Tony 20 Feb

2008年2月20日

如　果　你　跟　隨　我　　的　投　資　理　念　，　　當　然　我　不　擔　保　　這　是　辨　別　優　質　　股　唯　一　正　確　的　　方　法　，　但　我　這　　條　方　程　式　之　中　　最　重　要　的　一　點　　，　就　是　認　清　公　　司　未　來　的　前　景　　，　並　在　心　目　中　　決　定　將　來　溢　利　　增　長　的　百　分　比　　，　以　及　確　保　將　　來　增　長　的　穩　定　　性　。　

我　也　　會　看　看　股　份　是　　否　便　宜　，　但　這　　估　值　的　關　鍵　很　　大　程　度　上　視　乎　　其　市　盈　率　。　市　　盈　率　不　是　一　個　　絕　對　的　標　準　，　　因　為　一　間　公　司　　的　市　盈　率　應　該　　是　1　0　倍　還　是　　2　0　倍　是　一　個　　很　主　觀　的　 　問　　題　，　例　如　，　匯　　豐　(　5　)　的　市　　盈　率　應　為　多　少　　？　如　果　以　短　線　　來　看　，　加　上　次　　按　問　題　的　不　明　　朗　因　素　，　有　些　　分　析　員　認　為　應　　有　1　0　倍　的　市　　盈　率　，　但　以　往　　績　來　看　，　介　乎　　1　5　倍　至　 　2　　0　 　倍　的　市　盈　　率　或　將　較　為　合　　適　。　

很　不　　幸　，　這　個　判　斷　　價　值　的　方　法　仍　　有　很　多　需　要　實　　際　觀　察　之　處　，　　因　為　這　需　要　視　　乎　不　同　公　司　的　　性　質　，　但　說　到　　底　，　我　們　也　的　　確　需　要　認　真　了　　解　股　份　的　目　前　　及　潛　在　市　盈　率　　。　

我　一　旦　　決　定　了　之　後　，　　就　會　堅　定　不　移　　，　除　非　公　司　的　　溢　利　有　一　些　真　　實　的　變　動　。　市　　盈　率　的　釐　定　某　　程　度　上　是　實　際　　的　，　但　當　中　包　　括　了　所　有　不　同　　種　類　的　市　場　。　　例　如　，　如　果　我　　買　入　匯　豐　的　股　　價　是　潛　在　經　常　　性　溢　利　的　1　6　　倍　，　那　麼　一　旦　　決　定　了　，　市　場　　上　其　他　的　風　風　　雨　雨　也　不　會　影　　響　這　個　估　值　。　　

這　個　決　定　　可　能　會　有　所　調　　整　，　但　只　有　公　　司　新　公　佈　的　溢　　利　數　字　，　而　非　　千　變　萬　化　的　市　　場　狀　況　會　令　其　　改　變　。　
　
因　此　，　我　今　天　再　　三　細　閱　今　早　南　　華　早　報　的　一　小　　段　報　導　，　稱　花　　旗　集　團　調　低　港　　交　所　(　3　8　8　　)　的　目　標　價　格　　，　由　2　1　9　.　　2　0　元　減　至　1　　5　1　.　4　0　元　　。　這　減　幅　似　乎　　頗　大　，　而　且　必　　定　不　是　因　為　溢　　利　有　所　改　變　，　　只　是　市　場　環　境　　有　所　不　同　而　已　　。　
　
港　交　所　過　去　7　年　的　溢　　利　一　直　攀　升　，　由　2　0　0　0　年　　的　8　億　7　3　0　　0　萬　元　升　至　2　　0　0　6　年　的　2　　5　億　元　。　溢　利　　曾　在　2　0　0　1　　年　及　2　0　0　2　　年　下　跌　，　至　5　　億　9　0　0　0　萬　　元　的　低　 　位　，　　但　其　一　直　像　童　　話　故　事　中　傑　克　　所　爬　的　豌　豆　一　　樣　不　斷　向　上　升　　，　直　至　遇　到　怪　　獸　才　停　下　來　。　　事　實　上　，　2　0　　0　7　年　的　溢　利　　比　2　0　0　6　年　　者　更　高　，　僅　僅　　是　首　9　個　月　已　　有　4　0　億　 　元　　，　其　中　包　括　第　　三　季　的　1　7　億　　元　。　
　
觀　乎　這　些　溢　利　數　字　　，　我　認　為　在　正　　常　的　年　度　，　溢　　利　一　般　而　言　將　　介　乎　2　5　億　元　　至　3　0　億　元　。　　因　為　市　場　不　斷　　快　速　擴　張　，　因　　此　市　場　成　交　量　　將　比　2　0　0　5　　年　者　上　升　得　更　　快　，　而　且　亦　會　　陸　續　不　斷　有　新　　公　司　上　市　，　但　　不　會　有　2　0　0　　7　年　那　麼　多　。　　
　
你　一　定　還　記　得　2　0　0　7　　年　的　成　交　量　特　　別　高　，　我　相　信　　這　不　是　將　來　成　　交　量　的　指　標　，　　除　非　市　況　繼　續　　暢　旺　下　去　。　新　　上　市　公　司　的　情　　況　也　是　一　樣　。　　我　不　會　預　期　2　　0　0　8　年　的　成　　交　量　 　可　與　2　　0　0　7　年　相　比　　擬　，　但　所　謂　將　　來　的　增　長　要　看　　長　線　，　至　少　要　　看　5　年　的　時　間　　，　而　非　只　看　緊　　接　著　的　2　0　0　　8　年　。　將　來　的　　增　長　百　分　比　很　　可　能　有　2　0　%　　，　也　頗　為　不　錯　　。　
　
按　股　價　　1　6　0　元　計　，　　該　公　司　的　市　值　　為　1　,　7　2　0　　億　元　，　因　此　，　　即　使　按　照　我　預　　測　盈　利　的　高　位　水　平　3　0　億　元　　計　，　市　盈　率　仍　　超　過　5　0　倍　。　　這　並　不　適　合　我　　，　尤　其　是　鑒　於　　該　公　司　沒　有　明　　顯　的　淨　資　產　作　　支　撐　，　意　味　著　　持　有　此　股　就　好　　像　在　高　高　的　繩　　索　上　行　走　一　般　　，　沒　有　足　夠　的　　安　全　網　。　
　
但　是　，　港　交　所　　並　非　典　型　之　金　　融　股　，　因　其　擁　　有　專　營　權　，　在　　法　律　的　保　護　下　　豁　免　其　面　對　競　　爭　。　如　果　業　務　　擁　有　相　同　的　排　　他　性　將　會　如　何　　？　這　確　是　一　大　　好　處　，　而　不　用　　考　慮　是　否　需　要　　 　安　全　差　。　就　　連　香　港　政　府　，　　去　年　也　在　沒　有　　給　予　表　面　理　由　　的　情　況　下　對　該　　股　進　行　了　巨　額　　投　資　，　當　時　的　　價　格　我　也　認　爲　　是　高　得　荒　謬　。　　這　似　乎　又　一　次　　照　顧　了　港　交　所　　。　這　家　公　司　安　　 　全　、　擁　有　高　　增　長　，　而　且　現　　時　營　運　良　好　，　　但　是　，　我　最　高　　也　僅　給　予　其　2　　0　倍　至　2　5　倍　　的　市　盈　率　，　所　　以　，　按　照　最　高　　的　2　5　倍　市　盈　　率　計　，　我　認　為　　其　估　值　或　為　3　　0　億　元　的　2　5　　 　倍　，　或　 　7　　5　0　億　元　，　或　　相　當　於　每　股　7　　0　元　。　
　
我恐　怕　該　股　已　經　　嚴　重　超　出　我　的　　估　值　範　圍　，　如　　果　市　場　持　續　下　　滑　，　該　股　最　終　　甚　或　返　回　我　的　　估　值　。　
　
最　接　近　港　交　所　的　　股　份　可　能　是　利　　豐　(　4　9　4　)　　，　按　2　7　.　5　　0　元　計　，　其　市　　值　為　9　5　0　億　　元　。　該　股　的　盈　　利　一　直　都　以　較　　港　交　所　還　要　強　　勁　的　速　度　增　長　　，　由　1　9　9　7　　年　的　3　億　 　7　　5　0　0　萬　元　上　　升　至　2　0　0　6　　年　的　2　0　億　元　　，　2　0　0　7　年　　上　半　年　的　盈　利　　更　增　加　至　1　0　　億　3　0　0　0　萬　　元　。　在　這　十　年　　中　，　只　有　一　年　　的　盈　利　較　之　前　　一　財　政　年　度　有　　所　下　降　。　
　
不　過　，　我　預　計　　其　盈　利　的　增　長　　速　度　可　能　不　及　　港　交　所　，　因　此　　給　予　2　0　倍　的　　市　盈　率　，　但　是　　，　此　乃　按　照　2　　5　億　元　的　預　測　　盈　利　計　算　。　因　　此　，　其　估　值　或　　為　2　4　億　元　的　　2　0　倍　，　或　4　　8　0　億　元　，　或　　相　當　於　5　0　0　　億　元　。　這　意　味　　著　其　股　價　到　每　　股　1　5　元　才　算　　合　理　，　此　價　格　　水　平　仍　遠　超　出　　我　的　界　限　，　所　　以　我　的　興　趣　不　　大　。