Tony Measor 28 Mar 電力公司

Tony Measor 28 Mar
電力公司

就我投資組合中的所有中資股而言，其中僅有一隻令我處於相當的窘境，那便是華能國電（902）。儘管此行業之股份去年沒有跑贏大市，我真的只受華能所牽連，不過大唐發電（991）和華電國際（1071）的表現亦同樣令人失望。

於去年9月，華能股價確實在一瞬間達到10.90元，但考慮到我的貪慾以及與其他中資控股相比，這並不過高。即使按此水平計算，華能的市值為1300 億元，在中國的「H」股和「B」股股市飆升之際，大家可能有更高的期望，假如大家已利用此機會沽出的話。

我不以為然，因為溢利被人為制肘。事實上，他們不能將其上升的成本轉嫁給消費者，如果或當中國政府允許他們轉嫁予消費者，正常的經濟原則便會起了重要作用。就此等政府資助是否有益於人民的問題，一直有很多爭論，但如價錢較廉宜，亦沒有人會發牢騷。（除了看來喜歡較高價格的股票投資者。）

概括而言，華能過去十年的溢利一直上揚，只是2004年和2005年的兩個特殊情況除外，再次是因為他們不得不接受燃料成本的龐大升幅，而儘管營業額大大改善亦然。於去年2007年，溢利按人民幣計算上升 1%，按港元計算則上升8%，因而儘管這可能是一些安慰，但並非真的足夠。

鑒於現有市值為670億元，股價為5.50元，65億8000萬元的溢利可轉換為10%的市盈率比率，接近低得不合理的程度。情況不壞，並且如可確保進一步的進展，這會是買入的好價錢。不過，與資產淨值470億元人民幣相比，這是相當不錯的。但大家需要考慮較長遠的前景，而且必須是相當不錯的，但非常取決於規管者和煤價。

這是非常可以接受的股價。此外，如大家確想在任何更全面的中資股投資組合中收納發電股，這是極好的股份，值得買入。然而，是否值得收納這個行業的股份在其投資組合中是私人投資者須考慮的問題。在我看來，答案會是肯定的，但對於一些試圖用盡其資本一點一滴的投資者而言，這與買入任何其他港股沒有多大差異，並可能有其他更佳的股份。

儘管如此，30仙的股息可謂過於慷慨，也正因如此，大家不太可能會預期明年的股息會更高，尤其是如果溢利下降的話。

無論如何，按真正的公用事業公司來看，現價給予10%的收益率，確實是個不錯的買入價位，我很樂意將此包括在組合內。有鑒於此，我認為華能遠較華電優勝。我很幸運，在中國股市暢旺時能夠從華電身上取得不錯的收益，我以較低的平均價每股1元買入，然後在4至5元時沽出了大部分股份。最初買入這些股份時，是因為我認為前稱為山東國電的華電，似乎是三家上市電力公司中最便宜的，當時大概是在2001或2002年，所以，耐性一般都能為投資帶來回報，而缺乏耐性往往會帶來非常昂貴的後果。

我在更早之前，也買入了前稱為北京大唐的大唐發電，沽出時取得了非常理想的收益，可能有100%，但其後股價進一步上升，所以我缺乏耐性令我損失了獲利更多的機會。不過，大唐和華能的情況一樣，很難抉擇哪一個比較好。

大唐去年十月曾升至10元，而現價為4元時，市值為470億元。該公司最近公佈盈利為34億元人民幣，因此，市盈率要高於華能，但是，盈利表現比較穩定，而且以12分股息看，更可支撐。大唐可能是該行業中理想的投資選擇。

中移動及中石油

Tony Measor 20 Mar
中移動及中石油

近日的年報紛紛如雪片般飛至，昨日又有全中國、甚至全球數一數二的兩大公司公佈其2007年的業績。

無論如何計算比較，也堪稱全球最大電訊公司的中移動（941），2007年的溢利為人民幣870億元，較2006年者升逾32%，相等於每股4.27元。公司派息1.997元，以及特別股息0.101元。

這值得買入嗎？

按股價108.00元計算，中移動之市值為2,200億元，因此按2007年溢利計算，其市盈率為25倍。一看此市盈率你可能會覺得過高，或者你也沒錯，但此公司的溢利增長非常迅速，如果可以維持這個增長幅度，應用彼得林治的簡單理論，市盈率等於增長率，那麼中移動的確實市盈率或為30倍。

然而，那當然要視乎未來的增長，而非過往的增長率，而我估計中移動未來5年的增長可能不會達30%。然而，增長率可能會高於20%，而且傾向逐漸下跌，因此起步時仍會升得比較快。

我很有信心此公司每月的新增用戶數目可達500萬名，但相對整體數字的百分率就會逐步下跌。但另一方面，他們可研發新的意念，提升語音使用率（此詞彙用來描述太太也不錯），或可彌補到這個跌幅。目前他們集中開發提供音樂服務，很快就會進軍3G及電視服務，還會有黑莓（blackberries）的功能。

此公司已打響名堂，如果政府把3G牌照發放給其競爭者，將會引起中移動用戶的群起反對。即使政府想令電訊業有更多競爭，他們也不可能把此牌照發放給其他電訊服務供應商，唯獨排斥中移動。

全賴公司的管理層領導有方，才令此公司的聲譽如此超卓，它從前還是與中國聯通(762)平起平坐，上市至今只有十年多的歷史，但表現進取、具冒險精神也是無可厚非的。我一向認為買入中移動的股份存在危險，直至2002年，其股價變得十分便宜，我才忍不住買入。

此公司正在累積現金，去年可用流動現金已由人民幣1,500億元增加人民幣400億元，至人民幣1,900億元，因為公司心目中仍未有擬定資本開支計劃。你可能不明白為何他們需要這麼多資金，或者擔心它們會用這些資金去開拓其他市場，以及買入一些大型的美國科技集團，但此舉是耀武揚威多於真正的策略性收購。可是，公司愈來愈大的同時，其回報亦會攤薄每股盈利。

儘管如此，我會不願意勸阻投資者買入此中資股的至寶。此外，如該公司於2008年可賺取盈利1050億元人民幣，並且如果人民幣兌港元的匯率在今年年底為 83元人民幣兌100港元，溢利便會是1260億元人民幣，而這會令市盈率降至17.5倍，那會是相當保守而實際的增長目標。

這將會令此股的股價變得便宜且具吸引力。然而，我真的希望該公司在投資其接近2000億元人民幣的現金財富時，他們千萬不要被美國結構性溢利的額外收益所誘惑，該等美國迅速增長的業務正是為此類客戶而設計的工具，資金比機會更多。

那麼，亦是在昨日公佈了業績的中石油（857）又如何？

中石油昨日收報每股9.80元，按此股價計，市值為18,000億元。該公司的2007年溢利為1,456億元人民幣（或每股 81仙），比前一年的1421億元人民幣（2006年則為每股79仙）相差不大。按此計算，市盈率僅會是12.5倍，但採納彼得林治的標準，該公司難以有任何溢利增長。

中石油並非增長股，因為就像礦業類股，該公司在提取礦石或礦物後，便會耗盡其礦場的剩餘價值。到結束那天，剩下的僅會是一個龐然大洞，價值不大。此股或具價值，但那是因為已滾存溢利，並但願已被加以利用。或許，就中石油而言，倘若母公司能夠洽談以獲取更多的石油儲量，並將之給予該公司，因而開採期可以延長至相當長的時間，但須付出代價，那最終應是市值。

然而，中石油的營業額上升21%，為8350 億元人民幣，因而溢利率已遭大幅減少，原因在於中國政府也許在道義上已說服中石油作為對一般市民的巨額補貼慈善捐贈者。事實上，該公司正在被迫以比其在世界市場買入的石油價格較低的水平出售石油，在某些情況下，每噸高達2,000美元，但平均較接近每噸1,000美元。

不過，由於這種慷慨的行為，該公司的資源因而出現巨大的流失，而前景必然是黯淡的。儘管如此，並鑒於沒有明確的跡象顯示油價會回升，因而難以建議買入，但此等政策與公平或常識沒有任何關係，而此等善舉遲早會結束，其後股價會飆升。

如果你確實持有此等股份，則將之沽出並無意義，因為股息率和收益率相當吸引，但如果你並無持有相關股份，那為何費心將之添加到你的投資組合上。

Tony Measor 12 Mar 港股表現對勁嗎？

Tony Measor 12 Mar
港股表現對勁嗎？

港股的走勢非常怪異，你除了把它歸咎於流動資金過多之外，也別無原因。香港人的資金實在是氾濫成災。

過去兩天，港股的步伐與華爾街股市背道而馳，紐約股市於周一及周二分別跌57點及153點，但港股卻分別升203點及290點。我知道恆指現水平是道指的一倍，我希望讀者可自行調整這些指數，但從表面看來恆指的表現亦不俗。

然而，買入的目標轉移至古老的香港藍籌股身上，匯豐(5)、恆生(11)及中電(2)的買盤尤其凌厲，這些股份一向以派息豐厚著名，一般來說買入這些股份都可作防守用途。這也頗為合理，在香港人心目中，通脹問題比起令美國投資者憂心不已的次按風波更為重要，而買入藍籌股正是對抗通脹，保護資本的良策。

食品價格飆升，令通脹的影響漸漸滲透到每個家庭。我的太太近日驚覺雞蛋的價錢上漲一倍，而且麵包的價錢也上升了，早前豬肉及雞隻的價格亦飆升，引來民怨沸騰。小巴及的士的收費雙雙提升，更不用提油價了，你也可想像到交通費自然又會上漲。通脹的影響與我們息息相關，尤其對貧困者影響更甚。

是否因為港元與美元掛鈎，而美元貶值，才導致出現通脹？又或發展中的亞洲國家，尤其中國的生活水平提升，帶來這一次通脹？這只是問題的其中一部份，中國沒有和美元直接聯繫，今天公佈其通脹率高達8.7%。

如果你持有著現金，資本的消費能力必定會下降，有一句古老的諺語「現金是萬能」，尤其在熊市的時候，但現時卻完全不合用。然而，在此時投資股份需要一份勇氣，因為香港不大可能可長期擺脫美股的影響，而美國市場正受樓價下跌及誇大了的次按危機重重圍困。

對於有能力自置居所，而本身沒有物業的人，買樓是一個不錯的選擇，這個趨勢股市早已作出暗示。如果憂慮出現通脹，買樓比較買股票而言是更佳的保障，你也不應忽視大型地產公司的光明前景，管理層一直努力宣傳其產品的優點，雖然也有點賣花讚花香。

買入港股及中資股份，建立一個良好的投資組合，就可安枕無憂，即使市場，尤其美股繼續下跌亦無礙，因為這個波濤起伏的市場不會維持太久，我很有信心，在今年年底之前，次按危機大概已成為歷史。可能仍需要繼續作出撥備，但很明顯，這些撥備是過多了。這是由於現時的會計制度存在問題，資產負債表不清不楚，損益賬也是一團糟。

新的會計準則堅持投資物業的目前市值需計入資產負債表內，把金額當成溢利，令溢利急升，但此金額卻不會在損益表中出現。如此一來，最保守的壞賬計算方法，包括最高撥備，將列於資產負債表，我不反對這一點，資產負債表應該非常保守，而且計入全數撥備，但卻不應計入投資物業的市值變動收益及全數的可能壞賬，令到目前的業績看來變成虧損。新的會計規則、又或準則，實在非常含糊不清。憂心忡忡的股票經紀及股評人都在抨擊這是引起恐慌的原因。

香港擺脫「負資產」的陰霾之後，股市首先回勇，暗示樓價將會回升，同樣地，在美國樓市顯示復甦之跡象前，美國股市將開始回復上升的步伐。

我不知道香港及美國市場何時會復甦，但保護自己的最佳方法就是防範於未然。今天買入優質股的買家一定不會虧蝕，恕我不能遵守香港的證監會的規定，在投資意見之後加上警告字句，但即使現時股價真的下跌，沒有買入的人其實承受更大的風險，因為他們錯失了入市的良機。

Tony Measor 4 March

Tony Measor 4 March

匯豐- 次按問題何用少題大作？

匯豐(5)昨日公佈的業績報告似乎已忘卻美國「次按」貸款的騷亂，因為報告內鮮有提及次按問題。如果你聽從了很多大名鼎鼎的股票行又或分析員危言聳聽的評論，那麼你應會像我一樣，嚇得直冒冷汗。任何人看到這些言論都會驚慌失措，馬上沽出，即使是我也有點擔心。

我相信大型國際經紀行里昂證券，亦曾批評匯豐的股價水平，預期將跌至80元。很明顯下此定論的人實在脫離現實，但它們不是唯一一間認為匯豐近日股價「過高」的經紀行。這些分析員的評論實在不可信，以我的經驗來看，呼籲大家沽出頂級的藍籌公司實在是荒謬之極，而且股價最終自會證明其物有所值，如果你回頭看那些胡說一通的分析報告，那些分析員定必會名譽掃地。

在匯豐這份業績報告中，股東應佔溢利為191億3300萬美元，比2006年的數字升21%，而且已扣除「貸款減值開支及其他信貸風險撥備」170億美元。相比之下，2006年的撥備為100億美元，當時已被認為是非常之高。這個水平的撥備已變得很平常，在正常的年度，撥備不應多於70億美元，因此，如果匯豐在2008年可逃出次按貸款的陰霾，溢利或可急升至290億美元，但這似乎太過樂觀，但我估計，2008年的美國業務應可有50億美元的升幅，令溢利升至240億美元，這似乎不難達到。

照這個數字來看，事實上，美國業務將可由2007年的收支平衡，溫和地提升至2008年賺得50億美元的溢利。除了這部份的復甦之外，下年也似乎不會有其他溢利進賬了。雖然歐洲及香港是2007年增長最高的地區，亦有可能繼續節節上升，但中國及拉丁美洲的增長必定有所調整，而當然，美國的業務亦有很大的進步空間。

身為匯豐的股東，這份漂亮成績中最令我感滿意的是，股息由2006年的81美仙升至2007年的90美仙，升11.1%。溢利升近一倍，因此股息不跌反升，而且下年亦很可能再升10%。匯豐主席指出，公司股息已連續15年有雙位數字的增長，知道他把股息增長放在第一位，令我感到很欣慰。

本年的股息相等於每股7港元，因此按股價120元計算，息率為5.8%，對匯豐來說是非常的慷慨，因為我記得在過往20年間，平均息率都約為3.5%左右。當然，如果息率是3.5%的話，股價應為200元。我認為匯豐的股價頗為合理，但恐怕我只是極少數。



我們也來看看收益及市盈率。以2007的溢利計算，每股盈利為1.63美元，或每股12.70港元，市盈率將為9.5倍。這個市盈率通常出現於缺乏增長的二線股，而匯豐絕不是其中一份子，尤其是溢利一向按每年17%的百份比不斷攀升，本年更是過去16年以來的新高。

恆生(11)昨晚亦公佈業績，年內溢利升50%，每股盈利為9.54元。這些業績數字都無懈可擊，但令恆生的市盈率升至15.5倍。

實在令人費解的是，為何會有15.5倍對比9.5倍這麼大的差異。我確信恆生的增長率會高於匯豐，即使最近的走勢一直有點緩慢亦然，但恆生在很大程度上仍然是一間香港銀行，受制於股份和香港物業市場的大幅波動。儘管匯豐的增長率會較低，但表現會更貫徹一致。

儘管公佈了此等亮麗可觀的業績，大市可能會繼續對匯豐存有更多的疑心，並且不大可能會給予跟我相同的信心比重，並且會缺乏投資支持。雖然這對我來說不是一個問題，因為比起股價，我更關注股息，而通過保持低價格，我會獲得更多股份分紅，不過有些投資者可能想要或需要將他們的股份沽出，而他們將不會得到我視為合理的價格。

有三項我認為會增加匯豐股價靭度的措施，而且一項也不會花費該公司任何成本。第一項會是要求港交所修訂每手400股的最低買賣單位，這意味著許多新投資者將可負擔得起購買該股，而無須只為最低買賣單位而不情願地付出50,000元。第二項會是安排拆股，或甚至回復至每一或兩年派送紅股。第三項及較具爭議性的措施會是該公司從市場回購股份。該行現正建立其軍火庫，因爲已有好幾年沒有進行重大的收購，而現時應已充滿著可供使用的資源。然而，如非在其他地方尋找合適的收購項目，則沒有比該行本身運用有關資源從市場買入匯豐股份更好(或更便宜)的地方，因為不可能有任何其他可供收購的銀行能以低如匯豐的現價買入。