前的市場佔有率，並因而對中國人壽大為有利。儘管如此，看到140億元人民幣的退保金額，我很震驚，而我對有關的藉口有點懷疑，但大家將會在未來看到有什麼變化。

所以，如果保單增加，加上匯率上升，可以補償投資收益下降的影響，那麼2008年盈利有很大可能與去年的盈利相若，大約為300億元人民幣。這確實會令我的預測產生很大的誤差，但是，此預測是一個指引，而非目標，20%的誤差不會太離譜。所以，香港分部錄得350億元的收益，那麼2007年的總額仍見輕微下跌，這意味著市盈率為23倍。

在此之後未來數年之潛在增長，所帶來的溢價不會太高。但作為一名中資股投資者，已經從非常波動的市場上獲利，而且已習慣於市場贈予之特別價格禮物，這似乎已很高，但是否合理？

市場一直評論，指中國股市正經歷一次難以維持的「死貓」反彈，但大部分在最嚴重的熊市時期受困的人士都經歷過2007年10月時的水平，並認為當時的股市是合理的。我感到奇怪的是，經紀行及其被矇騙的客戶，可以在市場價格暴跌50%後馬上恢復狂熱信心，但可能正是因為這樣的大跌，才讓他們頭腦發熱。

然而，恆生指數目前處於25,500點以上，較低位水平22,000點整整高出10%，這在仍然瀰漫著熊市情緒的市場必然帶來不穩定因素。然而，我必須承認，在低於24,000點時，我有信心可以考慮買入，但在考慮中資股今天的價格時，我卻沒有這樣的信心。

能 否 跑 贏 通 脹？

Tony 9 May
能否跑贏通脹？

現在還有沒有人會預期油價將下跌？我知道曾有一段時間，我認為油價上升僅屬泡沫，但儘管其形成的確好像一個泡沫，例如當油價處於每桶20美元左右時，然後出現顯著上升，現時高達每桶120美元左右。這肯定並非容易返回現實的泡沫。

我在股市的經驗從新加坡開始，當時的股市主要分為三個界別，就是工業、錫礦和橡膠。工業股被視為緩慢而不吸引。橡膠股在韓戰後剛剛經歷了牛市，由於馬來亞的緊急事故，仍然處於活躍狀態，那時該國仍被稱為馬來亞，只是在沙巴和沙勞越加入成為馬來西亞後才有改變。錫金屬和相關股份曾受市場熱烈追捧，但現時卻蹤影何在？

我曾被視為錫礦的專家，當時，我們擁有所有大型上市公司的往績記錄，而這些記錄中對礦石儲備的預測則出自比我要專業得多的錫礦股專家，也是一名年老的股票經紀，名叫查理覺士（Charlie Cox），他的故事很多。假如你相信的話，他以前經常住在寫字樓，而且很少換衣服。當然，他在錫礦牛市出現前已離世，而且剩下大筆財富。但他曾說過，橡膠僅是雜草，而錫卻是貴金屬。

然而，上世紀70年代時，錫礦股經歷了一次重大的牛市，其中Ayer Hitam和Tongkah Harbour兩家公司是這場表演中的明星，另外Berjuntai是現貨錫市場的領導者。Tongkah Harbour已經不再是明星，現已成為位於布吉的Banyan Tree發展項目，但這過去曾是我推薦的錫礦股，這幫助了我建立名聲。在當時，布吉僅因錫礦區而為人所知，因為遊客尚未發現這裡。

但是，這與油價有何相關？

錫和橡膠、以及後來的橄欖油，價格都經歷過劇烈波動，當錫價到達高位水平時，由於有更多儲量可供開採，供應上升，價格返回正常水平。所以，當橡膠價格高企的時間延長時，買家會轉而選用由石油製成的合成橡膠。對付價格的短期波動，通常都有其矯正方法。

但是，這是否適用於石油？又或是糧食？因為肉類和穀物都處於供應不足的狀況，油價、豬肉價格或大米價格，都沒有看得見的最高位。

油價在較大的程度上屬奢侈類別，不僅影響個人的交通費，即海外旅行或渡假的費用，但亦影響工人上下班的車資。這是一項必要的開支，但或可負擔得起。這對世界各地的影響是相同的，並且沒有一組工人比另一組更具優勢，這是盡皆相同。

不過，食物對每個人都是不可或缺，並且佔收入的大部份，或許10%，至於那些工作不足維持生計的人士，這情況令他們在恐懼飢餓。如米價持平於這個價格水平，則表面來看，相對於通過下挫調整任何不平衡現象，會有更多上調的空間。當然，窮人只可有一個方法應付這些上漲的費用，那就是增加工資，這是將會而且必須進行的。

這是通脹，別無他法挽救，而只可透過加薪開始螺旋形的升幅，但這不僅是一國的現象，因為稻米或小麥的價格上升是全球的現象。儘管人的數量和食慾不斷增加，但耕地正在萎縮，因為有更多的土地改為生產乙醇，以作為石油的替代品，並且有更多的人吃肉類，因而食品亦須要使用寶貴的耕地。

這是一個全新的形勢，我不能相信農作物普遍會上漲，而這是一個國際問題。如金錢可以創造出來，金錢其後便會失去其價值，至於那些具備資金的人士，首要的事務會是保護其消費力。

倘若大家投資於商品，你便會在冒險，因為不平衡的狀況自己可消除，而你剩下的會是不具報酬的資金，但如果你選擇的商品適當，這種情況仍可能是較佳的對沖。你可以購買黃金，這是一項在此等情況中永恆的補救方法，但亦是一項沒有防禦安全網的投資。不過，你可以在相信股票會調整其價值以對抗通脹的情況下買股票，而這是我自己的選擇。

但即使如此，還是須要選擇股票的，投資者須找尋那些會反映通脹的公司。資源股可能誘人，但正如在中國可以看出，有時候承擔責任的可能是國家，並且正常的經濟政策會受到挑戰。

儘管如此，我相信如大家堅持那套買入及持有的舊公式，便會確實知道，按長期平均數而言，此公式始終證明是比其餘所有公式更佳。不僅如此，這亦可延遲須作出可能正確或不正確的決定。

匯控股息

Tony Measor 8 May
匯控股息


我是個樂觀主義者，但那並不表示，當事情未如我期望般理想時，我不會採取預防措施來保護自己。

關於匯控宣派的季度股息，我有點過度樂觀，儘管我曾期望會有每股18美仙或19美仙，甚至乎20美仙，但那是否壞事？去年匯控派發了17美仙的季度股息，還有末期息20美仙，而季度股息由之前的15美仙增加了13%，升幅大致屬於平均水平，但今年的升幅僅低於6%，較每年平均大約17%的水平為低。

所以，我們還要等待末期息，假如是20美仙，那麼總派息為92美仙，僅升4.5%，那聽起來並不十分可觀，但假如是28美仙，總派息便剛好為1美元，那是不錯的完整數目，但可能並不切合實際情況，甚或會惹來負面反應，因為那相當於40%的升幅，肯定是過多。

事實上，最切合實際情況的數字或為23美仙，上升15%，因而總派息升8%，大約為93美仙，所以我將根據此數字計算。這相當於7.4港元，按匯控的最後收市價135元計算，股息率為5.5%。以往績水平來看，這必然是一份禮物，因為在我過往50年對匯控的觀察中，股息率一直介乎3%至4%的水平，如果低於 3%的話，則被認為股價昂貴，而如果股息率為4%，這會是買入良機。

任何人遵循此法則都不會後悔，所以按5.5%的股息率來看，這必然是一份厚禮。同樣，我也在一定程度上抱持審慎態度，因我認為，此股息率將為匯控今年所支付股息的底線，所以今年的股息可能更高。

隨著年月增長，匯控的盈利沒有理由不會增加，但我尚未知道美國分部的第一季業績進展如何，因為大家假定其需要公佈該分部業績，而美國的銀行亦已於超過兩周前作出披露。

由於還未有人作出更好的解釋，我仍相信「次按」危機有兩方面。一是實際物業虧損和其對按揭之反映。這是實際虧損，但我懷疑，所有擁有負資產的人都可能會否認，因此，我相信會有相當一部分的撥備可獲回撥。然後，還有對次按債務抵押證券（CDO）的下注虧損以及其他怪異結構工具的虧損，這導致相當大的資金流失。但這些是博彩合約，每個輸家都有對應的贏家。所以，贏家數目與輸家數目相當，如果他們不能獲得回報，他們可以接管輸家的資產。

不錯，部份銀行的所有權將會有重大的轉移，但這是否必然一件壞事？尤其是當一些贏家比一些銀行顯示更多的市場意識，他們處於更佳的位置，但他們本身不具備充份作為一間銀行的權力。不過，匯控遠勝於此，因為他們沒有必要走捷徑獲取財富。基於這個原因，我對匯控的信心加強了，而非被削弱。

匯控的亞洲業績將有豐收的一年，不僅是在中國，但亦包括香港和東南亞。但歐洲的業績則可能苦力掙扎，尤其是英國，並可能在北美招致進一步的虧損，但南美已開始錄得回報。然而，在今年餘下的時間，美國不大可能會有進一步的流失，而在我樂觀主義的本子，我相信美國結果將會成為最大增益的地方，但基數偏低。不過，我必然是唯一相信匯控收購Household International是極好消息的「好友」。此舉令匯控處於為普羅大眾服務的位置，照顧到較低水平的客戶，而非盲目地以市場中富裕的一群為目標，這部份市場的利潤率較高，但競爭亦激烈。如匯控可將自己處於這個市場，則將可獨當一面，並且會獲得大量的存款，同時擁有高利潤的溢利以使用其擁有的存款。
在國際銀行之中，匯控亦處於較佳位置可在中國拓展業務，此舉正是他們現在的目標。匯控將仍可令交通銀行（3328）的營運暢順以賺取金錢。儘管我相信該行的增長率會不及許多其他銀行，但此股依然是我的心水股。

今天是我另一主要投資宏利（945）舉行股東週年大會及公佈第1季業績的日期，股息隔夜便可知曉。我對此人籌股不寄予任何厚望，因為鑒於美元仍然慘痛地下跌，美國的利潤會受到匯兌損失的影響。不過，利潤將以加元計值，因而港元好轉可能會帶來驚喜。樂觀主義者萬歲！

中國電力公司

Tony Measor 7 May
中國電力公司


昨天我從一名讀者收到一個非常有趣的問題，是關於電力公司的，現在引述如下。
「從3月份的低位，華潤電力(836)的股價已經倍升；大唐發電(991)及華電國際(1071)亦已上升超過60%，還有華能國電(902)及中國電力(2380)已升超過40%。這些強烈的反彈在以下的情況中發生：

1,大部份分析員、經紀行及公眾都對它們現時及未來的盈利表現感到悲觀；
2, 它們於2008年首季的盈利表現非常差勁，而公司本身亦沒有預測在短期內會有明顯改善；

3,任何有關補貼的傳聞都已被政府部門澄清僅屬傳聞；
4,表面上，它們的中短期前景仍然黯淡。

很多次，當情況看來仍然非常差勁時，公司(或行業)的股價見底及開始強勁反彈。

這些電力公司的情況是否如此？或僅是超賣後的一次技術性反彈？」

我的回覆如下。

我認為這是由於我所指的「中國因素」，即中國並非一個公平競爭的市場。

這種情況或可於昨日的企業高層任命中看到，或該稱之為晉升，就是在中國移動(941)現任的首席執行官退休後，中國聯通(762)的首席執行官便會接替其職位。這兩家處於競爭狀態的公司最終皆由同一班政府官員所控制。假如他們希望改變兩家公司之間的盈利分配，那麼也是相對簡單的事，透過改變其服務覆蓋的省份，或是更改交易條款，又或是削減或增加管理層的成本。3G牌照的發行亦會相關，因這會受政治因素的影響多於經濟。

但在某一程度上，電廠面對的低迷情況可以部份透過一般常識來解決，或是從中國監管者的的角度來理解。不要忘記這些官員也是相當聰明的，他們對此公用事業必須就各方的因素作出妥善的安排，首要的是客戶，還有公司本身，因為公司賺不到錢便不能生存，亦要考慮股東，他們的資本正被運用。

毫無疑問，中國的電力消耗將不斷增加，因此收益亦將顯著上升。這些公司必須賺到利潤，否則便要透過節省開支來維持本身經營，不能開設新廠，這對公眾會構成極大損害，因為電力供應不足導致停電，沒有足夠資金可供使用。


為了保護公眾利益，有關當局不允許電力公司上調電價，因此，電力公司不得不承擔增加的燃料成本，但是現在此決定需要重新再作考慮。否則，這些電廠將不得不關閉，這將對公眾造成更嚴重之影響，就是電力供應中斷。所以假如處於當局的立場，對付此嚴重問題的最佳方法會是甚麼？由於所處行業的前景不濟，此問題更有必要解決。

三個解決問題的方案如下：

調高電費，降低燃料成本，或

3, 補助企業之盈利損失，

或三項措施混合採用。

有關當局可能一直等待和希望情況或可得到改善，但看到油價上漲後，此希望變得越來越渺茫。煤價進一步上漲的可能性與下跌一樣，等待煤價下跌需要一段時間，而且似乎在短期內不大可能發生。因此，無論發生任何事情，目前的情況不會永遠持續下去。

如果中國發電公司基於經濟效益和財務效益進行經營，情況會有令人滿意之轉變，或者如果發電公司獲得利潤管制協議的保障，正如香港發電公司的情況一樣，那麼這些增加的燃料成本便可轉嫁予消費者。但是，中國的電費可能相對地高於香港。

情況已經變得如此惡劣，有關當局必須馬上採取措施，因此，這些公司目前所受到的沉重壓力推動了一些決定。市場正在預測那些決定會是甚麼。


不過，毫無疑問這些公司必須能夠繼續供應電力，因為它們不能破產，而且破產於事無補。所以，較長遠來看，也許不用等很長時間，可能一年或兩年，它們的營業額、盈利、以及可能是利潤率將會上升。

此問題的迫切性其實也是大家的問題。這將成為一項長遠投資，目前或可以低廉的價格買入這些股份。

金錢總受歡迎

Tony Measor 6 May
金錢總受歡迎

如果要說出一個好像我對銀行和其他金融股一樣鍾愛的市場界別，那麼一定是地產。

我認為，金融業應該只會持續增長，而唯一與銀行有關的重大問題，在於部分較小型銀行可能太過貪心地嘗試加快增長，這可能帶來嚴重後果。不僅那些希望晉升為大型銀行的小銀行存在這樣的問題，這同樣適用於全球最大銀行，例如花旗、瑞銀和法興。

金錢總會受歡迎，如果你擁有金錢，客戶將圍繞在你身邊，只要他們用得著你，但如果利率太低，那麼你也無須承受壓力面對太大風險。如果你有錢，你可以一直等待，直至更佳的投資機會出現。當然，這同樣存在問題，因為你希望其他人看到你比他們更能賺錢，或是你相信必然會超越分析員所定下的目標，那麼你將陷入險境。

當然，即使是一家銀行，也會將錢用於有利可圖的地方，你的客戶將繼續支持你，你的股東希望股息穩步增長，這也是我仍未動搖對匯豐（5）之信心的理由，儘管其最近幾年的市場表現不濟，但其傑出之收益和股息卻能掩蓋不足。

花旗之前的收益介乎每季度50億美元與55億美元，這些數字沒有理由不能恢復，但可能要在若干年之後，或許三年。倘若事實如此，屆時在不用面對次按危機威脅的情況下，預計市盈比率將為15倍左右，花旗的市值或約為3300億美元。但是，由於目前的市值為1400億美元，這意味著在三年中至少會有一倍的資本收益。但是，如果盈利恢復到原來水平所需的時間超過三年，倘若市盈率被認為只有15倍，那麼2013年的市值或為2600億美元，儘管如此，這也大概比現股價高一倍。

所以，我認為倘若投資者抱持長遠看法，即使是銀行界別的後起之秀，也是一個理想的買入選擇。匯豐今天公佈今年的股息計劃，但並非全部詳情，我正在密切期待，或可在明天作出評論。

不過，我本來打算撰寫的是地產股。

儘管我沒有具體的看法，但如市場中有一個行業的股價會上升以及戰勝通脹，便會是這些地產公司。這可能不是特別穩定或循序漸進，但考慮到溢利，資產淨值以及或許甚至股價，在經過任何十年期之後，所有這些水平已然上升。

這實際上已充滿於股價之中，因為物業價格的表現已經不言而喻，而當我考慮到中國主要城市的物業前景，我對此未來十年的前景，感到頗為安心。雖然我對香港的物業頗為樂觀，我更具信心的是，上海以及某些其他主要城市十年之後的物業價格升幅會非常可觀，並且租金亦會高於現時的水平。我在上海並沒持有任何物業，但我確實擁有一些在上海擁有物業的地產公司股份，不過並非如我理想中的佔很大比重。

我並非真的指將農業用地轉換作住宅用途的物業發展公司，例如碧桂園（2007），雅居樂地產（3383）和廣州富力地產（2777），但我真的期望他們賺取可觀的金錢，因為這些公司的股價由於他們目前的資產淨值而造好。如果他們好運，並經受得住任何經政府批准的調控措施，這會賺取極多的利潤，而如果他們確實經受得住，他們的資產很快就會增加，這或意味著他們的表現會勝過那些我自己選擇但較為保守的公司，正如信和置業（83）的表現已勝過許多較為保守的物業發展公司，以及尤其是物業投資公司，例如希慎興業（14）。

儘管如此，我對瑞安房地產（272）仍然頗為謹慎及具有信心，該公司的資產淨值約為160億元，市值則約為320億元，或比資產淨值多一倍。這可能是相當高的數字，但在我看來，公司管理良好。直到我遇到另一隻我較為喜歡的股份之前，此股仍是我在眾多地產股中的心水股。瑞安房地產預計2009年和2010年的物業銷售會大幅上升，我確信這將會證明是一項良好的投資。

金 錢 總 受 歡 迎

Tony Measor 6 May
金錢總受歡迎

如果要說出一個好像我對銀行和其他金融股一樣鍾愛的市場界別，那麼一定是地產。

我認為，金融業應該只會持續增長，而唯一與銀行有關的重大問題，在於部分較小型銀行可能太過貪心地嘗試加快增長，這可能帶來嚴重後果。不僅那些希望晉升為大型銀行的小銀行存在這樣的問題，這同樣適用於全球最大銀行，例如花旗、瑞銀和法興。

金錢總會受歡迎，如果你擁有金錢，客戶將圍繞在你身邊，只要他們用得著你，但如果利率太低，那麼你也無須承受壓力面對太大風險。如果你有錢，你可以一直等待，直至更佳的投資機會出現。當然，這同樣存在問題，因為你希望其他人看到你比他們更能賺錢，或是你相信必然會超越分析員所定下的目標，那麼你將陷入險境。

當然，即使是一家銀行，也會將錢用於有利可圖的地方，你的客戶將繼續支持你，你的股東希望股息穩步增長，這也是我仍未動搖對匯豐（5）之信心的理由，儘管其最近幾年的市場表現不濟，但其傑出之收益和股息卻能掩蓋不足。

花旗之前的收益介乎每季度50億美元與55億美元，這些數字沒有理由不能恢復，但可能要在若干年之後，或許三年。倘若事實如此，屆時在不用面對次按危機威脅的情況下，預計市盈比率將為15倍左右，花旗的市值或約為3300億美元。但是，由於目前的市值為1400億美元，這意味著在三年中至少會有一倍的資本收益。但是，如果盈利恢復到原來水平所需的時間超過三年，倘若市盈率被認為只有15倍，那麼2013年的市值或為2600億美元，儘管如此，這也大概比現股價高一倍。

所以，我認為倘若投資者抱持長遠看法，即使是銀行界別的後起之秀，也是一個理想的買入選擇。匯豐今天公佈今年的股息計劃，但並非全部詳情，我正在密切期待，或可在明天作出評論。

不過，我本來打算撰寫的是地產股。

儘管我沒有具體的看法，但如市場中有一個行業的股價會上升以及戰勝通脹，便會是這些地產公司。這可能不是特別穩定或循序漸進，但考慮到溢利，資產淨值以及或許甚至股價，在經過任何十年期之後，所有這些水平已然上升。

這實際上已充滿於股價之中，因為物業價格的表現已經不言而喻，而當我考慮到中國主要城市的物業前景，我對此未來十年的前景，感到頗為安心。雖然我對香港的物業頗為樂觀，我更具信心的是，上海以及某些其他主要城市十年之後的物業價格升幅會非常可觀，並且租金亦會高於現時的水平。我在上海並沒持有任何物業，但我確實擁有一些在上海擁有物業的地產公司股份，不過並非如我理想中的佔很大比重。

我並非真的指將農業用地轉換作住宅用途的物業發展公司，例如碧桂園（2007），雅居樂地產（3383）和廣州富力地產（2777），但我真的期望他們賺取可觀的金錢，因為這些公司的股價由於他們目前的資產淨值而造好。如果他們好運，並經受得住任何經政府批准的調控措施，這會賺取極多的利潤，而如果他們確實經受得住，他們的資產很快就會增加，這或意味著他們的表現會勝過那些我自己選擇但較為保守的公司，正如信和置業（83）的表現已勝過許多較為保守的物業發展公司，以及尤其是物業投資公司，例如希慎興業（14）。

儘管如此，我對瑞安房地產（272）仍然頗為謹慎及具有信心，該公司的資產淨值約為160億元，市值則約為320億元，或比資產淨值多一倍。這可能是相當高的數字，但在我看來，公司管理良好。直到我遇到另一隻我較為喜歡的股份之前，此股仍是我在眾多地產股中的心水股。瑞安房地產預計2009年和2010年的物業銷售會大幅上升，我確信這將會證明是一項良好的投資。

中資銀行結論篇

Tony Measor 2 May
中資銀行結論篇

今年的四月驟雨現已結束，但四月驟雨是什麼？在這一個月曾經有一些降雨，並且甚至有一次掠過香港而最後登陸廣東的颱風，但大體上天氣溫暖怡人。股市的表現大致相同，有少量像雨天的艱難時刻，月中每日交易有一點點波動，但在月初以22,850點開市之後，股市截至四月止收報25,750點，淨升2,900點，如此可以有什麼不好的地方？

或許，這方面唯一的壞事是沒有人預料得到，而許多分析員和評論員仍然在否認。正如我在週三所述，中資銀行的業績無一例外地亮麗，而此等股份必然是正如在中資股份中可以看出一樣抵買。

三大上市中資銀行以及其他我將會在下文討論的銀行正爆發投資熱潮，而儘管在過去的一年我本身持謹慎的態度亦然。不過，這證實了我目前的看法，即對待優質及增長股的最好方法是先將之買入然後置之不理。這些股份在任其發展時可以有最佳的增長。大部分「聰明的」投資者發現（往往為時已晚）這是一個熊市，由於很可能會下跌，他們因而沽出！

然而，有多少這些「聰明的」投資者忘記了購回他們的股份，並且現正在尋找購回其股份的機會，即使如他們須虧損亦然？不過，股價在無人相信的情況下上升一個月後，現在回想起來，愚蠢的卻是「聰明的」投資者。

昨日的南華早報有篇幅討論內地銀行，其中假設「內地銀行的溢利不大可能會持續大幅增長」。這完全迴避了關鍵問題，而這正是股價現時應處的水平。只要是正常人的話便不會預期中國工商銀行（1398）每年的溢利會上升67%，但我估計並考慮到第1季的報告溢利比隨後的三季業績存在著折讓，那麼，現價6元屬便宜，而鑒於中國銀行業很可能會增長，隨著時間的推移，股價會變得越來越便宜。

匯控（5）擁有接近20%股權的交通銀行（3328）公佈了季度業績，溢利為79億元人民幣。因此，預期今年餘下的溢利處於穩定的水平以及較為保守地預測，我假設了交行的2008年全年溢利至少會是300億元，當中還不包括任何人民幣的進一步升值。事實上，預期今年餘下的溢利會由316億元人民幣或 350億港元下跌，但跌幅輕微，約為10%。

按每股11.20元計，交行的市值為5500億元，因而此股現時的市盈率僅逾18倍。不過，這是就今年的溢利而作出的一個非常保守的預測，而交行乃是中國內地其中一間最負盛名及最具信譽的銀行。股市在過去六個月喧囂過後，大家或會預期看見買盤趨向考慮質素，我會預期交行會受惠於此。鑒於此等質素的銀行在中國日益增長的金融市場的發展，18倍的市盈率並非過高。

按其股價32.50元計，招商銀行（3968）獲公眾給予的市值為4800億元，據我估計，該行的2008年盈利或約為240億港元；這同樣以基於今年剩餘時間的平均盈利低於最新回報的預測計得。市盈率為20倍，而目前我會較喜歡其他銀行股，儘管招行規模相對較小，增長可能更高。

至於中信銀行（998），這是一家我一直都不能給予百分百信任的銀行，回首該行於上世紀90年代登陸香港期其間，在一宗涉及北角物業的交易上與李嘉誠違約，儘管我不清楚錯在哪一方。但是，這增加了我的疑慮，在中信泰富（267）的嬌養縱容下更是如此。

然而，中信銀行首季錄得盈利42億元人民幣。全年來看，我將假設中信銀行可賺得160億港元，所基於的假設條件如其他銀行一樣保守，因此，以股價5.16 元計，市值為3600億元，市盈率為22倍。這存在著龐大的潛在利潤，但我寧願略過該行，選擇其他更負聲望的競爭對手。

綜合所有銀行的數據，我個人較喜歡中國銀行（3988）。中行的增長表現或許並非最佳，但該行與銀行監管當局關係最好，「中國因素」確實同樣適用於銀行界別。但是，建行表現如此突出令我驚訝，我也一直對工行的威力心存敬畏。交行也是另一個已獲確認之選，而且擁有規模優勢，但這是否能夠算得上優勢仍然存疑，但我欣賞交行與大型競爭對手相比所具有的增長優勢。

總之，選擇這個界別很難會犯錯。

中 資 銀 行 結 論 篇

Tony Measor 2 May
中資銀行結論篇

今年的四月驟雨現已結束，但四月驟雨是什麼？在這一個月曾經有一些降雨，並且甚至有一次掠過香港而最後登陸廣東的颱風，但大體上天氣溫暖怡人。股市的表現大致相同，有少量像雨天的艱難時刻，月中每日交易有一點點波動，但在月初以22,850點開市之後，股市截至四月止收報25,750點，淨升2,900點，如此可以有什麼不好的地方？

或許，這方面唯一的壞事是沒有人預料得到，而許多分析員和評論員仍然在否認。正如我在週三所述，中資銀行的業績無一例外地亮麗，而此等股份必然是正如在中資股份中可以看出一樣抵買。

三大上市中資銀行以及其他我將會在下文討論的銀行正爆發投資熱潮，而儘管在過去的一年我本身持謹慎的態度亦然。不過，這證實了我目前的看法，即對待優質及增長股的最好方法是先將之買入然後置之不理。這些股份在任其發展時可以有最佳的增長。大部分「聰明的」投資者發現（往往為時已晚）這是一個熊市，由於很可能會下跌，他們因而沽出！

然而，有多少這些「聰明的」投資者忘記了購回他們的股份，並且現正在尋找購回其股份的機會，即使如他們須虧損亦然？不過，股價在無人相信的情況下上升一個月後，現在回想起來，愚蠢的卻是「聰明的」投資者。

昨日的南華早報有篇幅討論內地銀行，其中假設「內地銀行的溢利不大可能會持續大幅增長」。這完全迴避了關鍵問題，而這正是股價現時應處的水平。只要是正常人的話便不會預期中國工商銀行（1398）每年的溢利會上升67%，但我估計並考慮到第1季的報告溢利比隨後的三季業績存在著折讓，那麼，現價6元屬便宜，而鑒於中國銀行業很可能會增長，隨著時間的推移，股價會變得越來越便宜。

匯控（5）擁有接近20%股權的交通銀行（3328）公佈了季度業績，溢利為79億元人民幣。因此，預期今年餘下的溢利處於穩定的水平以及較為保守地預測，我假設了交行的2008年全年溢利至少會是300億元，當中還不包括任何人民幣的進一步升值。事實上，預期今年餘下的溢利會由316億元人民幣或 350億港元下跌，但跌幅輕微，約為10%。

按每股11.20元計，交行的市值為5500億元，因而此股現時的市盈率僅逾18倍。不過，這是就今年的溢利而作出的一個非常保守的預測，而交行乃是中國內地其中一間最負盛名及最具信譽的銀行。股市在過去六個月喧囂過後，大家或會預期看見買盤趨向考慮質素，我會預期交行會受惠於此。鑒於此等質素的銀行在中國日益增長的金融市場的發展，18倍的市盈率並非過高。

按其股價32.50元計，招商銀行（3968）獲公眾給予的市值為4800億元，據我估計，該行的2008年盈利或約為240億港元；這同樣以基於今年剩餘時間的平均盈利低於最新回報的預測計得。市盈率為20倍，而目前我會較喜歡其他銀行股，儘管招行規模相對較小，增長可能更高。

至於中信銀行（998），這是一家我一直都不能給予百分百信任的銀行，回首該行於上世紀90年代登陸香港期其間，在一宗涉及北角物業的交易上與李嘉誠違約，儘管我不清楚錯在哪一方。但是，這增加了我的疑慮，在中信泰富（267）的嬌養縱容下更是如此。

然而，中信銀行首季錄得盈利42億元人民幣。全年來看，我將假設中信銀行可賺得160億港元，所基於的假設條件如其他銀行一樣保守，因此，以股價5.16 元計，市值為3600億元，市盈率為22倍。這存在著龐大的潛在利潤，但我寧願略過該行，選擇其他更負聲望的競爭對手。

綜合所有銀行的數據，我個人較喜歡中國銀行（3988）。中行的增長表現或許並非最佳，但該行與銀行監管當局關係最好，「中國因素」確實同樣適用於銀行界別。但是，建行表現如此突出令我驚訝，我也一直對工行的威力心存敬畏。交行也是另一個已獲確認之選，而且擁有規模優勢，但這是否能夠算得上優勢仍然存疑，但我欣賞交行與大型競爭對手相比所具有的增長優勢。

總之，選擇這個界別很難會犯錯。