中國人壽

Tony Measor 29 Apr
中國人壽

你首先想知道的是好消息還是壞消息？好消息是中資銀行股於2008年第1季的盈利業績大多比可能預期的較佳，而壞消息或許繫於「隨著股市再度下跌，中國人壽純利下挫61個點子」的標題。

中國人壽（2628）為一間吸引我許多讀者的公司。這可能不那麼令人驚訝，因為自中國人壽於2003年首度上市，我一直非常熱烈地支持此保險股。在那個時候以及在其後的兩年，我曾稱讚此股，並以大幅少於10元的價位添加到我在壹週刊的投資組合。

但後來隨著該股更受歡迎，並開始悄悄上升逾10元的水平，我變得憂心忡忡，因爲該公司自其股本投資賺取豐厚的利潤（無論是在資本增益或未實現的溢利），而這些利潤不大可能會重複。其後，隨著股價飆升至令人暈眩的高峰，我的熱情漸漸冷卻，我們並且在此股於2007年10月達到50元之前，沽出了我們最後的持股量，並獲取可觀的利潤。


在這方面，我的恐懼已完全被昨天南華早報的新聞標題所顯示的事件證實。然而，難以藉此一窺全豹，因為實際上可能頗令人鼓舞。季度保費收入上升39%，至 1010億元人民幣，此項目因而成為主要的收入來源，但難以明確地看到投資價值損失所列入的地方，亦難以將招致的開支分開。儘管如此，於回顧季度內，總投資損失令資產淨值由每股6.02元人民幣削減至5.38元人民幣，或1520億元人民幣。

這沒有充分的說服力，因為按股價33元計，該集團的股份市值（公眾對此公司的估值）為8300億元，而支持資產為1700億元，差不多高逾5倍。這未必是最重要的比率，但可與宏利（945）的3.5倍市帳率比較。按股價297元計算，宏利的資產淨值為 1300億元，市值則為4450億元。

將中國人壽與宏利比較可能並非完全適合，因為中國的前景必然比宏利涵蓋的主要地區明朗，但宏利擁有的是一個可信賴以及營運極佳的管理層。考慮到中國人壽原來的表現及有關其股份表現的評論，中國人壽的管理層可能看來略欠經驗。在我看來，當股票更明確及固定地升值時，該公司的短期資本會增益。

但如一間公司自非經常性來源得到太多的收入，則會有開支失控之虞，因為這可能是大額虧損。此外，這解釋了該公司主要業務較差的表現，因為這掩蓋更重要的問題。

然而，就中國人壽完成粗略的分析，我們必須預測初步的利潤，並闡明此後的投資趨勢。我認為未來數年的保險銷售將會錄得可觀的增長。此外，中國人壽現時的聲名在其潛在的客戶中得到確認，因而大致上將可保持其目前的市場佔有率，並因而對中國人壽大為有利。儘管如此，看到140億元人民幣的退保金額，我很震驚，而我對有關的藉口有點懷疑，但大家將會在未來看到有什麼變化。

所以，如果保單增加，加上匯率上升，可以補償投資收益下降的影響，那麼2008年盈利有很大可能與去年的盈利相若，大約為300億元人民幣。這確實會令我的預測產生很大的誤差，但是，此預測是一個指引，而非目標，20%的誤差不會太離譜。所以，香港分部錄得350億元的收益，那麼2007年的總額仍見輕微下跌，這意味著市盈率為23倍。

在此之後未來數年之潛在增長，所帶來的溢價不會太高。但作為一名中資股投資者，已經從非常波動的市場上獲利，而且已習慣於市場贈予之特別價格禮物，這似乎已很高，但是否合理？

市場一直評論，指中國股市正經歷一次難以維持的「死貓」反彈，但大部分在最嚴重的熊市時期受困的人士都經歷過2007年10月時的水平，並認為當時的股市是合理的。我感到奇怪的是，經紀行及其被矇騙的客戶，可以在市場價格暴跌50%後馬上恢復狂熱信心，但可能正是因為這樣的大跌，才讓他們頭腦發熱。

然而，恆生指數目前處於25,500點以上，較低位水平22,000點整整高出10%，這在仍然瀰漫著熊市情緒的市場必然帶來不穩定因素。然而，我必須承認，在低於24,000點時，我有信心可以考慮買入，但在考慮中資股今天的價格時，我卻沒有這樣的信心。