Tony 20 Feb

2008年2月20日

如　果　你　跟　隨　我　　的　投　資　理　念　，　　當　然　我　不　擔　保　　這　是　辨　別　優　質　　股　唯　一　正　確　的　　方　法　，　但　我　這　　條　方　程　式　之　中　　最　重　要　的　一　點　　，　就　是　認　清　公　　司　未　來　的　前　景　　，　並　在　心　目　中　　決　定　將　來　溢　利　　增　長　的　百　分　比　　，　以　及　確　保　將　　來　增　長　的　穩　定　　性　。　

我　也　　會　看　看　股　份　是　　否　便　宜　，　但　這　　估　值　的　關　鍵　很　　大　程　度　上　視　乎　　其　市　盈　率　。　市　　盈　率　不　是　一　個　　絕　對　的　標　準　，　　因　為　一　間　公　司　　的　市　盈　率　應　該　　是　1　0　倍　還　是　　2　0　倍　是　一　個　　很　主　觀　的　 　問　　題　，　例　如　，　匯　　豐　(　5　)　的　市　　盈　率　應　為　多　少　　？　如　果　以　短　線　　來　看　，　加　上　次　　按　問　題　的　不　明　　朗　因　素　，　有　些　　分　析　員　認　為　應　　有　1　0　倍　的　市　　盈　率　，　但　以　往　　績　來　看　，　介　乎　　1　5　倍　至　 　2　　0　 　倍　的　市　盈　　率　或　將　較　為　合　　適　。　

很　不　　幸　，　這　個　判　斷　　價　值　的　方　法　仍　　有　很　多　需　要　實　　際　觀　察　之　處　，　　因　為　這　需　要　視　　乎　不　同　公　司　的　　性　質　，　但　說　到　　底　，　我　們　也　的　　確　需　要　認　真　了　　解　股　份　的　目　前　　及　潛　在　市　盈　率　　。　

我　一　旦　　決　定　了　之　後　，　　就　會　堅　定　不　移　　，　除　非　公　司　的　　溢　利　有　一　些　真　　實　的　變　動　。　市　　盈　率　的　釐　定　某　　程　度　上　是　實　際　　的　，　但　當　中　包　　括　了　所　有　不　同　　種　類　的　市　場　。　　例　如　，　如　果　我　　買　入　匯　豐　的　股　　價　是　潛　在　經　常　　性　溢　利　的　1　6　　倍　，　那　麼　一　旦　　決　定　了　，　市　場　　上　其　他　的　風　風　　雨　雨　也　不　會　影　　響　這　個　估　值　。　　

這　個　決　定　　可　能　會　有　所　調　　整　，　但　只　有　公　　司　新　公　佈　的　溢　　利　數　字　，　而　非　　千　變　萬　化　的　市　　場　狀　況　會　令　其　　改　變　。　
　
因　此　，　我　今　天　再　　三　細　閱　今　早　南　　華　早　報　的　一　小　　段　報　導　，　稱　花　　旗　集　團　調　低　港　　交　所　(　3　8　8　　)　的　目　標　價　格　　，　由　2　1　9　.　　2　0　元　減　至　1　　5　1　.　4　0　元　　。　這　減　幅　似　乎　　頗　大　，　而　且　必　　定　不　是　因　為　溢　　利　有　所　改　變　，　　只　是　市　場　環　境　　有　所　不　同　而　已　　。　
　
港　交　所　過　去　7　年　的　溢　　利　一　直　攀　升　，　由　2　0　0　0　年　　的　8　億　7　3　0　　0　萬　元　升　至　2　　0　0　6　年　的　2　　5　億　元　。　溢　利　　曾　在　2　0　0　1　　年　及　2　0　0　2　　年　下　跌　，　至　5　　億　9　0　0　0　萬　　元　的　低　 　位　，　　但　其　一　直　像　童　　話　故　事　中　傑　克　　所　爬　的　豌　豆　一　　樣　不　斷　向　上　升　　，　直　至　遇　到　怪　　獸　才　停　下　來　。　　事　實　上　，　2　0　　0　7　年　的　溢　利　　比　2　0　0　6　年　　者　更　高　，　僅　僅　　是　首　9　個　月　已　　有　4　0　億　 　元　　，　其　中　包　括　第　　三　季　的　1　7　億　　元　。　
　
觀　乎　這　些　溢　利　數　字　　，　我　認　為　在　正　　常　的　年　度　，　溢　　利　一　般　而　言　將　　介　乎　2　5　億　元　　至　3　0　億　元　。　　因　為　市　場　不　斷　　快　速　擴　張　，　因　　此　市　場　成　交　量　　將　比　2　0　0　5　　年　者　上　升　得　更　　快　，　而　且　亦　會　　陸　續　不　斷　有　新　　公　司　上　市　，　但　　不　會　有　2　0　0　　7　年　那　麼　多　。　　
　
你　一　定　還　記　得　2　0　0　7　　年　的　成　交　量　特　　別　高　，　我　相　信　　這　不　是　將　來　成　　交　量　的　指　標　，　　除　非　市　況　繼　續　　暢　旺　下　去　。　新　　上　市　公　司　的　情　　況　也　是　一　樣　。　　我　不　會　預　期　2　　0　0　8　年　的　成　　交　量　 　可　與　2　　0　0　7　年　相　比　　擬　，　但　所　謂　將　　來　的　增　長　要　看　　長　線　，　至　少　要　　看　5　年　的　時　間　　，　而　非　只　看　緊　　接　著　的　2　0　0　　8　年　。　將　來　的　　增　長　百　分　比　很　　可　能　有　2　0　%　　，　也　頗　為　不　錯　　。　
　
按　股　價　　1　6　0　元　計　，　　該　公　司　的　市　值　　為　1　,　7　2　0　　億　元　，　因　此　，　　即　使　按　照　我　預　　測　盈　利　的　高　位　水　平　3　0　億　元　　計　，　市　盈　率　仍　　超　過　5　0　倍　。　　這　並　不　適　合　我　　，　尤　其　是　鑒　於　　該　公　司　沒　有　明　　顯　的　淨　資　產　作　　支　撐　，　意　味　著　　持　有　此　股　就　好　　像　在　高　高　的　繩　　索　上　行　走　一　般　　，　沒　有　足　夠　的　　安　全　網　。　
　
但　是　，　港　交　所　　並　非　典　型　之　金　　融　股　，　因　其　擁　　有　專　營　權　，　在　　法　律　的　保　護　下　　豁　免　其　面　對　競　　爭　。　如　果　業　務　　擁　有　相　同　的　排　　他　性　將　會　如　何　　？　這　確　是　一　大　　好　處　，　而　不　用　　考　慮　是　否　需　要　　 　安　全　差　。　就　　連　香　港　政　府　，　　去　年　也　在　沒　有　　給　予　表　面　理　由　　的　情　況　下　對　該　　股　進　行　了　巨　額　　投　資　，　當　時　的　　價　格　我　也　認　爲　　是　高　得　荒　謬　。　　這　似　乎　又　一　次　　照　顧　了　港　交　所　　。　這　家　公　司　安　　 　全　、　擁　有　高　　增　長　，　而　且　現　　時　營　運　良　好　，　　但　是　，　我　最　高　　也　僅　給　予　其　2　　0　倍　至　2　5　倍　　的　市　盈　率　，　所　　以　，　按　照　最　高　　的　2　5　倍　市　盈　　率　計　，　我　認　為　　其　估　值　或　為　3　　0　億　元　的　2　5　　 　倍　，　或　 　7　　5　0　億　元　，　或　　相　當　於　每　股　7　　0　元　。　
　
我恐　怕　該　股　已　經　　嚴　重　超　出　我　的　　估　值　範　圍　，　如　　果　市　場　持　續　下　　滑　，　該　股　最　終　　甚　或　返　回　我　的　　估　值　。　
　
最　接　近　港　交　所　的　　股　份　可　能　是　利　　豐　(　4　9　4　)　　，　按　2　7　.　5　　0　元　計　，　其　市　　值　為　9　5　0　億　　元　。　該　股　的　盈　　利　一　直　都　以　較　　港　交　所　還　要　強　　勁　的　速　度　增　長　　，　由　1　9　9　7　　年　的　3　億　 　7　　5　0　0　萬　元　上　　升　至　2　0　0　6　　年　的　2　0　億　元　　，　2　0　0　7　年　　上　半　年　的　盈　利　　更　增　加　至　1　0　　億　3　0　0　0　萬　　元　。　在　這　十　年　　中　，　只　有　一　年　　的　盈　利　較　之　前　　一　財　政　年　度　有　　所　下　降　。　
　
不　過　，　我　預　計　　其　盈　利　的　增　長　　速　度　可　能　不　及　　港　交　所　，　因　此　　給　予　2　0　倍　的　　市　盈　率　，　但　是　　，　此　乃　按　照　2　　5　億　元　的　預　測　　盈　利　計　算　。　因　　此　，　其　估　值　或　　為　2　4　億　元　的　　2　0　倍　，　或　4　　8　0　億　元　，　或　　相　當　於　5　0　0　　億　元　。　這　意　味　　著　其　股　價　到　每　　股　1　5　元　才　算　　合　理　，　此　價　格　　水　平　仍　遠　超　出　　我　的　界　限　，　所　　以　我　的　興　趣　不　　大　。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

Tony 19 Feb 為 通 脹 辯 護

Tony 19 Feb

為　通　脹　辯　護　
　
每　當　股　市　出　現　逆　轉　時　，　市　場　的　注　意　力　往　往　會　轉　向　債　券　，　理　由　是　藉　著　買　入　債　券　，　你　便　可　避　免　遭　遇　熊　市　的　下　跌　，　並　且　能　夠　賺　取　可　觀　和　穩　定　的　收　入　。　
　
　
我　懇　求　大　家　不　要　被　誤　導　而　踏　上　這　條　窮　巷　，　因　為　假　以　時　日　，　這　條　路　只　會　令　你　的　資　金　損　失　購　買　力　，　而　最　終　雖　然　你　的　資　金　會　有　所　增　加　，　但　購　買　力　卻　被　削　弱　了　。　
　
導　致　這　種　情　況　的　原　因　其　實　是　由　於　通　脹　，　而　假　如　你　認　為　，　通　脹　是　個　惡　魔　，　會　蠶　食　你　的　儲　蓄　的　話　，　那　麼　你　也　不　是　唯　一　抱　有　這　種　想　法　的　人　。　
　
從　過　去　的　經　驗　可　見　，　左　右　美　國　聯　邦　儲　備　局　利　率　政　策　的　是　通　脹　、　或　是　認　為　通　脹　可　能　會　高　企　的　憂　慮　，　而　通　過　控　制　利　率　，　通　脹　水　平　或　可　被　抑　制　。　如　通　脹　率　高　企　，　聯　儲　局　便　會　 　提　高　利　率　，　而　當　通　脹　偏　低　時　，　聯　儲　局　會　降　低　利　率　以　挽　救　經　濟　。　不　僅　是　聯　儲　局　為　了　打　擊　通　脹　而　穿　上　鎧　甲　，　而　是　全　世　界　各　中　央　銀　行　均　拿　起　武　器　以　壓　抑　通　脹　。　
　
不　過　，　通　脹　其　實　是　友　好　而　溫　馴　的　動　物　，　直　到　及　除　非　通　脹　失　控　，　才　會　有　點　像　兇　猛　的　惡　犬　。　通　脹　有　助　經　濟　增　長　，　因　為　可　迫　使　資　金　運　作　，　通　脹　亦　可　令　財　富　延　伸　，　並　且　令　工　人　高　興　，　因　為　僱　主　可　以　加　薪　而　不　用　擾　亂　其　成　本　。　
　
在　我　看　來　，　通　脹　是　其　中　一　個　令　企　業　利　潤　不　得　不　持　續　上　升　的　基　本　力　量　，　加　上　滾　存　溢　利　，　大　部　分　股　市　增　長　為　此　兩　項　力　量　所　致　。　例　如　，　假　設　某　人　以　1　元　出　售　其　產　品　，　而　成　本　 　是　9　0　仙　，　因　此　那　人　便　可　賺　取　到　1　0　%　的　利　潤　率　。　十　年　後　或　別　的　什　麼　時　候　，　通　脹　會　迫　使　成　本　上　漲　，　而　假　設　成　本　升　幅　達　1　0　0　%　，　至　1　.　8　0　元　，　而　售　價　屆　時　上　漲　至　2　 　元　，　因　而　利　潤　率　會　是　1　0　%　。　然　而　，　正　因　為　如　此　及　即　使　沒　有　增　加　銷　售　量　，　你　的　溢　利　將　會　增　加　一　倍　，　而　你　的　股　票　價　格　應　會　增　加　。　
　
同　時　，　你　房　子　的　價　值　肯　定　會　上　升　，　而　在　過　去　的　一　百　年　或　更　長　的　時　間　，　物　業　價　格　已　然　上　升　。　這　可　以　看　作　為　與　之　前　的　估　值　相　比　，　有　關　價　值　每　十　年　出　現　飆　升　。　股　市　的　情　況　大　致　相　同　，　當　粗　略　地　看　看　道　瓊　斯　工　業　平　均　指　數　和　恆　生　指　數　、　或　英　國　的　富　時　指　數　，　股　市　均　已　相　繼　上　升　。　
　
有　人　可　能　會　問　，　通　脹　是　如　何　令　資　金　運　作　起　來　的　。　倘　若　你　將　資　金　放　在　銀　行　的　定　期　存　款　戶　口　，　或　用　以　購　買　政　府　債　券　，　你　便　會　獲　得　穩　定　的　回　報　，　而　該　筆　資　金　在　存　續　期　完　結　時　 　將　會　完　整　無　缺　。　因　此　，　如　想　悠　閒　渡　日　，　你　可　倚　靠　該　筆　收　入　過　小　康　生　活　。　不　過　，　如　有　通　脹　，　那　麼　如　你　欲　保　存　其　購　買　力　，　並　且　不　欲　看　到　其　下　跌　，　你　將　要　進　入　商　業　當　中　。　結　 　果　，　這　將　會　增　加　就　業　機　會　，　並　且　推　動　經　濟　巨　輪　。　
　
或　許　，　你　會　想　置　業　，　倘　若　如　此　，　那　麼　令　你　投　資　增　益　的　便　是　通　脹　。　如　你　的　按　揭　固　定　，　並　且　以　原　來　的　成　本　支　付　物　業　價　格　，　有　關　的　物　業　價　值　正　在　上　升　，　因　此　，　通　過　購　買　物　業　，　你　是　在　令　自　己　富　裕　起　來　，　因　為　分　期　付　款　的　金　額　會　隨　著　時　間　的　流　逝　而　顯　得　更　少　。　
　
在　沒　有　通　脹　的　情　況　下　，　有　錢　人　能　夠　繼　續　保　持　地　位　，　而　且　仍　然　富　有　，　而　那　些　支　撐　整　個　經　濟　發　展　的　企　業　家　將　會　較　受　限　制　。　在　一　個　沒　有　起　跌　的　金　融　環　境　中　，　賺　錢　會　更　加　困　難　，　所　以　財　富　仍　將　維　持　不　變　。　這　促　使　大　家　紛　紛　尋　找　做　生　意　和　賺　錢　之　新　方　法　。　
　
每　年　加　薪　都　會　令　人　鼓　舞　，　並　且　慶　祝　一　番　，　又　有　何　不　可　？　但　如　果　存　在　通　脹　的　話　，　你　的　公　司　不　會　受　到　影　響　。　這　可　能　並　非　一　份　恰　當　的　禮　物　，　但　至　少　能　讓　你　感　到　愉　快　。　
　
不　幸　地　，　造　成　混　亂　的　其　實　是　相　反　的　情　況　，　亦　即　通　縮　。　這　正　是　大　部　分　經　濟　學　家　所　深　惡　痛　絕　的　，　大　部　分　香　港　居　民　在　1　9　9　8　年　至　2　0　0　3　年　的　經　濟　倒　退　中　都　曾　體　驗　得　到　。　 　其　時　政　府　削　減　薪　金　，　住　宅　價　格　處　於　最　低　水　平　，　消　費　者　限　制　非　必　要　的　採　購　。　這　滲　透　進　整　個　社　會　，　導　致　無　數　的　破　產　和　清　盤　，　甚　至　社　會　出　現　動　盪　。　
　
大　家　必　然　希　望　，　在　次　按　危　機　和　住　宅　物　業　價　格　下　跌　的　這　些　時　期　，　美　國　或　能　幸　免　於　難　。　但　按　照　美　國　行　政　部　門　採　取　的　方　法　走　下　去　，　美　國　經　濟　不　受　金　融　市　場　衝　擊　的　機　會　變　得　越　來　越　少　。　
　
不　過　，　我　並　非　全　然　悲　觀　，　因　為　通　脹　，　或　是　通　脹　出　現　的　機　會　，　將　可　清　除　物　業　價　格　下　跌　的　影　響　，　而　次　按　貸　款　也　將　可　獲　得　充　裕　的　資　金　融　資　。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

Tony 14Feb情人節

Tony Measor 14 Feb

情人節

這是買入的時機，能夠這樣說實在不錯。由於今日是情人節，所以能夠走進花園逛逛，然後選取一些盛開的花朵，送給心愛的人，實在叫人不亦樂乎。

在去年大部份時間，我不太直接地表達了頗為審慎的看法，而我主要是個沽出者，特別是對中資股，現在我對香港股市則頗感樂觀。當然，我曾對中資金融、銀行及壽險股抱持特別審慎的態度，而對石油及電訊股亦頗為警惕，所以只好選擇一些受歡迎程度較低的電力公司。

我不相信這已是大市的谷底，因為從技術性的層面來看，成交依然太低，但我也懷疑市場是否存在大量的長期上升空間。不過，我合理地相信，這是建立投資組合的好時機，而我對中資銀行股頗感正面，例如工商銀行(1398)及中國銀行(3988)。

然而，在年度業績公佈前便貿然入市可能欠缺審慎，我預期這些股份的評級會被較大型的海外經紀商下調，原因是第四季度的業績表現低於之前的兩個季度，主要是由於大市下跌的緣故。但按我對這些銀行的預期經常性收入計算，2008年的預期溢利反映市盈率介乎15至18倍，估值頗為吸引。

中國銀行現時的市值低於8,000億元，並於2007年首9個月賺得450億元人民幣，其中包括第三季度溢利160億元人民幣。所以，即使每季溢利為 120億元人民幣，全年溢利仍有480億元人民幣，市盈率或為16.5倍，這已經是保守計算。雖然與其他銀行相比，公眾對該行的管理層印象不佳，因為他們被認為反應遲鈍，但該行確實擁有最好的政治關係。

圖表顯示，中國銀行的股價已從2007年12月的5.20元跌至目前的3.10元，跌幅達到40%，這似乎頗為過度，而且應該是時候作出反應，即使市場仍然相當疲弱或在熊市中，相信該股將可回升至3.60元以上。

這些中資銀行正以非一般的速度擴張，假設工商銀行的溢利為800億元人民幣，現時市值為16,000億元，其目前的股價相當於20倍的2007年溢利，頗算合理，但也並不便宜。倘若股市仍然表現黯淡，2008年的溢利增長可能不太強勁，但無疑會在2009年恢復過來。

工商銀行自1月下旬的低位回升了10%，而自10月底以來已下跌逾30%，儘管跌幅不及中國銀行的40%那樣大，但仍相當令人沮喪。不應貿然追入此股，但卻非常值得逐步累積。

交通銀行(3328)今年慶祝創立百周年，我閱讀過有關資料，很難令人相信的是，該行在經歷抗日戰爭和文化大革命後倖免於難，且現仍完好，但大概已差別很大，且有股權變動，包括匯豐(5)持股20%。然而，按4,250億元市值及2007年的200億元溢利計，交通銀行的市盈率已達21倍，沒有留下太多的上升空間。不過，2009年的溢利應會再度躍升。交通銀行的股價已由14.90元下跌至8.90元，或40%的跌幅，而那是在這幾周回升10%之前的事。因而在技術上看，我們可預期進一步的反彈。

然而，我對中國人壽(2628)和平安保險(2318)有點懷疑，這兩間保險公司的市值分別為8,000億元和4,000億元。我們不由得感到，此等保險商的報告溢利已大大受惠於暢旺的股市，而在最後一季，這些疑慮應會水落石出，或將至少給予若干澄清。預期溢利分別為350億元人民幣和170億元人民幣。按此計算，市盈率約為22倍，如果大部份這些溢利全靠旺市的話，那麼，即使此等價格亦未必可在持平的股市中站立得穏。

中國人壽的股價已由53元下跌至昨日的29元，或45%的跌幅，平安保險則由115元下挫至54元，跌幅亦超過50%，因而大市應對此等跌勢有所反應，但取決於業績報告的表現是否能夠持續。我並沒有太大的信心會持續，但如下挫，許多欠缺經驗的投資者將被嚇得不知所措，此等股票有良好及穏健的基礎，並擁有穩健的股東記錄，並僅有極少數陳腐的炒家，但這將繼續拖累股價的表現。

由於這個緣故，我渴望聽到宏利(945)預期今日公佈的業績。我恐怕次按危機或已令該公司的恆康金融業務陷於羅網，但如是者亦屬自然，因為完全沒有任何投資會表現出該公司缺乏主動性。不過，正如匯豐，股息將被證明是更重要的因素。

祝大家情人節快樂！

Tony 13 Feb 混亂的財務報表

Tony Measor 13 Feb

混亂的財務報表
經　過　昨　夜　一　役　，　我　持　有　的　A　I　G　已　自　其　原　來　的　成　本　下　跌　2　5　%　。　也　許　有　些　投　資　者　的　損　失　更　加　慘　重　，　但　昨　夜　1　2　%　的　跌　幅　似　乎　可　算　一　場　嚴　重　的　災　難　。　
　
然　而　，　我　沒　有　損　失　金　錢　，　而　且　根　據　我　所　讀　過　的　一　些　報　告　看　來　，　A　I　G　也　沒　有　損　失　。　事　實　上　它　們　只　是　採　用　了　不　同　的　會　計　政　策　，　放　棄　了　一　直　沿　用　的　損　益　賬　，　不　再　列　出　有　多　少　收　益　及　虧　損　，　而　變　為　資　產　負　債　表　作　出　調　整　的　列　表　。　
　
對　外　行　的　讀　者　來　說　，　當　中　原　委　很　難　解　釋　清　楚　，　但　這　與　香　港　會　計　政　策　的　原　則　相　似　，　即　把　重　估　投　資　物　業　的　損　益　都　計　算　在　內　，　我　一　直　都　很　不　 　滿　這　種　會　計　政　策　的　計　算　方　法　。　正　如　大　家　所　見　，　一　些　普　普　通　通　的　公　司　近　年　來　的　收　益　實　在　高　得　荒　謬　，　希　慎　(　1　4　)　正　是　一　個　好　例　子　。　在　1　9　9　7　年　至　1　9　9　9　年　期　間　，　希　 　慎　每　年　賺　得　溢　利　約　1　1　億　元　，　亞　洲　金　融　風　暴　之　後　5　年　，　溢　利　都　在　6　億　元　左　右　。　但　自　2　0　0　5　年　採　用　新　的　會　計　政　策　之　後　，　它　們　的　溢　利　竟　可　逾　4　0　億　元　，　在　2　0　0　6　年　更　 　添　逾　3　0　億　元　，　這　絕　不　是　真　金　白　銀　賺　得　的　溢　利　。　
　
也　許　2　0　0　7　年　的　報　告　「　溢　利　」　會　較　2　0　0　6　年　向　股　東　呈　列　的　略　低　一　點　，　可　能　僅　低　於　3　0　億　元　，　但　其　實　也　沒　有　關　係　，　因　為　公　司　根　本　不　打　算　與　股　東　分　享　其　溢　利　，　因　為　管　理　層　內　心　明　白　這　些　溢　利　不　是　以　一　般　途　徑　賺　得　的　。　
　
但　嘗　試　假　設　樓　市　倒　塌　，　而　投　資　物　業　的　價　值　下　跌　1　0　%　，　在　這　波　動　的　市　場　上　一　點　也　不　稀　奇　，　如　此　一　來　希　慎　下　一　年　將　需　要　作　出　3　0　億　元　的　 　物　業　減　值　。　因　此　，　只　是　收　租　，　什　麼　也　沒　做　的　希　慎　，　下　一　年　將　產　生　「　虧　損　」　2　0　億　元　，　令　股　市　變　得　神　經　過　敏　，　就　像　A　I　G　的　情　況　一　樣　。　
　
這　個　會　計　賬　目　的　制　度　千　蒼　百　孔　，　美　國　的　次　按　風　波　很　大　程　度　上　也　源　於　此　。　這　個　制　度　由　美　國　所　創　，　英　國　對　已　審　核　溢　利　的　傳　統　做　法　在　某　程　度　 　上　是　倚　賴　審　核　員　的　常　識　，　而　溢　利　就　是　真　實　及　公　平　地　反　映　實　際　溢　利　，　但　美　國　的　做　法　是　要　求　公　司　遵　從　固　定　的　格　式　。　因　此　美　國　才　會　發　生　像　安　隆　及　世　界　通　訊　般　的　悲　劇　事　件　。　 　
　
如　果　貸　款　撥　入　一　個　獨　立　的　賬　目　中　，　又　或　在　資　產　負　債　表　旁　附　上　小　註　記　錄　，　讓　大　家　可　以　清　楚　看　到　，　那　麼　就　可　避　免　大　家　對　次　按　風　波　存　有　誤　解　了　，　A　I　G　的　資　產　價　值　，　又　或　希　慎　的　物　業　價　值　也　不　會　被　扭　曲　。　
　
A　I　G　在　1　0　月　宣　佈　其　次　級　貸　款　組　合　的　最　高　潛　在　虧　損　不　多　於　1　2　億　美　元　，　當　中　包　括　已　承　受　的　風　險　，　這　數　字　的　確　並　無　虛　言　。　今　時　今　日　的　 　實　際　風　險　亦　很　可　能　不　會　高　出　多　少　，　但　在　安　隆　醜　聞　事　件　之　後　，　羅　兵　咸　會　計　師　事　務　所　極　為　小　心　謹　慎　，　避　免　被　控　沒　有　公　正　披　露　任　何　可　能　的　壞　賬　或　潛　在　風　險　。　因　此　，　如　果　有　些　 　非　常　巧　妙　的　金　融　工　具　，　以　其　他　巧　妙　的　金　融　工　具　進　行　對　沖　，　縱　使　淨　風　險　近　乎　零　，　但　兩　者　均　須　呈　列　出　來　。　最　新　的　金　融　工　具　包　括　[　c　o　l　o　r　=　b　l　a　c　k　]　信　貸　違　約　掉　期　、　債　務　抵　押　證　券　及　「　分　散　差　異　利　益　」　內　，　我　也　弄　不　清　這　些　是　什　麼　。　
　
風　險　可　能　比　我　想　像　的　更　大　，　因　而　A　I　G　已　設　立　控　制　此　等　風　險　的　複　雜　安　排　，　即　使　他　們　擁　有　優　秀　的　會　計　財　務　專　業　團　隊　，　所　要　承　擔　的　風　險　甚　或　可　能　超　過　其　能　力　範　圍　。　不　過　，　這　些　風　險　可　能　會　倍　增　，　正　如　在　雙　向　期　權　的　情　況　，　防　範　看　淡　和　看　漲　的　風　險　。　
　
然　而　，　倘　若　該　公　司　在　沒　有　監　管　機　構　批　准　的　情　況　下　宣　佈　此　等　數　據　，　則　會　有　騙　取　投　資　者　之　虞　，　而　在　美　國　，　任　何　訴　訟　都　會　徹　底　地　被　利　用　，　因　股　東　會　不　必　要　地　被　嚇　退　放　棄　持　股　，　並　被　誘　使　沽　出　。　
　
不　僅　是　我　持　有　的　A　I　G　股　份　已　急　劇　下　跌　，　大　市　對　匯　豐　(　5　)　的　反　應　亦　令　我　仍　覺　震　驚　，　不　過　我　依　然　肯　定　，　成　本　會　獲　妥　善　補　償　，　但　現　時　 　1　3　,　0　0　0　億　元　的　市　值　比　去　年　2　0　0　6　年　初　的　水　平　少　了　3　,　5　0　0　億　元　。　該　3　,　5　0　0　億　元　看　似　消　失　了　，　而　當　然　不　是　實　際　的　損　失　。　但　匯　豐　是　另　一　間　會　作　出　其　認　為　是　 　沒　有　必　要　之　撥　備　的　公　司　，　並　已　經　遠　遠　超　出　他　們　認　為　可　能　是　最　差　的　情　況　。　
　
這　並　非　我　從　前　所　認　識　的　損　益　表　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

Tony 1 Feb 膽 戰 心 驚

Tony 1 Feb

膽　戰　心　驚　
　
　伯　南　克　已　方　寸　大　亂　。　緊　隨　著　減　息　3　/　4　厘　之　後　，　又　再　減　1　/　2　厘　，　可　見　聯　儲　局　正　驚　慌　不　已　，　而　這　種　恐　慌　，　應　已　傳　遍　全　球　。　
　
　毫　無　疑　問　，　美　國　正　經　歷　衰　退　，　或　正　面　臨　衰　退　，　但　如　果　美　國　聯　儲　局　想　這　次　衰　退　快　快　完　結　，　就　不　要　再　向　其　他　國　家　誇　張　事　態　的　嚴　重　。　無　論　如　何　，　減　息　的　影　響　都　要　一　段　時　間　才　能　發　揮　功　效　，　慢　慢　刺　激　起　本　國　經　濟　。　
　
　無　疑　，　減　息　的　做　法　將　擴　散　開　去　，　因　為　歐　洲　及　英　國　的　央　行　將　紛　紛　跟　隨　，　即　使　最　樂　觀　的　人　，　都　相　信　全　球　將　再　次　經　歷　一　段　艱　難　的　時　期　。　但　究　竟　全　球　是　否　都　在　瀕　臨　衰　退　的　邊　緣　？　我　相　信　不　大　可　能　，　只　是　聯　儲　局　的　舉　動　將　把　經　濟　推　向　衰　退　的　深　淵　。　
　
　衰　退　是　不　是　真　有　其　事　也　不　重　要　，　重　要　是　已　經　發　生　了　的　事　，　但　一　般　人　都　認　為　將　來　發　生　的　事　會　影　響　他　們　現　在　的　行　動　。　
　
　我　們　在　樓　市　已　多　次　經　歷　類　似　的　情　況　。　無　論　物　業　還　是　股　份　，　價　錢　低　不　一　定　能　吸　引　人　購　買　，　但　我　相　信　價　錢　跌　得　太　多　，　最　終　將　會　反　彈　。　事　實　上　，　價　格　水　平　也　不　重　要　，　只　要　市　場　是　向　上　的　，　大　家　就　必　定　會　爭　相　買　入　。　
　
　當　法　興　交　易　員　違　規　的　事　被　上　級　揭　發　的　時　候　，　他　們　首　先　終　止　他　所　有　的　未　平　倉　盤　。　如　果　讓　全　世　界　知　道　他　有　這　些　未　平　倉　盤　需　要　平　倉　，　你　可　知　會　招　來　多　少　批　判　，　因　為　這　會　影　響　他　們　虧　損　數　字　的　多　少　。　從　前　，　如　果　我　進　行　沽　空　，　即　使　在　最　親　密　的　朋　友　面　前　我　也　絕　口　不　提　，　否　則　很　可　能　會　受　到　狙　擊　。　
　
　即　使　伯　南　克　一　早　已　考　慮　到　減　息　即　時　的　影　響　並　不　顯　著　，　但　可　能　他　認　為　美　國　的　經　濟　快　步　入　衰　退　了　，　於　是　他　高　聲　向　世　界　疾　呼　他　的　憂　慮　。　事　實　上　，　他　的　舉　動　正　引　發　了　他　最　擔　心　的　後　果　，　如　果　他　沒　有　把　自　己　的　恐　慌　大　肆　宣　揚　，　反　而　不　會　有　如　此　嚴　重　的　影　響　。　
　
　如　果　香　港　正　式　步　入　衰　退　期　，　而　樓　價　又　非　常　便　宜　，　那　麼　你　會　不　會　買　樓　？　可　能　大　部　份　人　都　不　會　，　然　而　我　是　個　例　外　。　多　數　人　面　對　即　將　降　臨　的　災　難　，　都　不　會　買　入　，　前　景　明　朗　的　時　候　，　即　使　價　錢　已　經　回　升　不　少　，　人　們　卻　才　有　意　慾　買　入　。　
　
　以　市　值　計　，　我　相　信　工　商　銀　行　(　1　3　9　8　)　是　世　上　最　大　的　銀　行　，　現　在　回　看　此　股　，　記　起　當　其　成　交　額　高　企　時　，　大　家　往　往　都　認　為　它　會　上　升　，　實　在　有　趣　。　這　個　情　況　在　中　人　壽　 　(　2　6　2　8　)　的　圖　表　中　更　加　明　顯　。　在　2　0　0　4　至　2　0　0　5　年　兩　年　間　，　股　價　低　於　1　0　元　，　沒　有　受　到　公　眾　的　注　意　，　後　來　大　家　預　期　此　股　會　上　升　，　大　力　追　捧　之　下　，　而　股　價　及　成　 　交　額　都　急　升　。　
　
　倘　若　美　國　出　現　任　何　經　濟　衰　退　，　其　規　模　可　能　細　小　。　美　國　的　房　價　已　經　飆　升　，　尤　其　是　在　過　去　的　三　年　，　加　上　次　按　問　題　實　際　上　已　變　得　相　當　惡　劣　，　因　而　此　等　價　格　回　落　的　時　機　已　經　成　 　熟　，　就　像　全　熟　的　榴　槤　要　跌　下　來　一　樣　。　其　餘　的　美　國　經　濟　表　現　則　一　直　相　當　令　人　滿　意　，　並　且　或　可　經　得　起　市　況　輕　微　回　落　或　整　固　的　考　驗　。　事　實　上　，　如　可　消　除　過　多　的　債　務　，　這　可　能　 　普　遍　會　對　美　國　經　濟　有　所　幫　助　。　
　
　當　然　，　這　可　能　會　發　生　，　但　將　伯　南　克　的　憂　慮　廣　播　開　去　或　會　令　事　情　發　生　得　更　早　而　非　更　遲　，　並　且　將　會　更　快　結　束　。　然　而　，　或　會　比　我　原　先　預　期　的　影　響　程　度　更　深　，　並　可　能　會　蔓　延　至　歐　洲　。　
　
　然　而　，　在　災　難　中　機　會　躍　現　眼　前　，　因　此　，　可　以　毫　無　疑　問　的　是　，　任　何　在　此　等　低　位　買　入　的　股　票　可　以　成　為　許　多　投　資　組　合　的　堅　固　基　礎　。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

Tony 31 Jan 中 人 壽 盈 利 疑 陣 重 重

Tony 31 Jan

中　人　壽　盈　利　疑　陣　重　重　
　
　中　人　壽　(　2　6　2　8　)　的　業　績　令　人　頗　感　懷　疑　，　以　我　所　見　，　呈　列　予　股　東　的　賬　目　，　實　在　含　糊　其　辭　，　不　著　邊　際　。　
　
　2　0　0　6　年　的　年　報　顯　示　，　該　年　的　股　東　應　佔　溢　利　為　人　民　幣　2　0　0　億　元　，　而　2　0　0　7　年　截　至　9　月　止　9　個　月　的　溢　利　為　人　民　幣　2　4　7　億　元　。　中　人　壽　最　新　的　報　告　指　出　，　其　溢　利　較　2　0　0　6　年　上　升　至　少　5　0　%　，　即　2　0　0　7　年　全　年　溢　利　可　能　達　人　民　幣　3　0　0　億　元　。　
　
　去　年　1　0　月　中　人　壽　受　狂　熱　追　捧　的　時　候　，　他　們　公　佈　了　截　至　9　月　止　上　一　季　溢　利　，　以　及　去　年　首　9　個　月　的　溢　利　。　該　季　的　溢　利　為　人　民　幣　7　8　億　元　，　而　9　個　月　的　溢　利　則　為　人　民　幣　2　4　7　億　元　，　步　伐　似　乎　一　致　，　尤　其　中　國　股　市　的　熾　熱　在　該　季　開　始　冷　卻　下　來　。　
　
　本　周　有　關　預　測　溢　利　上　升　的　公　佈　，　列　出　2　0　0　6　年　的　溢　利　為　人　民　幣　1　4　4　億　元　，　比　起　之　前　公　佈　的　相　距　甚　遠　，　即　使　再　增　5　0　%　亦　僅　達　人　民　幣　2　1　6　億　元　，　如　果　以　9　個　月　溢　利　2　4　7　億　元　的　數　字　來　看　，　即　代　表　最　後　一　季　的　業　績　出　現　虧　損　，　但　這　個　可　能　性　似　乎　頗　低　。　
　
　我　們　沒　有　實　際　的　數　字　，　只　好　假　設　去　年　的　溢　利　合　共　為　人　民　幣　3　0　0　億　元　，　那　麼　以　首　9　個　月　已　公　佈　的　數　字　計　算　，　最　後　一　季　的　溢　利　跌　至　人　民　幣　5　3　億　元　。　溢　利　略　為　下　跌　，　但　鑑　於　股　市　大　幅　波　動　，　加　上　來　自　買　賣　股　票　，　以　及　包　括　在　公　佈　數　字　的　市　場　估　值　之　收　益　大　減　，　這　也　合　情　合　理　。　
　
　如　果　我　們　想　像　最　壞　的　情　況　，　根　據　最　新　的　報　告　所　指　9　個　月　的　溢　利　為　人　民　幣　2　4　7　億　元　，　由　此　推　斷　，　該　年　最　後　一　季　的　虧　損　逾　人　民　幣　4　0　億　元　。　雖　然　股　市　大　幅　波　動　有　可　能　引　致　出　現　虧　損　，　尤　其　如　果　公　司　的　溢　利　倚　賴　炒　賣　股　價　上　落　，　但　在　這　個　情　況　下　實　在　不　大　可　能　會　發　生　。　
　
　我　們　只　好　相　信　前　者　的　數　字　。　如　果　年　度　溢　利　達　人　民　幣　3　0　0　億　元　，　那　麼　股　份　的　市　盈　率　約　為　2　0　0　7　年　溢　利　的　3　0　倍　，　但　這　當　中　包　括　首　9　個　月　來　自　買　賣　股　份　的　收　益　，　你　應　 　該　知　道　2　0　0　8　年　這　一　項　收　入　不　會　如　此　多　。　如　果　本　年　的　平　均　季　度　溢　利　介　乎　人　民　幣　6　0　億　元　至　人　民　幣　7　0　億　元　，　那　麼　2　0　0　8　年　溢　利　樂　觀　估　計　可　能　為　人　民　幣　2　7　0　億　 　元　，　市　盈　率　大　致　上　不　變　。　
　
　那　麼　，　究　竟　公　佈　中　所　說　，　2　0　0　7　年　溢　利　較　2　0　0　6　年　的　人　民　幣　1　4　4　億　元　躍　升　5　0　%　，　至　人　民　幣　2　1　6　億　元　，　是　什　麼　一　回　事　？　倘　真　如　此　，　市　盈　率　或　為　2　0　0　7　年　溢　利　的　3　8　倍　，　在　較　弱　的　市　場　中　，　這　個　股　價　不　易　維　持　，　因　為　2　0　0　8　年　的　銷　售　額　很　可　能　會　減　慢　。　
　
　如　果　你　不　是　借　錢　買　入　，　而　且　對　公　司　的　長　遠　前　景　有　信　心　，　沒　有　理　由　要　沽　出　這　些　股　份　。　但　2　9　.　2　0　元　的　股　價　對　我　來　說　似　乎　仍　然　太　高　，　除　非　下　一　份　報　告　叫　人　刮　目　相　看　，　否　則　我　不　會　選　擇　買　入　。　
　
　人　壽　保　險　的　銷　售　額　仍　將　理　想　，　但　在　劇　烈　的　市　場　競　爭　之　下　，　加　上　中　國　若　兌　現　早　前　的　承　諾　，　外　資　保　險　公　司　必　定　紛　紛　湧　入　，　我　懷　疑　中　人　壽　是　否　可　以　繼　續　維　持　其　主　導　的　市　場　佔　 　有　率　。　高　於　平　均　數　字　的　增　長　率　幾　乎　是　必　然　的　，　因　此　該　公　司　獲　一　個　屬　半　正　面　的　評　級　，　其　管　理　的　基　金　亦　必　定　有　所　增　長　。　這　個　行　業　是　我　喜　愛　投　資　的　類　型　，　因　此　總　是　值　得　保　留　 　著　一　些　持　股　，　但　也　需　要　靈　活　變　通　。